是泡泡瑪特還是泡沫瑪特？
圖片來源@視覺中國
文丨適道
一個在三板摘牌時僅有20億市值的公司，時隔一年多，市值變成了1000億，這次的奇跡誕生在港交所。
12月11日，國內潮流玩具公司泡泡瑪特登陸港交所成功掛牌上市。此次發行價38.5港元，開盤77.1港元，最高沖到81港元，收盤價為69港元，按此計算泡泡瑪特市值953.29億港元。
為什么資本市場給出了這么高的估值？公司還是那個公司，這一年的時間發生了什么？
縱觀市面上大多數分析師和媒體給出的答案，無外乎是以下三點：
1）
從招股書里看， 2017-2019年，泡泡瑪特營收分別為1.58億、5.14億、16.83億，凈利潤分別為156萬、9952萬、4.51億，增速簡直搭上了火箭。
2）
從基本面來看，泡泡瑪特屬于平臺型公司，可以打造圈層文化，能滿足精神文化消費里的社交需求，堪稱“潮玩文化第一股”，是行業top1，能引領行業發展。
3）
從行業來看，潮玩賽道發展迅猛。根據凱衡研究的調查成果，2019年盲盒終端市場規模達到18.4億元人民幣，2019年國內銷量達到0.31億盒，2016-2019年CAGR高達295%。毋庸置疑的朝陽行業。
但在筆者看來，泡泡瑪特并非是一家值得追捧的公司，原因也有三點：
1. 泡泡瑪特目前為止的玩法是盲盒，不是潮玩；
2. 盲盒算不算“有獎銷售”？招股書中有未披露的風險；
3. 沒有IP的泡泡瑪特能走多遠有待存疑。
1、1000億就是好公司？
某知名媒體昨天發了一篇文章，大意是，泡泡瑪特市值過千億，很多基金都Miss掉了，早期也只有一些不知名的小公司投了，還有家基金半路退出了，可見這些投資人都沒啥眼光。
這篇文章寫得讓人一頭霧水，到底想表達啥呢？
上市的時候市值高，就說明這是家好公司了？
前有做校園貸的趣店，上市即巔峰；后有造假的瑞幸，無底線的蛋殼，哪一個當年上市的時候不被資本追捧？
雖然拿泡泡瑪特和上述這些公司相比不太合理，但是對于市面上大多數觀點都圍繞著：
“市值千億就說明他的商業模式牛”這樣的邏輯，任何一名有投資常識的人都不應該說出這樣的話。
支撐泡泡瑪特這家公司的產品到底是啥呢？簡單來說，就是盲盒。
今年上半年，泡泡瑪特盲盒產品平均售價為47元。
在《市界》的一篇報道里，其交流的受訪者普遍認為，這樣的價格偏高，不過他們對盲盒的喜愛依然延續。因為從心理層面來說，通過盲盒可以“花比較少的錢”收獲期待和驚喜。
期待和驚喜的是啥呢？
不僅有每次開箱不確定性帶來的“好奇心”，更多的是對“隱藏款”的期待。
據了解，泡泡瑪特每個系列產品中都會涉及一個“隱藏款”，隱藏款出現的概率，通常是公司自主設定。
如一套系列盲盒通常有12個常規造型印在包裝上，但隱藏款則沒有介紹圖，抽中概率約為1/100。
但這個所謂的“隱藏款”其中是可以在某魚等二手交易市場上以數倍的價格買到的，價值59元的DIMOO隱藏款北極熊已經炒到2800元，漲價近48倍，縱觀隱藏款在二手平臺的整體價格水平，最低要幾百元，普遍都在千元左右。
先說結論：在筆者看來，盲盒的售賣模式符合賭博的所有特征。
姑且不考慮法律如何規定，純粹從賭博行為本身的定義來說，要判定依據事情是不是賭博，需要滿足三個要素：運氣、代價和獎勵。
首先，這件事上你能不能“贏過別人”，或者說能不能獲得心理上的滿足，完全靠運氣，而不是你的能力能控制的；
其次，參與這件事需要付出一定數量的金錢或其他代價；
最后，參與這件事的目的在于獲得獎勵，而這個獎勵（大大）超出了所付出的代價。
當然，在法律實操層面，并不是符合和這些標準就構成合法性的風險。這在于很重要的一點，也就是說獎勵的必須是以獲得以金錢或其他有價值的東西為形式的獎勵作為目的這個條件。
關于這一點，我們可以從國家對網游的監管實踐中來尋找一些可以參考的案例。畢竟網游里諸多符合上述賭博三要素的玩法，有些早早被干掉了，有些活的好好的。為什么呢？
游戲行業媒體“觸樂”上有這樣一篇文章《似是而非的中國式“賭博”游戲》，提出了博彩類游戲監管的三條“紅線”，對這個問題做了比較詳細的說明。
我挑出了其中跟盲盒關系最大的一條紅線：“游戲代幣是否可以反向兌換，在大部分游戲中，玩家都可以用人民幣購買游戲代幣，但如果某款游戲運營商公開允許玩家反向將游戲代幣兌換為人民幣，即會被判定為賭博游戲。”
用大白話來說，問題的關鍵就是要看，參與者花錢玩這個游戲，是純粹沖著好玩來的，還是沖著能賺更多的錢來的。如果是后者，就會被認定為賭博游戲。
當然了，泡泡瑪特肯定不會創新到自己經營官方二級交易平臺，但是什么叫“運營商公開允許”就又非常值得商榷了。
所以，和其他平臺（比如某魚）默契合作算不算呢？
大家都知道，各種“吹捧”泡泡瑪特的商業模式對用戶吸引力的媒體也在津津有味的介紹什么“肥宅一面墻，京城一套房”，不遺余力的把購買盲盒的行為描述成一種可以致富的途徑。
也不知道泡泡瑪特官方看到這樣的文章心里是一種什么樣的心情，會不會有一種“被戳穿”的冷汗感。
2、招股書沒披露的風險：游走在監管邊緣
賭博之所以會上癮，是因為其遵循“刺激——愉悅——愉悅強化——成癮”模式。
賭博本身是富有刺激性的，而賭博的勝負有很大的隨機性和不確定性。
一旦體驗到賭博成功的愉悅后，便形成對這種愉悅的更強烈的期待，要求再一次得到滿足，這種對愉悅的期待和滿足反復多次，不斷得到強化，使參賭者生理上逐漸形成條件反射，形成心理性成癮。
就生理原因來說，英國科學家格里菲斯博士實驗研究發現，經常參賭的人和偶爾參賭的人都因賭博時的刺激而心跳加快，當他們心跳加快時，體內會產生一種被稱為“內啡肽”的化學物質，正是這種化學物質使得參賭的人獲得一種異常興奮的快感。
格里菲斯認為：“由于經常參加賭博的人在賭博結束后會迅速喪失這種快感，故需要重返賭局，以獲得新的快感。”
這就解釋了買盲盒會上癮背后的心理機制。拆開盲盒那一瞬間的喜怒哀樂，會讓人內啡肽升高，會帶來快感，也使得消費者樂此不疲反復下單。
如何能夠讓消費者對自己的產品或服務上癮，可以說是所有2C企業孜孜以求的目標，當然，前提是“合法”的這樣做。
但是，合法與否，顯然不存在一個統一的標準。從實際操作的角度看，只要能成功規避監管機構的約束或處罰，就是“合法”的。
那些存在爭議的灰色地帶，巨大的回報之下，更是給了企業經營方在危險的邊緣試探的巨大動力。
泡泡瑪特作為一家生產和售賣文化用品和藝術周邊的公司，顯然不滿足于正常售賣產品的收益，而是孜孜以求如何讓消費者對自己的產品“上癮”從而謀取高的多的毛利率。
最終他們找到了盲盒模式，成功的讓消費者“上癮”，同時到目前為止又成功避開了市場監管機構的約束。給自己帶來巨大的商業成功同時，也給相關行業的人士帶來了巨大的震撼。
（線下銷售額逐漸減少/圖片來源：泡泡瑪特招股書）
只是這種模式能持續多久，是否會存在政策風險，翻閱泡泡瑪特的招股書，并沒有提及。
“盲盒理論上有可能被《中華人民共和國反不正當競爭法》第十條認定為‘有獎銷售’。”有業內人士稱，“但它不同于現在眾多流行的抽卡類手機游戲，監管層可以通過提取后臺代碼對中獎概率進行直接監管。盲盒的概率設置過程中應該如何來監管，目前并沒有明確的說法。”
3、沒有IP的潮玩能走多遠？
潮玩的市場有多大？這確實是個朝陽行業。根據弗若斯特沙利文數據，2015-2019年，中國潮流玩具零售市場規模由 63億元增至207億元，復合年均增長率34.6%；預計2024年規模有望達到763億元，未來5年復合年均增長率有望達到29.8%。
但泡泡瑪特能擔得起“潮玩第一股”的稱呼嗎？未必。盲盒只能說是潮流玩具的一種玩法，你還可以對潮玩進行品牌授權、或者直播帶貨零售、或者開發成游戲等。
根據弗若斯特沙利文數據，2019年行業CR5為22.8%，其中泡泡瑪特在國內潮玩市場占有率約8.5%，而其他的市占率為77.2%，說明這個市場里既沒有老大，也還不成熟。（注：CR5為五個企業集中率。這個數字越大，說明這一行業的集中度越高，市場競爭越趨向于壟斷；反之，集中度越低，市場競爭越趨向于競爭）
而且，歸根到底，潮玩能不能做好，最重要的還是看IP。
在歐美地區，潮玩本身從一些動漫作品和電影人物演變過來，如漫威、DC、迪士尼等，有著多年的粉絲文化沉淀；在日本，潮玩IP主要來自于動畫，比如海賊王、火影，高達等。
以美國的長青樹IP漫威英雄和迪士尼公主來舉例，為什么全世界這么多年輕人喜歡這些角色？因為他們的故事內核是符合當今年輕人的潮流的，而迪士尼的公主形象還在隨著時代的變化而迭代，賦予其更多符合當今潮流的精神內核。
泡泡瑪特的IP是啥呢？
現在看起來也就是Molly（招股書表明：在2019年，基于Molly形象自主開發的潮流玩具產品產生的收入達到4.56億元，單一IP占比為27.1%），還是買來的，說明公司自己本身并沒有開發IP的能力。
看了很多報道也會發現，在泡泡瑪特找到“盲盒”這個模式之前，在商業上一直是苦苦掙扎。
可以想見他們的產品在去除娛樂屬性之后，其文化屬性及其所支撐的文化價值，是非常弱勢的（沒有內容的IP是不成立的）。
確實，泡泡瑪特一直在主張其產品有雙重屬性：文化屬性（IP）和娛樂屬性（盲盒）。
雙重的屬性能帶來雙重的價值主張，具體體現在商業上就意味著更高的毛利，用戶的高復購率，以及更高的用戶忠誠度。
高復購率和高忠誠度意味著更低的營銷費用，以及更深的護城河。這一切都無疑意味著泡泡瑪特在商業上的成功。
因此，即使是在實操層面到目前為止是“合法”的，在商業上市成功的，但是在道德層面也不該受到媒體追捧。而中長期來看，只要泡泡瑪特一直以來盲盒這種售賣模式，其“合法”性風險將始終如影隨形，無法完全消除。
如果其不能盡快的夯實其文化屬性，而滿足于依賴娛樂屬性帶來的短期的成功，這家公司的長期前景是堪憂的。
更別提，做什么“中國的迪士尼”了。
有意思的是，正心谷資本消費合伙人葉春燕在接受采訪的時候說，泡泡瑪特的優勢在于，它不光形成了從IP孵化、設計、生產到線上線下銷售的商業閉環，同時還是一個開放鏈接的系統，可以說所有的頂級國內外IP都能用泡泡瑪特模式生產一遍，而它將成為這些IP一種新的變現方式，這是很有想象空間的。
這是不是說，IP確實不重要，重要的是模式？那模式就是盲盒，就是賭博。
黃賭毒作為是經典的三大基于消費者上癮的產業模式，幾乎在所有的主流文化中在道德層面都是不鼓勵的。
但是在司法層面，在不同的司法體系內，在不同的監管氣氛之下，類似的模式可能面臨非常不同的結果。
這兩天還有一條新聞在Twitter上很火：美國普渡制藥（PurduePharma）承認該公司在美國阿片類藥物泛濫的危機中扮演了丑惡的角色，通過行賄等方式慫恿藥店和醫生大量推廣該公司生產的阿片類藥物“奧施康定”（OxyContin）。??
為什么這條新聞值得關注呢？因為這是一場麥肯錫親自下場參與的“局”。
根據美國《紐約時報》最新報道稱，作為普渡制藥的管理咨詢顧問方，麥肯錫公司竟然提出過多條惡劣建議，想辦法讓普渡制藥在美國的阿片類藥物濫用嚴重的情況下繼續增加“奧施康定”的銷量。
其中一條最惡劣的建議是，如果普渡制藥的分銷商賣出的奧施康定導致購買者出現上癮情況，普渡制藥就會給分銷商提供折扣獎勵，每出現一起藥物上癮事件，就會獎勵分銷商14810美元，約合9.7萬元人民幣。
可見如果能讓消費者上癮，能夠給企業帶來多大的收益，讓麥肯錫這樣濃眉大眼的戰略咨詢扛把子甘愿出賣靈魂與魔鬼做交易。
更何況是一家屢次遭遇錢荒的公司？
在一篇媒體報道的文章里，提及王寧和投資人說過一個故事。大意是：假如你是一個億萬富翁，有急事出門發現廚房水龍頭沒關，你大概率會感到焦慮。但如果花園里有一個24小時不間斷噴水的噴泉，你卻不會感到焦慮，反而會覺得噴泉真好看。
王寧想表達的是：理性的消費中人們會精打細算，但感性消費就是另一回事了。
現在看來，泡泡瑪特的估值也正是如此：
如果一家博彩公司平臺上交易的籌碼是可愛的“娃娃”，你肯定會罵博彩公司真沒下限，連未成年人都不放過；但如果一家做娃娃的公司引入了“盲盒”的概念，你卻夸他是“商業模式的創新”。
4、由泡泡瑪特說起：“踏空”的投資人需要反思嗎？
大家都知道二級市場上的“踏空”比“套牢”更令人錐心刺骨，其實在一級市場上也是一樣。如今，泡泡瑪特的“成功”引起了一眾踏空的“投資人”的反思。
真正做過投資的都知道，投資能力的提升是一場終生的修煉。雖然絕大多數人終其整個職業生涯也無法探索出一條可依賴的決策模型，但是這并不妨礙所有投資人都將此事作為自己終生努力的目標。
個體企業的商業成功是一件非常多的偶然性疊加在一起的導致的事件。是否從這些復雜的偶然性中識別出真正可重復應用的商業邏輯是決定一名投資人是優秀還是平庸最重要的特質。
平庸的投資人則不斷的追逐最新的“成功”案例，不斷大幅調整自己的投資模型，試圖去把握那些根本不成邏輯的邏輯。
關于泡泡瑪特還有一個段子，是說以前王寧融資不順利，是因為他“學歷平平，沒正經上過班，沒有感染里，團隊也不行。”
上市后，每一位投資人都提到：王寧性格沉穩，擁有“消費創業者”的許多優良品格。
（截圖為朋友發來，出處可自行認領，侵刪）
一眾媚俗的商業媒體更是對把經營上沒有底線的“奇技淫巧”視為創新的商業策略頂禮膜, 甚至不遺余力的加以合理化和正當化，搞得那些沒有獨立思考能力的“投資人”更加無所適從。
筆者認為，僥幸投中泡泡瑪特的那些非主流投資人如果因此沾沾自喜，大概率將來還是非主流投資人，而那些miss掉這個項目的主流投資人，大概率也不會因為錯過這一個項目而改變他們的投資邏輯，而這正是他們能成為主流投資人的重要原因。
當然大家會看到在這些“成功”案例中也經常看到成名大佬的身影，也不乏成名大佬為這些企業發聲。
優秀的投資人不是不會去捕捉風口上的機會，但是他們知道哪些是投機性的獵物，哪些是代表未來的趨勢性的變化。
而且成功的投資人除了必須具備預測未來的能力，還要創造未來或者至少是影響未來的能力。
泡泡瑪特上市后諸多成名投資人為其發聲，其實是利用自身的行業話語權和影響力在為泡泡瑪特創造一個更友好的市場環境，以幫助其股票能夠至少堅挺到股東們順利退出。
在商言商，投資人的責任也是在“合法”的前提下為他們的LP創造最大的收益。
只是苦了那些相信“童話故事”的接盤散戶們，在資本的狂歡中可能又一次被當成了韭菜。
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