時(shí)代商學(xué)院研究員鄭少娜

退潮之后，方知誰(shuí)在真正裸泳。2018年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩和行業(yè)政策因素等疊加影響，汽車(chē)行業(yè)普遍低迷，其上游的汽車(chē)零部件制造企業(yè)也頹勢(shì)盡顯。

8月7日，江蘇中捷精工科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中捷精工”）IPO申請(qǐng)進(jìn)入問(wèn)詢(xún)階段，擬于創(chuàng)業(yè)板上市。資料顯示，中捷精工主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車(chē)精密零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要應(yīng)用于汽車(chē)減震（NVH）領(lǐng)域。

時(shí)代商學(xué)院查閱其招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，中捷精工對(duì)下游整車(chē)及一級(jí)供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱，隨著汽車(chē)行業(yè)景氣度下降，中捷精工的主營(yíng)產(chǎn)品售價(jià)出現(xiàn)明顯下滑，綜合毛利率低于同行可比公司均值3—4個(gè)百分點(diǎn)。此外，在國(guó)內(nèi)同行加大研發(fā)投入之際，中捷精工的研發(fā)投入占比不增反減，核心產(chǎn)品——沖壓零部件的銷(xiāo)售遭遇下滑危機(jī)，毛利率水平相對(duì)減少8.81個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著下降。

中捷精工IPO基本信息如圖表1所示。

一、父子兵攜手創(chuàng)業(yè)
打仗親兄弟，上陣父子兵。中捷精工20余年的發(fā)展歷程中，閃動(dòng)著一對(duì)父子兵的身影。
魏忠出生于1969年，雖是初中學(xué)歷，但工作閱歷豐富，曾擔(dān)任無(wú)錫市政府機(jī)關(guān)事務(wù)管理處職員，港下工業(yè)供銷(xiāo)公司職員，錫山市捷達(dá)減震器廠銷(xiāo)售員、銷(xiāo)售科長(zhǎng)、生產(chǎn)銷(xiāo)售副廠長(zhǎng)。
魏忠的父親魏鶴良同是初中學(xué)歷，曾任濟(jì)南軍區(qū)士兵，無(wú)錫鋼鐵廠職員，南窯鋼絲繩廠質(zhì)檢員，港下水利站銷(xiāo)售員，錫山市捷達(dá)減震器廠副廠長(zhǎng)、廠長(zhǎng)。
1998年6月，魏氏父子兩人，與港下小學(xué)、范彬約定共同出資100萬(wàn)元設(shè)立中捷有限（中捷精工的前身）。其中，魏鶴良以貨幣資金出資80萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的80%；港下小學(xué)以貨幣資金出資10萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的10%；魏忠以貨幣資金出資8萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的8%；范彬以貨幣資金出資2萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的2%。
隨后幾經(jīng)股權(quán)變更，直至2017年1月，魏鶴良的股權(quán)比例為51%，魏忠的股權(quán)比例為49%，中捷有限完全由魏氏父子兩人控制。2017年11月，魏鶴良、魏忠作為發(fā)起人，將中捷有限整體變更為股份有限公司。
一個(gè)月后，2017年12月，中捷精工開(kāi)始進(jìn)行增資擴(kuò)股，陸續(xù)吸納了普賢投資、東明天昱、寶寧投資、無(wú)錫玄同、金投信安等機(jī)構(gòu)與自然人參股。
截至招股書(shū)簽署日，魏忠、魏鶴良合計(jì)直接持有中捷精工63.46%股份，并通過(guò)普賢投資、東明天昱、寶寧投資合計(jì)間接控制中捷精工27.54%的股份，兩人控制中捷精工91%的股份，為該公司控股股東、實(shí)際控制人。
在增資擴(kuò)股的同時(shí)，中捷精工也在進(jìn)行資產(chǎn)重組，分別于2017年收購(gòu)無(wú)錫佳捷100%股權(quán)、2017年收購(gòu)無(wú)錫美捷30%股權(quán)、2018年收購(gòu)煙臺(tái)通吉92%股權(quán)。而無(wú)錫佳捷原系魏鶴良持股75%股權(quán)的企業(yè)，煙臺(tái)通吉原系魏忠持股51%股權(quán)的企業(yè)。
中捷精工表示，上述收購(gòu)的目的在于消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易，優(yōu)化公司治理，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合。
但從煙臺(tái)通吉的交易對(duì)價(jià)看，魏忠將其持有的煙臺(tái)通吉51%股權(quán)以637.5萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中捷精工，崔浩博將其持有的煙臺(tái)通吉41%股權(quán)以512.5萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中捷精工。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年，煙臺(tái)通吉尚處于虧損當(dāng)中，其凈資產(chǎn)為737.7萬(wàn)元，而凈利潤(rùn)為-57.05萬(wàn)元。
二、議價(jià)能力弱產(chǎn)品售價(jià)下滑，綜合毛利率逐年走低
中捷精工主要從事汽車(chē)減震零部件的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品包括沖壓零部件、壓鑄零部件、注塑零部件和金工零部件等，其下游客戶(hù)主要為國(guó)內(nèi)外汽車(chē)整車(chē)廠商和一級(jí)零部件供應(yīng)商，因此，該公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與下游汽車(chē)行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。
2018年以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)增速放緩及汽車(chē)購(gòu)置刺激政策退坡等因素影響，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量短期內(nèi)有所波動(dòng)，汽車(chē)行業(yè)景氣度下降。據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年，國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成2572.1萬(wàn)輛和2576.9萬(wàn)輛，同比分別下降7.5%和8.2%，產(chǎn)銷(xiāo)量降幅比上年分別擴(kuò)大3.3和5.4個(gè)百分點(diǎn)。隨著汽車(chē)行業(yè)整體增速減緩，我國(guó)汽車(chē)零部件制造業(yè)產(chǎn)值產(chǎn)生下降。
目前，汽車(chē)零部件行業(yè)主要由歐美日韓等傳統(tǒng)汽車(chē)工業(yè)強(qiáng)國(guó)主導(dǎo)，我國(guó)汽車(chē)零部件行業(yè)起步較晚，在部分關(guān)鍵汽車(chē)零部件制造領(lǐng)域，尚難達(dá)到外資與合資整車(chē)制造商的直接配套標(biāo)準(zhǔn)。再者，我國(guó)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的零部件企業(yè)相對(duì)較少，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)與下游整車(chē)及一級(jí)供應(yīng)商的博弈不占優(yōu)勢(shì)，議價(jià)能力較弱。
報(bào)告期內(nèi)，除壓鑄零部件外，中捷精工主營(yíng)產(chǎn)品的售價(jià)紛紛下滑，綜合毛利率水平逐年降低。如圖表2所示，2019年，中捷精工沖壓零部件、注塑零部件和金工零部件的售價(jià)分別較上年下滑7.32%、3.8%和18.49%。

從毛利率水平看，2017—2019年，中捷精工綜合毛利率分別為28.71%、26.31%和25.87%，毛利率逐年降低；同期可比公司毛利率均值分別為32.48%、30.78%和29.42%，高于中捷精工3—4個(gè)百分點(diǎn)。
盡管汽車(chē)零部件制造商的盈利水平還受原材料價(jià)格波動(dòng)、下游市場(chǎng)景氣度等因素影響，但與同行對(duì)比，中捷精工的整體盈利水平仍相對(duì)偏低，該公司尚需提高對(duì)下游客戶(hù)的議價(jià)能力并加強(qiáng)成本管控措施以提升盈利質(zhì)量。
三、研發(fā)投入不及同行，核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足
由于我國(guó)汽車(chē)工業(yè)起步較晚，相對(duì)于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)先進(jìn)國(guó)家，我國(guó)汽車(chē)零部件制造業(yè)在高端制造方面的研發(fā)能力、技術(shù)水平等仍存在較大的提升空間，零部件產(chǎn)品更多地集中在低附加值產(chǎn)品領(lǐng)域，而汽車(chē)關(guān)鍵零部件的制造仍以跨國(guó)汽車(chē)零部件供應(yīng)商為主導(dǎo)。
為追趕國(guó)際先進(jìn)制造水平，國(guó)內(nèi)汽車(chē)零部件企業(yè)需加大對(duì)核心技術(shù)壁壘的攻堅(jiān)克難，以提升國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而近年來(lái)，中捷精工的研發(fā)投入占比不增反減，核心產(chǎn)品直面銷(xiāo)售下滑的危機(jī)。
招股書(shū)顯示，2017—2019年，中捷精工研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.69%、4.5%和4.48%，而同期可比公司均值分別為4.42%、4.51%和5.38%，可見(jiàn)，中捷精工的研發(fā)費(fèi)用率逐年降低且變化趨勢(shì)與同行背離。
此外，昔日占據(jù)中捷精工營(yíng)業(yè)收入半壁江山的沖壓零部件，如今卻處于銷(xiāo)售收入和毛利率水平逐年下滑的窘境。
招股書(shū)顯示，2017—2019年，中捷精工沖壓零部件產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入分別為32455.33萬(wàn)元、30312.75萬(wàn)元和27585.49萬(wàn)元，2018年和2019年分別較上期變化-6.6%和-9%；毛利率水平也由2017年的32.37%降至2019年的23.56%，相對(duì)減少8.81個(gè)百分點(diǎn)。