摘要

從當初的「龐氏騙局」到如今的「集體幻覺」，特斯拉空頭們的觀念也經歷了一輪洗禮。

備選標題：馬斯克的死敵，特斯拉的空頭們都在想什么？

2 月 18 號，摩根士丹利分析師 Adam Jonas 將特斯拉最樂觀目標價從 650 美元上調至 1200 美元。

這是這位特斯拉大空頭的一次急轉彎。據了解，這個「最樂觀目標價」是基于 Adam Jonas 的一個「激進的假設」，即到 2030 年特斯拉將交付 400 萬輛汽車，占全球電動汽車市場的份額為 30%。（Adam Jonas 還同時上調了基本目標價和最悲觀目標價，將基本目標價從 360 美元上調至 500 美元，最悲觀目標價從 115 美元上調至 220 美元。）

受去年四季度業績和交付量超預期等利好因素推動，特斯拉股價今年開啟一波狂飆，已經比去年的低點上漲了五倍多，而特斯拉的估值也突破 1500 億，已超過大眾集團直逼全球市值第一高的車企豐田。

越來越多的人開始看清并且看好特斯拉這家企業的「潛力點」——它在中國市場的未來潛力，特斯拉不同與傳統車企的價值所在，特斯拉能源業務的廣闊前景，甚至是不斷能夠推高股價的頭條新聞和信念認同。

相反，對于做空特斯拉股票的人來說卻是一場災難。

據金融機構 S3 Partners 預測分析主管 Ihor Dusaniwsky 稱，僅在 2020 年的前兩周，賣空者就損失了約 26 億美元。「這個新年并不快樂。」美國《華爾街日報》報道稱，特斯拉不斷上漲的股價讓「空頭」損失慘重，5 周時間損失共計 84 億美元。

由于特斯拉股價飆升，賣空者遭受了損失 | YahooFinance

但有意思的是，大空頭摩根士丹利分析師 Adam Jonas 的轉變只是一個個例，特斯拉的空頭們反倒是并沒有減少。S3 數據顯示，按空頭利率或借來押注的美元數量計算，2 月份特斯拉超越蘋果成為做空最多的美國股票。據 FaceSet 統計目前大約有 45% 的分析師給予特斯拉「賣出」或「低配」評級。

甚至曾做空機的構香椽研究機構（Citron Research）發推文說，「我們熱愛 TSLA，并承諾不會再做空。但是，當計算機開始驅動市場時，我們相信，即使埃隆（Elon）是基金經理，他也會賣空這只股票。這不再與技術有關，它已成為新的華爾街賭場。」

在對抗特斯拉多年之后，從當初的「龐氏騙局」到如今的「集體幻覺」，特斯拉空頭們的觀念也經歷了一輪洗禮。

而如今，慘敗過后，那些還在「做空」的特斯拉空頭們是怎么想的？馬斯克口中的這些「價值摧毀者」還在算計什么？

逃離「邪教」

在著名電影《大空頭》中，「三號空頭」小型私募掌門人 Mark Baum 的原型是當時 FrontPoint Partners LLC 的 Steve Eisman。

而在現實中，這位出名的「大空頭」Steve Eisman 也是特斯拉的做空者之一。在接受彭博電視臺采訪時，他表示「前一段時間」還補倉了特斯拉的空頭頭寸，但特斯拉卻在六個月內上漲了 300％。

Elon Musk 與 Steve Eisman | paratic.com

「每個人都有一個痛苦的標準，當一只股票因其具有某些動態增長方面而不受估值的束縛，并且具有類似于「邪教」的影響時，您就必須離開它，」Eisman 說，他已經達到痛苦的極限，并停止了對特斯拉的賭注。

另一位特斯拉的空頭，香椽研究機構著名的賣空者安德魯·萊夫特（Andrew Left）說他重新回到了他在 2018 年做出的承諾，他再也不會與這支股票抗衡。

特斯拉股票的拋物線式上漲使一些賣空者感到膽怯，但另一些特斯拉的空頭們卻似乎「越戰越勇」。

「我們還是空頭」

著名的特斯拉大空頭 Kynikos Associates 總裁兼創始人吉姆?查諾斯（Jim Chanos）說：「這是一家汽車公司，是一家高端公司，但它仍然是一家汽車公司，其利潤率與其他汽車制造商一樣低。」他補充說，特斯拉最近的利潤反映了其稅收抵免的銷售，而不是汽車真正的銷售。

「特斯拉一直是并且仍然是我們最大和最好的空頭位置之一，我們還是空頭。」查諾斯說，但我與一些空頭的看法相反，特斯拉不太可能面臨即將破產的情況。

特斯拉大空頭 Kynikos Associates 總裁兼創始人吉姆?查諾斯（Jim Chanos）| MarketWatch 圖片插圖

查諾斯說，特斯拉的股價上漲反映出「僅僅是市場對所有未來出色產品的看法」，這些產品也可能不會成功。據了解，特斯拉約占 Chanos 對沖基金投資總額的 2％。

在這些做空者看來，特斯拉必須要克服很多「假設」。如果股票價值穩定，或是繼續上漲，特斯拉需要實現：推出 Model Y，而不會陷入量產地獄；保持消費者的旺盛需求；贏得電動卡車的競爭；繼續在其軟件中增加創新；并發展其能源業務；等等，這其中每一項都是艱巨的任務。

而目前，需要實現的最重要的「假設」是特斯拉仍需連續四個季度實現盈利。

在過去半年，特斯拉股價大幅上漲的一個很重要的原因是在 2019 年第三季度實現了大幅盈利，而且在接下來的一個季度保持住了。「到目前為止，虧損季度仍然是盈利季度的許多倍，特斯拉尚未證明這些利潤將不僅僅是周期性的上漲。」GFM 資產管理投資顧問塔里克·丹尼森在自己的看空理由中寫道。

特斯拉過去的盈利情況 | YCharts 數據?

雖然遭受巨大損失，但仍有許多空頭在堅持。對沖基金經理馬克·斯皮格爾（Mark Spiegel）就是其中之一，盡管他減少了空頭的規模，但他仍然堅信馬斯克的紙牌屋總有一天會倒塌。

空頭們在用放大鏡觀察特斯拉，這也讓他們看到更深層次的問題。特斯拉 2019 年的第四季度財報顯示，總體而言，特斯拉的收入在第四季度增長了 2.2％，在 2019 年全年增長了 14.5％。但是特斯拉在美國的收入下降了 34％，而在第三季度報告的同比下降了 39％。

「這表明該公司在其最大也是最重要的市場中沒有商業動力。實際上，特斯拉在 2019 年全年的美國收入比 2018 年減少了 14.9％。從特斯拉股票的股價走勢圖來看，沒有人會猜到這一點。?」市場分析師 Jim Collins 說。

其他持懷疑態度的人，包括激進的賣空者安德魯 ·萊夫特（Andrew Left）和前總統候選人拉爾夫·納德（Ralph Nader），都警告特斯拉的增長是不可持續的。

「非理性繁榮」

特斯拉的高估值使其贏得了更多的「負面評論」，許多人認為特斯拉的飆升代表了通常在股市崩盤之前的「非理性繁榮」的狀態。

大多數分析師認為目前的股價是「荒謬的」，他們堅持認為沒有理由證明特斯拉的估值接近 1500? 億美元，比全球銷售領導者大眾汽車公司的市值高 58％。現在擔任消費者權益倡導者的拉爾夫·納德（Ralph Nader）認為，特斯拉股票被嚴重高估了。

?「每聽到一個積極的新聞，你都會認為自己是對的。」GLJ Research 的創始人戈登·約翰遜（Gordon Johnson）說。

在空頭們看來，特斯拉的擁護者們都帶著有色眼鏡看特斯拉，掩蓋了危險的信號。例如國外可疑的消費者需求，特斯拉的債務以及該公司尚未完全盈利的事實。

以特斯拉去年的產量（367500 輛）為例，這使很多投資者和分析師感到振奮。對于像約翰遜這樣的空頭來說，這個數字并沒有令人印象深刻。他說：「這還處于最低的目標值，這并不讓人感到驚訝。交付量遠遠沒有達到馬斯克去年自己與記者承諾的 42 萬至 60 萬輛汽車的更高目標。」

馬斯克在2019年3月14日在發布特斯拉Model Y時發表講話 | Frederic J. Brown/AFP 蓋蒂圖片社

納德在接受采訪時說：「令我驚訝的是，特斯拉的所有粉絲都發瘋了。」

「它是一家沒有中間立場的公司，樂觀主義者認為其潛力是無限的，而悲觀主義者則認為這是一枚定時炸彈，注定會爆炸。」紐約大學金融學教授阿斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）在自己的博客中寫到。

其實很多特斯拉的空頭者最不看好的就是特斯拉的高債務水平，因為這不僅讓特斯拉面臨評級被下調的風險，甚至在公司擴張過程中陷入危險。Damodaran 認為，「如果特斯拉使用股權而不是債務，它將在財務上處于有利地位。」

「這像是一種派對，而派對上酒杯里被猛加了興奮劑？」VGI 的投資組合經理羅伯特?盧西亞諾 (Robert Luciano) 在上周的收益電話會議上謹慎地問道。「感覺確實是這樣。」

特斯拉目前的估值表明，投資者認為該公司可以出售與大眾汽車一樣多的汽車，或者可以通過減少售出的汽車來獲得更大的利潤，這一假設被空頭分析師描述為「高度投機」。

特別是對于那些相信世界汽車年銷售量已經達到「峰值」的人而言，他們不得不期望特斯拉未來的收入增長中的很大一部分是「搶奪」主要競爭對手的其它車企的市場份額。其中包括日本的豐田、德國的大眾、以及美國的通用和福特。目前這四家公司合計的年收入超過 8000 億美元，而特斯拉的 2020 年收入估計約為 300 億美元。

車企巨頭最近 12 個月收入對比| YCharts 數據

投機風潮與集體幻覺

無論何時，總有一些小眾但快速成長的投資理念逐漸變為趨勢，吸引華爾街的眾多投資人。

大麻股票、區塊鏈潮流都曾是這樣的「投資風潮」。但這些股票的增長往往并不是只由投資的基本原理所驅動，于是它們也成了投機的理想之選。

從表面上看，特斯拉 TSLA 與其他大趨勢的投資主題相比擁有相同的熱度。畢竟，這是一只波動很大的股票，看漲的投資人傾向于依靠講故事情懷和大趨勢來支持他們的決策，而不是傳統的基本面分析。Twitter 上甚至還出現了 @Teslaconomics（特斯拉經濟學）的賬號。

自 2010 年首次公開募股以來，特斯拉的回報率超過 2500％，是標準普爾 500 指數 SPX 回報率的 12 倍以上。這么看特斯拉又仿佛是一個值得交易的股票，而不是一陣投機風潮。

不可否認的是，特斯拉可能是目前市場上兩極分化最強的股票之一。

事實證明，做空特斯拉的風險非常大。但其中的「賭徒心理」在于目前空頭或買入特斯拉的看跌期權要比買入特斯拉的股票獲得更多收益。而總有人會相信股價崩盤的可能性更大。

還有特斯拉的空頭者在看另一些「特殊的數據」——例如，誰在購買 TSLA 股票？

空頭者為了再次檢查自己的判斷，會關注誰在交易公司股票。根據納斯達克的數據，在過去的三個月中，內部人士出售了超過 10 萬股 TSLA 股票，卻沒有買入。在過去的 12 個月中，內部人士出售的股票幾乎是所購買股票的 4 倍。

當然，這些空頭者并不是在看「內幕交易」，而是通過員工的期權交易等操作看到更多的「內部信心」狀態。而最近的「內部購買」交易都似乎是期權交易，而不是公開市場購買。

在上個月的最新評估中，方舟投資公司（Ark Investment）CEO Cathie Wood 寫道：「基于我們對電動汽車（EV）成本下降和需求的最新期望，以及我們對 robotaxis 潛在盈利能力的估計，我們對 2024 年 TSLA 的每股期望值為 7000 美元。」

2020年1月7日，在中國上海的工廠舉行的交付活動 | 特斯拉官方圖片

這意味著特斯拉的市值在未來四年內將突破 1 萬億美元。到目前為止，市值達到 1 萬億美元的美國公司是微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜四家。「它們的業務壁壘、利潤和可拓展性要比特斯拉的汽車和電池業務好的多。」GFM 資產管理投資顧問塔里克·丹尼森說。

「TSLA 是一家在更具周期性的行業中運營的制造商，需要持續的資本投資來開發和制造新產品（否則會過時）以維持增長，而不是一家從軟件/服務利潤，銷售可盈利的廣告或平臺中受益的公司模型，」RBC Capital Markets 分析師約瑟夫·斯帕克說。

問題在于類似蘋果、亞馬遜和谷歌公司與特斯拉在根本上是不同的。要達到特斯拉股票的當前估值，投資者必須相信特斯拉能夠通過自動駕駛軟件來大幅度提高其利潤率和自由現金流。很顯然，現在的特斯拉空頭們，包括斯帕克都認為這很難實現。

在 Twitter 上，特斯拉的空頭們有一個特殊的標簽——$ TSLAQ，這是特斯拉在申請破產之后的股票代碼（原有代碼上加 Q 標識）。而這也成了空頭們與特斯拉擁護者在 Twitter 上「交流切磋」的最主要必備標簽。

網友諷刺特斯拉引發了新一輪的「淘金熱」 | Twitter @RealEV1

一個公司的投資價值在很大程度上取決于它未來的目標，因此投資者和分析師之間的分歧不僅源于不同的觀點，而且有時還源于不同的事實。

特斯拉既有「潛力」但卻也同樣令人「擔憂」。寫這篇文章的初衷并不是要鼓吹做一個「特黑」，而是希望在所有人鼓吹看好，甚至是投資勝利之后，看看這件事情的另一面是如何存在的，以及哪些空頭們是如何思考的。

本文并不具有投資建議，僅僅是理性看待特斯拉的一次觀點補足。

文章頭圖：MarketWatch圖片插圖/ iStockphoto

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