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圖片來源@視覺中國GIm曹操讀書網(wǎng)

文?| 節(jié)點財經(jīng)GIm曹操讀書網(wǎng)

2019年年底，海爾智家在香港聯(lián)合交易所主板上市，成為全球首家在上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構(gòu)建了“A+D+H”全球資本平臺。同時海爾電器私有化退市，兩家公司變成一家公司協(xié)同發(fā)展。GIm曹操讀書網(wǎng)

經(jīng)過一套繁雜的合并程序，海爾智家此次實現(xiàn)整體上市，在行業(yè)內(nèi)引起了不少的轟動。因為隨著其股權(quán)、業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)等關(guān)鍵問題被梳理后，海爾智家在行業(yè)內(nèi)的競爭格局會發(fā)生變化。市場中有不少唱好者稱，如果細致分析海爾智家協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展后的底層資產(chǎn)價值和競爭優(yōu)勢，可發(fā)現(xiàn)其未來的改善空間很大。GIm曹操讀書網(wǎng)

海爾智家上市首日開盤報24港元/股，隨后股價一路看漲。截至1月8日，海爾智家收盤價32.05港元/股，總市值2893億港元。GIm曹操讀書網(wǎng)

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數(shù)據(jù)來源：同花順GIm曹操讀書網(wǎng)

01 家電業(yè)務(wù)二合一，海爾智家背后考量

海爾智家（原名：青島海爾股份有限公司）從1984年成立以來，可以說先后經(jīng)歷了工業(yè)化時代、互聯(lián)網(wǎng)時代和物聯(lián)網(wǎng)時代三大時期，即傳統(tǒng)家電、互聯(lián)家電以及智能家居。1993年，海爾在上交所A股上市，隨后為了對管理層進行市場化激勵，將部分家電業(yè)務(wù)分拆為海爾電器，1997年海爾電器在港交所上市。2018年，公司的D股于中歐國際交易所上市，并在法蘭克福證券交易所上市交易。GIm曹操讀書網(wǎng)

海爾智家旗下有七大品牌：海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel以及AQUA，覆蓋中國、北美洲、歐洲、非洲等超過160個國家和地區(qū)。GIm曹操讀書網(wǎng)

目前，海爾智家在消費電子、消費電器行業(yè)占有絕對優(yōu)勢。歐睿咨詢的資料顯示，海爾智家在2011-2019年連續(xù)九年均為全球大家電零售量最大的企業(yè)。其中2019年，海爾智家在全球總零售量的占比為14.7%。中金公司曾發(fā)布研究報告，將海爾智家評級為“跑贏行業(yè)”。GIm曹操讀書網(wǎng)

但看似海爾智家的一切仍在商業(yè)飛輪下飛速旋轉(zhuǎn)，市場占有量也居于前列，卻也有一個重要的問題被暴露出來：最近5年的費用率高于行業(yè)競爭對手美的、格力。公開數(shù)據(jù)顯示，海爾智家2015年-2019年的費用率分別為21.32%、25.50%、25.87%、23.55%和25.38%，美的期間費用率在18%左右，格力逐年遞減，2019年為13%。GIm曹操讀書網(wǎng)

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一般而言，費用率越高說明成本管控能力下降，而造成海爾智家這一問題的直接原因，可以追溯到其內(nèi)部成本和效率管控上。GIm曹操讀書網(wǎng)

在此次由兩家公司變成一家公司前，表面看海爾的雙平臺分工明確，兩者各自追求自己的業(yè)績，但難免造成利益錯配、費用重疊冗余、關(guān)聯(lián)交易等問題。GIm曹操讀書網(wǎng)

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海爾智家和海爾電器的區(qū)別在于：GIm曹操讀書網(wǎng)

海爾的家電業(yè)務(wù)分為六大板塊、銷售端四大渠道。在業(yè)務(wù)端，洗衣機、熱水器歸海爾電器；空調(diào)、廚電歸海爾智家。在銷售端，經(jīng)銷商、電商歸海爾電器；KA渠道、海外渠道歸海爾智家。GIm曹操讀書網(wǎng)

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有研究機構(gòu)公開闡述，海爾電器洗衣機/熱水器產(chǎn)品的出口以及KA渠道銷售需要通過海爾智家平臺進行，而海爾智家各個制造事業(yè)部產(chǎn)品在自營電商和經(jīng)銷商等內(nèi)部渠道的銷售則需要通過海爾電器分銷業(yè)務(wù)進行。所以即使分工明確，在實際業(yè)務(wù)中卻出現(xiàn)交錯的內(nèi)部交易和結(jié)算。GIm曹操讀書網(wǎng)

因此為了效率，海爾智家與海爾電器急需合體解決兩家公司掣肘的問題。海爾智家在招股書中也提到：“我們亟需打通原來分屬兩家上市公司的優(yōu)勢資源，理順公司架構(gòu)，優(yōu)化公司治理，開展業(yè)務(wù)深度整合和運營提效，在全球范圍內(nèi)進一步優(yōu)化資源配置，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，放大競爭優(yōu)勢。”GIm曹操讀書網(wǎng)

可以想象，此次海爾智家整體上市后，必然會改善資金使用效率和費用率，戰(zhàn)略升級上也能實現(xiàn)快速兌現(xiàn)，開始價值回歸。這對港股投資者來說，絕對是利好消息。GIm曹操讀書網(wǎng)

02 營收向上，利潤下降

家電市場愈趨飽和，商家競爭激烈，是最近幾年家電行業(yè)暴露的明顯現(xiàn)象。在行業(yè)洗牌整體沖擊下，回看海爾智家近幾年的業(yè)績，盈利能力仍保持穩(wěn)健增長，具備一定的抗風(fēng)險能力。GIm曹操讀書網(wǎng)

招股書中顯示，2017-2019年，公司收入分別為1542億元、1776億元及1980億元，年復(fù)合增長率為13.3%；利潤分別為91億元、99億元及123億元。GIm曹操讀書網(wǎng)

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但受到2020年疫情影響，上半年公司收入為957億元，利潤為36億元，較上年同時期分別減少1.6%及41.6%。GIm曹操讀書網(wǎng)

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值得一提的是，整個行業(yè)雖受疫情影響，但包括海爾智家、美的等行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績從二季度就開始復(fù)蘇，家電巨頭抗風(fēng)險能力較強。海爾智家的2020年三季報顯示，其第三季度實現(xiàn)收入587億元，增長17%；歸母凈利潤35億元，增長38%；扣非后歸母凈利潤15億元，增長43%。GIm曹操讀書網(wǎng)

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海爾智家海外市場，也表現(xiàn)突出。2020年上半年海外市場實現(xiàn)收入470億元，同比增長0.64%。海外經(jīng)營利潤率由一季度的2.3%增加到二季度的3.8%。GIm曹操讀書網(wǎng)

談及公司下半年業(yè)績增長的原因，海爾智家公開表示，是因為抓住后疫情時期的市場機會，堅持物聯(lián)網(wǎng)智慧家庭生態(tài)品牌戰(zhàn)略方向，搶占了市場份額。GIm曹操讀書網(wǎng)

雖然從海爾智家的業(yè)績報告中，看到了其在物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)方向轉(zhuǎn)型有所成效，但也并不是沒有槽點。GIm曹操讀書網(wǎng)

例如，海爾智家不惜重金在全球范圍內(nèi)的并購擴張，導(dǎo)致海爾智家的投資活動現(xiàn)金凈流量常年為負。自1998年以來，除2003年海爾智家的投資活動現(xiàn)金凈流量為2.06億元外，其余年份均為負值。GIm曹操讀書網(wǎng)

海爾智家銷售費用過高也曾連續(xù)遭受過外界的質(zhì)疑。例如，2019年，海爾智家銷售費用達336.82億元，占到了營收比重的16.78%。而反觀于美的和格力，這一項費用占比為12.44%和9.24%。GIm曹操讀書網(wǎng)

03 行業(yè)競爭激烈，海爾智家估值處于洼地

過去兩年，家電行業(yè)顯得格外熱鬧。海爾智家高調(diào)宣布進軍物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)；美的曾成功收購小天鵝；TCL在2019年完成重大資產(chǎn)重組交割；格力電器還曾舉報奧克斯，后掀起行業(yè)價格戰(zhàn)……GIm曹操讀書網(wǎng)

這一系列操作的背后，被外界視為行業(yè)“天花板”效應(yīng)已開始在企業(yè)身上顯現(xiàn)。那么面對家電行業(yè)增長乏力、紅利漸褪，海爾智家目前在市場中的狀況如何？GIm曹操讀書網(wǎng)

從業(yè)務(wù)布局和市場占有率看，海爾智家的營收支柱依然是冰洗。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2019年度海爾系的洗衣機品牌線下零售份額為26.9%，高于美的系（美的、小天鵝）的22.9%。冰箱的市場份額更為突出，2019年上半年的市場份額是36.2%。但在空調(diào)品類上，卻遠遠弱于競爭對手，2019年海爾空調(diào)的毛利率是31.2%，而格力空調(diào)的毛利率高達37.1%。GIm曹操讀書網(wǎng)

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海爾智家目前較為突出的一點，是通過在全球范圍內(nèi)的并購擴張，已成為家電企業(yè)全球化運營的先驅(qū)。其在主流成熟的歐美市場和東南亞，非洲等新興市場都有布局。GIm曹操讀書網(wǎng)

從資本市場估值來看，海爾智家自2016年后，就落后于對手美的和格力。GIm曹操讀書網(wǎng)

長期來看，家電板塊頭部企業(yè)海爾智家、格力、美的的股價為一路向上趨勢。但自2016年以后，美的、格力市值已經(jīng)先后在4000億元情況下，海爾智家的整體市值卻仍保持在1400-1700億元左右，相差甚遠。目前美的的市值已達到6700億，格力在3685億。GIm曹操讀書網(wǎng)

為何海爾智家的市值與對手相差甚遠？一方面是因為海爾智家的市值并不能完全代表海爾集團目前的總市值；另一方面，也更為重要的原因上述也提到，過去海爾智家產(chǎn)業(yè)鏈運營效率未發(fā)揮出應(yīng)有水平，造成費用冗余，壓低了整體業(yè)績表現(xiàn)，從而影響估值。GIm曹操讀書網(wǎng)

那么核心問題是，海爾智家重組后能夠重塑增長價值的可能性有多高？GIm曹操讀書網(wǎng)

在業(yè)務(wù)層面，整合后，海爾智家旗下全品類將共用統(tǒng)一的企劃、研發(fā)、營銷、服務(wù)體系，能夠通過基于智慧家庭解決方案全品類的交叉銷售帶動業(yè)績增長。GIm曹操讀書網(wǎng)

在財務(wù)方面，有行業(yè)機構(gòu)推算，海爾智家資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，參考美的與格力的費用占比，僅管理費用和銷售費用兩項，海爾智家就存在約占總營收8%的提升空間;以重組后海爾智家2000多億元的總營收為參考，來自于費用優(yōu)化的利潤提升空間預(yù)計將達到160億元。GIm曹操讀書網(wǎng)

04 押寶物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，開辟上市新賽道

海爾集團董事局主席、首席執(zhí)行官張瑞敏在上市儀式上提出，海爾智家希望打造成世界第一家物聯(lián)網(wǎng)化的上市公司。2020年前三季度，海爾智家生態(tài)收入占比為4.66%。GIm曹操讀書網(wǎng)

全球化、高端化、智能化、電商化、場景化目前已經(jīng)成為了家電巨頭們對未來行業(yè)發(fā)展方向的判斷，行業(yè)的參與者們都相信，發(fā)展智能IoT在家居環(huán)境的滲透，能夠?qū)崿F(xiàn)更大的價值躍遷。尤其是海爾智家，在2019年將青島海爾更名為海爾智家，看得出它的“激進”。GIm曹操讀書網(wǎng)

2020年海爾智家物聯(lián)網(wǎng)化提及最多的就是9月推出的場景品牌——三翼鳥。它的底層邏輯其實是海爾智家深層次的戰(zhàn)略升級與營銷模式轉(zhuǎn)變，從賣產(chǎn)品，到家居設(shè)計、定制、運輸、安裝，賣出的是家居生態(tài)，輸出的是服務(wù)理念。GIm曹操讀書網(wǎng)

據(jù)了解，從家電場景外延，海爾智家的無界生態(tài)帝國在持續(xù)擴張。目前，海爾智家已吸引家裝、食品、健康、物流等12大類、近千家生態(tài)資源方一起搭建生態(tài)平臺，達到全屋整裝和局改的全場景升級服務(wù)。在傳統(tǒng)家電行業(yè)，海爾智家物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的布局可謂數(shù)一數(shù)二。GIm曹操讀書網(wǎng)

當(dāng)然，除了傳統(tǒng)家電企業(yè)，做物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)品牌的還有小米、華為等。對于海爾、美的這樣的家電企業(yè)來說，它們的優(yōu)勢在硬件制造和高國民度的品牌效應(yīng)上。而小米和華為是入口端強大，以智能手機為入口，用生態(tài)鏈的打法鋪設(shè)AIOT硬件設(shè)備，用生態(tài)鏈產(chǎn)品獲取物聯(lián)網(wǎng)流量。GIm曹操讀書網(wǎng)

如果問哪個方式更勝一籌，還要得看且看，畢竟現(xiàn)在中國的智能家居滲透率并不高。GIm曹操讀書網(wǎng)

但眼前一個最現(xiàn)實的問題，隨著海爾智家場景生態(tài)戰(zhàn)略推進，生態(tài)收入占比提高，完全可以按照小米、蘋果等IoT公司的市盈率進行估值，在30-40倍。海爾智家目前的市盈率僅為20倍，因此市值還有進一步提升空間。GIm曹操讀書網(wǎng)

05 全球化戰(zhàn)略，以時間換空間

2020年，阿里巴巴、網(wǎng)易、京東等多家巨頭迎來了兩地上市潮，來提高股份流動性、擴大股東基礎(chǔ)、增強籌資能力。此次海爾智家“A+D+H”的全球資本市場格局，也更有利于提升股票流動性，打通公司未來的融資途徑，特別是對海爾智家全球化的布局更有利。GIm曹操讀書網(wǎng)

歸結(jié)起來，海爾智家于1998年開啟國際化戰(zhàn)略進行自主創(chuàng)牌，先后收購日本三洋、美國GEA、新西蘭Fisher&Paykel、意大利Candy等。2005年海爾智家國際化戰(zhàn)略升級為全球化戰(zhàn)略，開始針對不同地區(qū)用戶的個性化需求將品牌研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、營銷進行本土化創(chuàng)新，實現(xiàn)全球品牌的絕對占位。據(jù)公開消息，截至2020年初，海爾智家已在全球建成10大研發(fā)中心，122個制造中心，108個營銷中心，遍布發(fā)達國家主流賣場的主流渠道。GIm曹操讀書網(wǎng)

觀察家電行業(yè)巨頭，海爾智家作為先吃螃蟹者，已經(jīng)在國際化戰(zhàn)略中處于領(lǐng)先地位。目前美的仍以出口為主，自主品牌占比較小；格力出口仍以代工貼牌為主，僅在巴西和巴基斯坦等幾地建立生產(chǎn)基地。GIm曹操讀書網(wǎng)

海爾智家在招股書中提到，2019年海爾智家海外經(jīng)營利潤率達到3.4%，2020年前三個季度，收入更是同比增長13％超2019年全年收入，利潤同比增長8％，未來全球化市場將是海爾智家業(yè)績增長的重要來源。有行業(yè)人士預(yù)測，私有化完成后，海爾智家全球化業(yè)務(wù)布局的競爭優(yōu)勢會逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營利潤率有望向國內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率水平看齊。GIm曹操讀書網(wǎng)

曾幾何時，真正的全球化，一直是中國企業(yè)的長遠目標(biāo)。而海爾智家選擇的這條出海路，卻是“先難后易”的，因為在其全球業(yè)務(wù)中，100%都是自有品牌。那么無論是時間、花費等成本，還是從成功難度上來看，創(chuàng)牌需要花費更大的精力。GIm曹操讀書網(wǎng)

從長期來看，全球化程度最深入的企業(yè)將會有持續(xù)增長，也直接影響到為投資者帶來持續(xù)的紅利回報。而目前海爾智家的海外市場仍處于由投入轉(zhuǎn)向全面營收的前夜，這將是一場時間與空間的長跑。GIm曹操讀書網(wǎng)

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