何以恒大？
作者：sega
2021年12月3日晚20：00整，以皮帶、足球、礦泉水聞名于世的房地產巨頭恒大集團在香港聯交所發布無法履行2.6億美元擔保責任的公告，宣告自己徹底躺平。
仿佛早有預備，當晚21：30分，廣東省人民政府正式發出公告，宣布已約談恒大集團實控人許家印，并向恒大地產集團有限公司派出工作組，保障公司正常經營運轉。
隨即，一行兩會加入公告內卷運動，均在3日當天剩下的兩個小時內完成表態，央行表示恒大集團出現風險主要源于自身經營不善、盲目擴張；銀保監會表示這是市場經濟中的個案現象；中國證監會表示恒大集團經營管理不善、盲目多元化擴張，最終導致風險爆發，屬于個案風險。上述發言雖然都在竭力規避觸及“系統性風險”的雷區，但發酵到輿論場上，已經是系統性崩潰了。
但也無可厚非，恒大債務危機自6月起就愈演愈烈，坊間謠言四起，網上段子橫飛，但直到此刻塵埃落定，人們仿佛才第一次意識到，原來所謂的大到不能倒其實真的會倒，自詡為“ever（一直） grande”的恒大，它的“grande”真的成了“ever（曾經）”。當然，也許這種“大”其實一直都只是海市蜃樓，其實never happened，不過是一團泡沫，一灘浮沙罷了。
其實雖然負債高達1.9萬億人民幣，不過只從明面資產負債表來看恒大尚不到絕對的危險時刻。但這次為了不到15億人民幣（2.6億美元）的債務就公開違約，或許有威脅政府兜底的用意（恒大也確實在后面幾天還上了這筆債務），但公開宣布違約，即便拉政府下馬，也無異于向市場宣布自身作為一個獨立企業的植物人化，足以昭顯其現金流的匱乏，資金鏈瀕臨斷裂，左右騰挪、借新還舊、以長換短的財務游戲已經不可能再繼續維持， 只能躺在ICU里，聽著周邊人分割自己的資產和債務，并在達成一致后正式拔管。
筆者在這里，不想過多關注許家印的個人沉浮或者恒大的生死歷程，更不愿去做太多道德上的批判，而是想不揣淺陋，粗略地借恒大現金流模型梳理過去數十載驚心動魄而又波瀾壯闊的房地產發展歷程。畢竟，只有了解了我們怎樣一路走來，才可能知道我們走到了何處，才有希望找到明天的路標。
金融業已發展到了一個不借助復雜數學模型和交易框架就無法全面理解的階段，筆者無心也無力去梳理這一復雜事物，只是簡單從現金的流入流出拆解如下：
房地產的現金來源，可以大體分為銀行貸款、市場借債、居民購房付款以及未付的投資款（主要包括應付工程款）；房地產的現金流出，則大體能夠分為土地購置費（涵蓋土拍費用、三通一平費用和拆遷費用）、土建費用、稅收費用以及資金成本。
房地產重資產、長周期、高風險行業，存在一次性成本投入高而回款慢的特點，其特點就是資金密集。所以房地產企業往往需要通過各種手段籌集大量資金用于開發所需。
根據監管要求，企業在拿地時，必須以自籌資金（包括自有資金和非標借債）購買；到了施工階段才能申請銀行貸款，而到了預售階段才可以獲得定金和首付、到了房屋封頂才可以拿到剩余銀行按揭貸款。
那么結合資金的流入，我們就能發現第一個問題，在企業拿地時，如果企業只能依賴自有資金，那么對于任何一個重資產、長周期、高風險的企業來說，勢必沒有能力承接足夠多、足夠久、足夠好的土地的拍賣價格。換言之，在地價不斷上漲甚至不需要蓋樓買到屯著轉手都能翻倍的好年代，如果一個房地產企業想快速發展，那么大規模舉債，拿到超過遠高于自有資金的債務資金瘋狂拿地囤地，就是它唯一的選擇。這個選擇甚至無關乎賺錢，而是生死——如果別的企業上杠桿，而你不上，那么很快你就會發現無地可拿，無房可賣，只能轉型當物業公司了。
到這里，我們馬上就能認識到第二個問題，憑什么這些企業敢于拿著高成本的資金去投入到這么一個重資產、長周期、高風險（抱歉，這三個詞筆者想不斷重復以加深大家印象）的行業呢？
除非，它并不像表面上看到的那樣，資產沒那么重，周期沒那么長，風險沒那么高？同時，它還有足夠穩定且高昂的利潤可以追求從而激發了融入資本家血脈的貪婪所帶來的無畏。
首先，它未必重資產，國家原則上要求普通商品住房項目自有資金最低比例為30%，似乎將杠桿倍數定在了3.3倍這樣一個在金融市場看來約為不存在的杠桿倍率。但是實際上，通過各種金融手段打包運作和財務處理后，房地產企業的杠桿率遠不止如此（前段時間深圳號稱嚴查土地購置資金來源，恰恰不打自招了存在大量房地產企業不以自有資金參加土拍的事實）。
前段時間福耀集團董事長曹德旺號稱恒大500倍杠桿，實際上是用的恒大注冊資本作為自有資金計算的，其實大大夸張了；雖然恒大自有資金很難精確計算，但是無論如何評估，其杠桿率都在10倍開外，甚至可能達到20倍以上，也就是說，相比于拿下的資產，其實自己的真實投入在10%以下，著實不算“重”。
其次，它未必長周期。傳統上一塊土地從拍賣到蓋成出售約需2-4年甚至更久，假設按資金成本年化10%，杠桿率5倍計算，蓋個三四年再出售，基本上只利息就已經把自有本金吃干抹凈兩遍了。但實際上，采取預售制的房地產企業甚至可以剛挖個地基就擺攤叫賣，先付定金和首付，還有全款的，一次性就能回款房價的30-40%以上，考慮到房價至少都是土拍地價的兩倍以上，大半購地成本可以說已經完全收回了。
此外，且不考慮無需交房只需封頂就能讓銀行支付貸款尾款完成回款，即使有暫時無法拿到回款，企業也能把這些購房尾款、物業費等打包成ABS拿到資管市場交易，2019 年房地產企業共發行 74 個 ABS 產品，發行規模達到近 900 億元，成功做到了寅吃卯糧。
最后，也是最重要的一點，這真的是一個高風險行業嗎？
我們知道，房地產最大的風險，其實就是房價下跌。畢竟好地塊土拍往往競爭激烈，房企往往要卡著利潤下限精算報價。一個樓要蓋2-4年，倘若房價多年后達不到當年拍地時的預期，不僅不漲反而下降， 那么很可能反而還會賠本。由于房企普遍高杠桿，那么10%甚至5%的跌幅都是不可承受之重。
換句話說，倘使未來房價預期是個震蕩波動的曲線——哪怕整體向上，但是你無法預期交房時那一刻在曲線斜率的上方還是下方——這就是一個充滿了高不確定性的風險行業，倘如這種下跌持續時間也不預知，那么就是雙倍的風險了，因為你還得承受捂地惜售的成本以及因為這種不確定性而導致的ABS融資成本的增高和金額的縮水。
所以，讓房企敢于高杠桿負債拿地的根本原因，其實還是那句著名的“穩（定增長的）預期”。
確實，不管金融游戲玩的多么出神入化，不管杠桿加的多么清新脫俗，歸根到底，房地產是需要被人買走的，而不管買走是為了投資還是居住，倘如市場預期不穩，那么就總會有有大多數人持幣觀望等，想要他們主動出擊，積極掏錢，最好的辦法，就是讓房價漲，一直漲，持續漲，漲個二十年，形成思想鋼印，那就萬事大吉了。
我國土拍市場的定價機制是由政府和企業共同完成的，政府定底價，企業往上抬——而最終決定價格的錨則是當地同位置二手房市場的價格。因此，理想的情況，是占總成交量少部分的二手房存量交易通過市場對當地房價進行定價，對土地價值進行較為準確的評估，然后便于政府在一個合理的價位賣地。同時，正常情況同區位的新房會比二手房要略高，那么政府就可以通過調節土地供應和起拍地價把房價控制在自己手里。二手房漲的太厲害，就適當把新房壓低點；二手房太低，就再把新房調高點，從而對交易市場進行有效的反饋調控，從而進退有余，非常完美。
但是，游戲失控了。
我們都知道，土地財政的核心目標是補充地方財政，同時作為支撐地方債的主力，這里先不展開。理論上，地方政府要量入為出，有多少錢干多少事；但是，在分稅制改革后地方財權和事權不對稱的背景下，在以增長為導向的財稅制度（增值稅是增值稅）和提拔政策的加持下，根本沒有有效的抑制地方政府激勵驅動的可能性——他們會傾向于量出為入，我要炒多大的GDP，就要花多少錢，就要賣多少地OR靠土地抵押借多少債——那么自然地價也就越高越好。
地價如何炒高，自然是新房和二手房比著漲，二手房越漲，我們新房就越漲；新房越漲，形成漲價預期，那么二手房也會水漲船高，于是一浪推一浪，一浪更比一浪高，自然就波瀾壯闊了起來。
可是，很快地方政府就發現問題變得不對勁了。
隨著房地產市場的大力發展，二手房越來越多，好地段越來越滿。那么隨著新房只能不斷向郊區發展，一個正常的市場里，城區二手房的交易量顯然是要多于新房的。然而，二手房交易只會給政府帶來極少的契稅補充財政，大部分的增長紅利其實落入了先上車群眾身上成為了村落財產，而眾所周知，我國目前是沒有財產稅的。而房子的購買力和購買需求總是有限的，二手房交易實際上在占據房屋成交量的大頭、極大擠壓居民購房能力的同時，對地方財政的貢獻卻微乎其微，甚至還極大危及了地方的可持續發展財源——比如各種被高房價房租逼走的產業和人才而損失的稅收和勞動力。
這一情況既背離了土地財政的初心，又失去了政府管理的控制，已變得不可容忍。所以從房住不炒開始，政府通過高首付、高稅率、高利率下大力氣去鎖死二手房的交易市場，如同去勒住一匹失控的奔馬努力將其扭回開始的道路。
但是，又是但是，限制二手房交易固然大勢所趨，聯動效應也是顯然的，鎖二手房流動性，那么固然不能漲，可也絕不能給太多貶值預期，一旦形成踩踏更危險。那么作為新房定價基準的土拍，自然也就不可能有太大讓步，否則新房比二手房還低形成倒掛，二手房東且不說，地方財政也不允許。于是，沒有了二手房市場通過置換釋放出現金流，沒有了二手市場讓買房可以作為一種投資行為，現在每年近十萬億的土拍市場催生的起碼15萬億開外的新房市場難道全靠剛需接盤嗎？哪來的這么多有錢人還居然是剛需！
所以，今年以來各地大批量的土拍流產也就毫不稀奇了，地產商們用拍賣舉牌給了答案：No one。
前兩周，2021年中央經濟工作會議召開，著重強調了要正確認識和把握實現共同富裕的戰略目標和實踐途徑。要發揮分配的功能和作用，加大稅收、社保、轉移支付等的調節力度。要發揮資本作為生產要素的積極作用，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。
現在讓我們回到最初。
2021年是建黨百年，在黨史學習教育的大旗下，我們系統性的回顧了我們黨的初心和使命，有些已經實現了，有些還在路上，我們還得前行。
這一年又很可能是新生人口跌破千萬的第一個年頭，在高人口紅利發展模式下狂飆突進了數十年的我們有些疲憊，揉了揉略顯沉重的腿腳，前行的路似乎不能再那么無所顧忌的狂野奔跑了。
這一年的年底，恒大暴雷倒下，連同它一起跌落的，似乎還有過去二十年甚至四十年的很多東西——雙減全面落地，教輔全軍覆沒；平臺經濟被反壟斷，中概股哀鴻遍野；富豪稅務問題頻發，房地產稅也終于靴子落地——很多我們已經習慣到以為是天經地義、恒久存在的思想、理念、機制和事物在這一刻似乎都在顫抖動搖。
1990-2020這一代人的時間，塑造了非常多的人生范式和慣性，但這一切都可能在未來煙消云散。也許危言聳聽，也許杞人憂天，只是無論如何，我們近幾年在做任何人生重大決策時，請務必不要把過去的經驗作為決策依據，而是要基于現實自主思考，切忌路徑依賴，未來的世界可能會是完全不同的玩法。
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2018-06-11 00:00:00 明月的人詩詞持之以恒
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