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圖片來源@視覺中國0up曹操讀書網

文 | 海豚投研0up曹操讀書網

市值從接近萬億美金的高點下來，騰訊股價已經盤整了快一個多季度了。?0up曹操讀書網

哪怕在這個季度里，騰訊相繼發布了兩次海豚君認為還不錯的成績，也沒能改變股價徘徊震蕩的狀態。當然你可以說，整個互聯網板塊這段時間都在調整。?0up曹操讀書網

但要知道，在年入五千億，凈利潤穩定在30%+的巨無霸體量上，仍然能夠維持25%左右的增長，在整個互聯網板塊，這樣的優秀是非常罕見的。?0up曹操讀書網

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數據來源：長橋行情、海豚投研整理0up曹操讀書網

這一切可能要從騰訊4月宣布一項500億可持續社會價值創新投資說起，也就是市場一致認為的“公益性投資”（不求回報類型）。?0up曹操讀書網

雖然市場將這樣的舉措解讀為騰訊是在繼阿里180億罰款之后，應對當前反壟斷監管風險作出的一種主動性表率。?0up曹操讀書網

但一季報發布之后騰訊又宣布將增量利潤全部用于加大主營業務投資，市場可能才徹底反應過來，行業的競爭和廝殺或許已經到了刀刃相見的時候了，作為一直穩居霸主位置的騰訊，也不得不開啟新一輪的招兵買馬周期。?0up曹操讀書網

一季報電話會議上管理層的表態則更加直接，明確對2021年的利潤增速給出了保守指引：0%-22%，且22%是小概率事件。一時之間，市場難掩悲觀，不少大行們干脆將利潤增速直接給出了個腰斬預期。?0up曹操讀書網

騰訊上一次被市場質疑增長的時候還是在2018年930變革之前，隨后騰訊加速增長證明了自己。?0up曹操讀書網

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數據來源：長橋資訊0up曹操讀書網

而年初以來的這次新一輪組織變革是否是下一次增長起飛的指向燈？作為國內互聯網市值第一股，騰訊的流量優勢、生態版圖的強大，自不必多說。海豚君這一次就市場擔憂的三點核心問題，探討一下騰訊的價值空間：?0up曹操讀書網

• 競爭
• 金融監管
• 反壟斷

本篇將重點探討【競爭】、【金融監管】兩個問題。0up曹操讀書網

問題一：騰訊的三大戰場

2020年是互聯網行業高光的一年，尤其是消費互聯網（To C）。但另一面，疫情紅利卻使得全行業流量焦慮的時期提前了，平臺之間流量爭奪越來越明目張膽。?0up曹操讀書網

流量焦慮下一個很明顯的趨勢是：在泛娛樂內容產業，下游渠道的競爭加劇，流量成本迅速堆高。但用戶對平臺的忠誠度并沒有隨之提升，更多的是只對優質內容買賬。需求決定了上游內容端的議價能力得到顯著提升。?0up曹操讀書網

作為全產業鏈布局的騰訊，旗下也有不少渠道平臺，但總體來說，騰訊的仍然穩坐互聯網內容第一把交椅，因擁有豐富內容而獲得的第三方渠道讓利后的好處則明顯更多一些。?0up曹操讀書網

而產業互聯網（To B），還處于高速發展階段，潛在的市場規模空間還非常大，因此競爭不是當前的主旋律。雖然和阿里比起來，騰訊產業互聯網動作是存在滯后的，當前的收入規模還遠遠落后，但騰訊的生態優勢正在幫助To B業務加速發力，這是過去的幾年里，市場曾經忽視的一點。0up曹操讀書網

全行業競爭之下，未來發展的主戰場會在哪里？海豚君認為，騰訊已經為我們指明了方向。一季報電話會上重點提出的三個投資方向就是答案：游戲、短視頻、企業服務。?0up曹操讀書網

下面海豚君將一一梳理騰訊在這三大領域面臨的競爭格局。?0up曹操讀書網

• 游戲主戰場：雖有變革，但無威脅

眾所周知，游戲行業明顯是一個產品驅動型的行業。當然，現象級產品背后少不了前沿技術和優質內容的填充。?0up曹操讀書網

但往往游戲周期的變遷，與某一款或某幾款游戲的誕生和衰退有著莫大的關聯。?0up曹操讀書網

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公司層面的發展規律也一樣，騰訊從引入《英雄聯盟》、《地下城與勇士》兩款現象級端游，開啟國內重度競技類游戲霸主之旅，隨后又自主研發休閑類端游《QQ飛車》《QQ炫舞》等進一步奠定了自己在國內游戲行業的領頭羊地位，在90后一代年輕人心中留下了深刻的記憶。?0up曹操讀書網

2012年隨著“518”組織變革，騰訊吹響了全面進軍移動互聯網的號角，體現在游戲上，騰訊開始批量推手游，比如以休閑娛樂類型為主的《節奏大師》、《天天愛消除》等手游陸續上線。?0up曹操讀書網

2015年，超級現象級手游《王者榮耀》國服公測，至此，再也沒有一款手游的生命周期和吸金能力能夠超越。?0up曹操讀書網

一款款引爆市場熱度的游戲，支撐了騰訊厚雪長坡般的游戲現金奶牛業務。0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、海豚投研整理及預測0up曹操讀書網

但站在當下，游戲行業的發展格局明顯出現了一些變化。?0up曹操讀書網

玩家的需求重大改變——精品+圈層0up曹操讀書網

a. 精品0up曹操讀書網

隨著娛樂內容的不斷挖掘延伸，用戶的休閑時間被切割成了多個產品和平臺，在有限的時間里面，玩家對于娛樂內容的質量也就有了更多的要求，一刀999的換皮游戲早已無法入用戶的眼。?0up曹操讀書網

靠買量來獲得短期熱度的低質量游戲，熱度消減的速度也會越來越快，生命周期也越來越短。而得益于TapTap、B站、知乎這些新興渠道，優質游戲則可以迅速通過玩家口碑傳播而脫穎而出。?0up曹操讀書網

因此從進入2021年開始，單純靠買量驅動的商業模式在慢慢被游戲公司拋棄。?0up曹操讀書網

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數據來源：DataEye0up曹操讀書網

b. 圈層0up曹操讀書網

一直成長于移動互聯網時代的Z時代用戶，通過網絡接收和傳輸各種各樣的信息，自身的興趣愛好也就不在局限在自己的生活周邊，而是更加的泛化，同時對別的文化也會更加的包容。?0up曹操讀書網

例如二次元，十年前的二次元用戶你還可以說是小眾群體，但現在則絕對不可以小覷二次元市場的潛在空間。?0up曹操讀書網

因此，圈層化、分眾化是Z時代用戶一個顯著的特征，扎根細分領域做產品是整個泛娛樂行業都具備的一個趨勢要求。?0up曹操讀書網

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數據來源：艾媒咨詢、海豚投研整理0up曹操讀書網

市場參與者的變化：渠道新勢力+精品工作室0up曹操讀書網

手握流量的互聯網平臺，在前期引流完成尋求變現的時候，廣告和游戲作為兩個毛利最高的業態，肯定最先被采用。?0up曹操讀書網

我們回望互聯網歷史，目前能夠說得上名字的平臺，都多多少少涉足過游戲行業。同樣的，新崛起的流量平臺也不會放過這樣一個暴利行業。?0up曹操讀書網

以字節跳動和B站為例，近兩年專注在以游戲相關的投資動作不算小。海豚君簡單整理了下2021年的一些游戲項目投資。?0up曹操讀書網

可以看到游戲渠道新勢力通過控股（80%-100%）向上游游戲自研穿透，或者通過入股少數股權（3%-30%）的方式以求在分發中獲得獨代優勢，實現與CP商的強綁定。0up曹操讀書網

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另一方面，具備“三年不開張，開張吃三年”特色的精品工作室也開始在行業圈層趨勢下，因為扎根某個細分領域而逐漸嶄露頭角。?0up曹操讀書網

比如扎根女性戀愛的疊紙《戀與制作人》、專注二次元的米哈游《原神》、打磨SLG的阿里《三國志戰略》、莉莉絲《萬國覺醒》，以及近日引爆市場的模擬社交類手游《摩爾莊園》。?0up曹操讀書網

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這些游戲能夠成功突破騰訊、網易大廠年出上百款產品的重重包圍，除了在產品自身的質量上精心打磨之外，主要還是抓住了那一部分特定目標用戶最大的需求點。?0up曹操讀書網

從本質來說，正是因為市場行業出現產品精品化、受眾圈層化特征，才給了這些新流量平臺、游戲小廠們一個崛起的機會。0up曹操讀書網

在這樣的情況下，產品矩陣豐富、坐擁現象級吸金手游的騰訊、網易兩個大廠，尚且還能保持收入規模的穩定，但以往規模排在二梯隊的傳統游戲廠牌三七、完美等，則明顯因這樣的行業變革遭受了較大的打擊。0up曹操讀書網

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數據來源：公司財報、海豚投研整理0up曹操讀書網

展望未來，騰訊的游戲基本盤是否還能穩住？0up曹操讀書網

當前面對游戲新興勢力加入戰局，市場出現了一些悲觀聲音，認為騰訊游戲份額未來將不可避免的會受到侵蝕。?0up曹操讀書網

比如在一季度，從遞延收入拆分出來的游戲流水來看，騰訊的實際流水增速是跑輸行業的。?0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、海豚投研整理0up曹操讀書網

但海豚君認為這樣的市場份額波動只是暫時的。0up曹操讀書網

（1）騰訊的MOBA游戲基本盤沒有那么好打0up曹操讀書網

如果我們將游戲簡單粗暴的分為低ARPU、高DAU的社交屬性手游，以及高ARPU、低DAU的氪金手游。?0up曹操讀書網

那么復盤一下最近1-2年新興勢力目前印證成功的產品，其實大部分都屬于高ARPU、低DAU的休閑類手游，只不過它們在各自細分領域被打磨到極致。?0up曹操讀書網

而真正能夠做到突破傳統手游生命周期極限的，往往是低ARPU、高DAU的手游，講究絕對公平的多人競技類（MOBA）游戲尤其符合這一特征。?0up曹操讀書網

低ARPU不代表游戲價值一般，恰恰相反，長周期的游戲往往能挖掘出更多的IP商業價值，比如MOBA游戲中的電競生意。0up曹操讀書網

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騰訊在競技類游戲的耕耘有著天然的社交流量優勢，不僅如此，早在代理國服區LOL開始，騰訊對于MOBA類游戲的運營就已經開始積累了豐富的經驗。?0up曹操讀書網

當然，我們并不是說非競技類的游戲價值就肯定低。擅長做MMO類手游的網易，就用它多年的收入表現向市場證明了MMO游戲在國內的吸金能力。?0up曹操讀書網

但相比騰訊可以僅僅依靠《英雄聯盟》、《王者榮耀》兩款競技類游戲就分別問鼎端游、手游兩個市場，網易則需要《夢幻西游》、《大話西游》、《陰陽師》、《荒野行動》、《倩女幽魂》等一系列產品矩陣才能持續維持自己的老二位置。?0up曹操讀書網

顯然，這樣產品矩陣的研發能力是需要長期積累的，網易摸索了20年。作為唯一盈利的業務，網易的游戲基因也在這二十年中慢慢打磨出來，并且影響著整個公司的文化氛圍。這樣的經歷在當下是很難復制的。?0up曹操讀書網

（2）新興勢力暫時避開MOBA，騰訊反而激進投資二次元、女性向0up曹操讀書網

厘清了這個邏輯后，我們再來看字節和B站當前的游戲儲備，下圖展示的全部為獨代，基本代表了未來1-2年內平臺的游戲風格。?0up曹操讀書網

B站不用多說，自然是以二次元、角色扮演類的休閑游戲為主，而字節目前儲備數量較少，游戲類型暫時沒有看出特別的側重點。?0up曹操讀書網

但明顯的是，MOBA類均不是字節和B站的不是重點（字節僅有一款MOBA游戲目前已停止開發）。?0up曹操讀書網

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也就是做，在大DAU、低ARPU的競技類游戲基本盤，騰訊在短中期內暫時看不到蛋糕被分吃的風險。0up曹操讀書網

而在其他細分領域，雖然同行多有布局，但騰訊顯然也沒有閑著。?0up曹操讀書網

最近一年內騰訊在游戲項目上的投資動作多達65起，涉及至少近170億的資金規模，遠超同行。其中以二次元、女性向等騰訊以往不太擅長的休閑游戲項目居多。?0up曹操讀書網

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數據來源：IT桔子、海豚投研整理0up曹操讀書網

展望當下，云游戲、VR游戲、元宇宙等新興游戲市場也正在高速發展或早期萌芽中，這是合力做大市場蛋糕的邏輯，至少短中期內仍然處于調試、摸索階段，直面競爭廝殺的可能性并不高。?0up曹操讀書網

因此基于以上邏輯，海豚君認為，在未來短中期內，騰訊游戲的市場份額至少依然能保持穩定。?若是在新興游戲市場（云游戲、VR、元宇宙）能夠繼續搶占先機（事實上騰訊的腳步一直領先），不排除騰訊的市占率進一步提升的可能。?0up曹操讀書網

在海豚君的估值模型中，未來5年整體游戲市場規模復合增速13%，騰訊游戲收入的復合增速與行業基本持平。?0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、海豚投研預測0up曹操讀書網

• 短視頻的下半場：騰訊玩起來更“順滑”

相比于游戲，騰訊在短視頻行業面臨的競爭阻力則更大一些，這主要還是緣于騰訊錯失了早期快速滲透期的機會。?0up曹操讀書網

短視頻是一種相對新生的內容消費形態，適配于用戶時間碎片化時代，同時又能提供片刻的沉浸式內容體驗，因而其信息傳輸的效率優勢非常明顯。?0up曹操讀書網

騰訊在短視頻發展早期并沒有重視這一點，但目前正在通過公司全力扶持的視頻號加速追趕。?0up曹操讀書網

海豚君在此前文章中曾明確提出，移動互聯網末期，流量成本被快速拉高，商家對于流量產權的意識在明顯蘇醒。0up曹操讀書網

而當流量產權戰升級，上游商家親自入局后，整個下游渠道未來也將發生巨大的變革：?0up曹操讀書網

商家在通過公域平臺完成引流之后，之后粉絲的留存和運營需要一個“跨過中間渠道商賺差價，能夠直接與用戶對話和交易”的私域平臺，來進一步達成后續商品交易以及品牌長期運營等工作。?0up曹操讀書網

以微信群為主的微信生態，具備天然私域特征，剛好適配商家這種需求，是品牌/商家流量意識蘇醒后的首選項。?0up曹操讀書網

商家需求的認可，有利于視頻號加速滲透，推動微信生態成長為一個新營銷時代下的ToB解決方案商。?0up曹操讀書網

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雖然我們從商家長遠利益角度來看，微信生態的優勢很突出。但不可否認的是，短期內面對DAU已經達到5-6億的抖音、快手，以及后浪B站，視頻號所在的短視頻競爭格局則明顯要比游戲復雜得多。?0up曹操讀書網

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數據來源：Questmobile、專家訪談、海豚投研整理0up曹操讀書網

對于未來的展望，騰訊四季度財報的業績路演電話會中管理層有過表態：關于視頻號的商業化，目前并不是主要重點。這也就意味著，在視頻號的廣告加載上，騰訊不會推進過快。?0up曹操讀書網

基于以上指引，海豚君對于視頻號的廣告變現空間做了一個簡單測算：?0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、專家訪談、海豚投研估測0up曹操讀書網

總的來說，在綜合加載率不超過10%的水平，2025年騰訊視頻號廣告的變現空間在250億/年。這樣的商業化程度與當前其他平臺相比，仍然算比較克制。?0up曹操讀書網

海豚君需要強調的是，以上測算不包含當視頻號直播做起來后，視頻號與微信生態提供的一個直播電商閉環能夠帶來的溢價部分，這將進一步打開視頻號以及微信生態的價值空間。這一部分的空間價值需要持續跟蹤視頻號規模擴張進展來進行估測。0up曹操讀書網

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數據來源：海豚君草根調研（2021一季度）0up曹操讀書網

• 數字內容：從獨狼出擊到團隊作戰

說到騰訊的增值服務，除了游戲業務，其他數字內容（閱讀、音頻、視頻等）基本都是做的一個類似的版權生意：各平臺先花高價買來內容版權，然后再對C端用戶進行分銷。?0up曹操讀書網

但在商業模式上，由于用戶的付費意愿短期難以拉上來，因此各業務都或多或少的采取了“會員+廣告”的并行模式。?0up曹操讀書網

既然是做的差不多的生意，數字內容業務在組織架構都被歸類在了PCG事業群下。但因為身處不同的娛樂細分板塊，各個平臺基本上是背靠微信、QQ的流量優勢，然后各自在所處行業與同行廝殺。?0up曹操讀書網

截至當前，在閱讀、音樂、視頻等板塊，騰訊基本都已經屬于行業頭部。?0up曹操讀書網

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數據來源：公司財報、Questmobile、海豚投研整理0up曹操讀書網

但這樣的暫時性“勝利”的背后實際上是巨額資金的投入?，然而重金砸下去之后，用戶對平臺仍然沒有多少忠誠度可言，一旦某一段時間內容拉垮，用戶就會“光速拋棄”。?0up曹操讀書網

而過去兩年興起的短視頻，對流量的虹吸效應，更是讓各平臺都感受到了激烈競爭下的增長瓶頸：?0up曹操讀書網

a. 騰訊音樂0up曹操讀書網

靠秀場直播和K歌業務躺賺多年的日子慢慢到頭，付費會員業務受限于用戶付費意識的培養，起勢不高。?0up曹操讀書網

2020年開始騰訊音樂不再佛系，除了將更多的曲目納入付費墻以刺激潛在付費率外，還通過廣告商業化挖掘90%的“白嫖用戶”背后的流量價值。激進打法出來后，業績快速拉升明顯。?0up曹操讀書網

b. 閱文集團0up曹操讀書網

靠收購撐起的在線閱讀和IP版權運營的霸主地位，其付費閱讀業務多少受到字節、百度免費閱讀（番茄、七貓閱讀）的競爭影響，付費人數、單用戶付費金額在2019年出現明顯的增長停滯。?0up曹操讀書網

而2018年收購的新麗傳媒，2018-2019連續兩年沒有完成對賭協議的盈利要求，近兩年的閱文似乎危機四伏。2020年4月，閱文的管理層迎來了一波洗牌，包括對組織架構的調整，不同部門之間利益沖突的協調都有了新的規定和安排。?0up曹操讀書網

閱文的未來也有了新的指引：一家以網絡文學為基石，打造IP生態鏈，開放建立IP業務生態矩陣。新的戰略下，閱文最好的對標巨頭就是迪士尼。 （后續海豚君會重點對閱文和迪士尼深度研究，感興趣的朋友可以持續關注。）?0up曹操讀書網

c. 騰訊視頻0up曹操讀書網

長視頻不是一門好生意。海豚君在之前對愛奇藝的深度分析中多次表態。?0up曹操讀書網

前兩天2021年視聽大會開幕，優酷總裁調侃自己和愛奇藝、騰訊視頻是難兄難弟，2020年疫情影響了上游的內容供給，三大平臺被短視頻抖音快手、中視頻B站打的是落花流水。?0up曹操讀書網

一時之間市場上對于長視頻平臺的抱怨之詞又多了起來。，認為長視頻做不起來的根源在于內容太差勁，而不是外部競爭導致。?0up曹操讀書網

但這里海豚君倒是想為三大平臺說句話，作為下游的渠道方，在上游降不下來的版權成本，下游用戶付費意愿難以提升的雙重擠壓下，長視頻的日子一直比較難過。?0up曹操讀書網

原本想慢慢培養用戶的付費意愿，深入上游自制優質內容來提升投入產出比，但短視頻的入侵一下子縮短了這樣的培養期，資本對于盈利時點的預期又被打了下來。長視頻現在的處境顯得異常尷尬。?0up曹操讀書網

只能說，長視頻是存在剛性需求的，但是會員提價的空間并不是很大，更何況現在短中視頻對長視頻的競爭侵蝕之勢未有消減的跡象。?0up曹操讀書網

參照之前海豚君估算的愛奇藝等長視頻的會員提價空間。 （如果剔除掉廣告價值，會員提價空間就更小了）?0up曹操讀書網

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因此若想擠出利潤，最大的彈性還在于上游內容成本的釋放。因此“影視工業化”的口號在當前再一次被業內喊起來。?0up曹操讀書網

海豚君認為騰訊視頻的工業化邏輯其實是很順暢的：從上游IP到下游的渠道平臺，騰訊視頻可以實現輕松打通，而中游的影視制作也可以最大化的實現市場競爭下的成本定價，避免了要價虛高的風險。?0up曹操讀書網

d. 虎牙直播0up曹操讀書網

虎牙直播是去年四季度才開始并表，主要做游戲直播和秀場類直播。?0up曹操讀書網

但秀場類直播自從2016年千播大戰以來，整體行業逐漸開始出現需求天花板，無論是快手、陌陌還是虎牙自身，一季度的業績都明顯拉垮。?0up曹操讀書網

因此未來的直播增長看點，只能是騰訊電競產業鏈布局下的游戲直播。?0up曹操讀書網

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數據來源：公司財報、海豚投研整理0up曹操讀書網

不可否認，面對字節在泛娛樂版圖中的一次次出擊，騰訊單業務各自為戰的優勢已經收到或多或少的威脅。?0up曹操讀書網

4月底騰訊開啟了新一波的組織變革，主要涉及到IEG、PCG以及CSIG三大事業群，其中以PCG的內容線變革最為醒目：0up曹操讀書網

（1）將騰訊視頻、短視頻平臺微視、游戲“應用商店”應用寶三大部門共同組建隸屬于平臺與內容事業群（PCG）的在線視頻 BU，這也是騰訊第一次在BG（事業群）下設立BU。?0up曹操讀書網

（2）其次，是關于騰訊音樂管理層的換帥洗牌，由QQ業務線負責人來重新掌管騰訊音樂的具體運營，以此來打通騰訊音樂與PCG其他業務線，尤其是社交平臺的協同。?0up曹操讀書網

（3）最后，是將天美工作室負責人姚曉光兼任QQ業務線負責人。?0up曹操讀書網

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圖片來源：公開信息、海豚投研繪制0up曹操讀書網

至此這一次的變革更像是一場騰訊內容深度整合的變動，通過各業務線管理層的流動，獨立BU的設立，來達到加強各內容業務之間交互聯系的目的。?0up曹操讀書網

騰訊的內容平臺變革，海豚君認為背后主要包含這樣的含義：0up曹操讀書網

內容生態下，單一作戰的簡單獲取流量的時代已結束。在流量紅利結束的存量競爭下，更多的是各生態系之間的競爭。因此需要生態下各個內容之間的高度合力，即團隊作戰。?0up曹操讀書網

• 企業服務是騰訊的下一個大風口

在國內云服務平臺中，騰訊在云業務上的布局并不算早，2018年“930”變革才為云服務成立獨立的事業群CSIG。在整體規模上，也顯著弱于阿里云。?0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、海豚投研拆分估測0up曹操讀書網

但在數字經濟趨勢下，騰訊云也在高速成長中。而相比于阿里在底層技術以及電商領域，百度在AI賦能上的優勢外，騰訊云更多的是靠自身其他業務帶來的商業合作客戶，比如在泛娛樂領域，騰訊云的客戶滲透率則相對較高。?0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、海豚投研估測0up曹操讀書網

理論上來說，疫情期間在家辦公加速了企業對業務數字化、云端化的需求，是云服務商BD客戶的好機會，但事實上：?0up曹操讀書網

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在跨城封閉期，由于云業務涉及面簽、項目線下溝通等，新客戶很難拓展，老客戶項目交付也受到影響，因此大大影響了騰訊云的去年收入。但疫情控制后，云業務商務開展正常，騰訊云一季度收入也得到超預期修復。?0up曹操讀書網

從競爭角度來說，云服務市場的競爭并不算非常激烈，對比整體滲透率水平，數字經濟仍然在高速擴張中，根據信通院及Statista數據，海豚君預計2021-2025年國內公有云市場規模復合增速為30%。?0up曹操讀書網

那么騰訊云能吃到多少蛋糕？從歷史來看，2018年CSIG成立后一年，騰訊云市占率迅速攀升至20%以上。?0up曹操讀書網

如果不是因為疫情的原因，海豚君認為騰訊云市占率上升的趨勢并不會更改。因此，在2021-2025年的預測模型中，海豚君預計騰訊云可以借力微信生態，繼續擴大影響力。0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、信通院、海豚投研估測0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、海豚投研預測0up曹操讀書網

問題二：騰訊金融科技業務主要風險如何評估？

提到騰訊的金融科技，市場難免會想到金科一哥螞蟻金服的下場。但如果仔細看一下騰訊金科業務的拆分，就可以知道，在占據金融科技90%的收入其實都是由支付業務帶來，而與信貸相關的收入規模（因不是表內資產，只收取導流費）占比不到7%。?0up曹操讀書網

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數據來源：騰訊財報、海豚投研拆分測算0up曹操讀書網

從商業實質的角度來說，歸類于金融科技的微粒貸導流收入，信貸業務，而是用做導流的營銷費用和技術服務費。而真實運作信貸業務的主體——微眾銀行，則并不劃分在騰訊母體公司表內。?0up曹操讀書網

但是否會被要求單獨將金融業務注入新的金融控股公司？0up曹操讀書網

5月底，一則關于騰訊被有關監管部門要求設立金融控股公司的新聞被媒體傳播。消息提及，對于哪些金融業務需要注入新的金控公司，監管層面暫時未有定論。?0up曹操讀書網

海豚君認為，若監管機構要求成立金控公司，本意上是希望將金融業務集合到一個主體下便于管理，包括資本充足率水平等。?0up曹操讀書網

按照微眾銀行披露的年報，近三年資本充足率均超過12%，滿足巴塞爾協議下商業銀行的資本金要求。除此之外，騰訊作為出資方之一，只占有微眾銀行30%的股份，即微眾旗下的信貸產品不屬于騰訊自營。?0up曹操讀書網

保守起見，為了最大化的研究可能的監管風險，我們還是參照了監管機構對于螞蟻金服的五項整改需求及2月發布的互聯網貸款監管新規，來檢查一下騰訊金融科技業務的問題。0up曹操讀書網

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通過最新兩項監管法規的對比自查，海豚君發現，在聯合貸款出資比例問題以及申設金控公司上，微眾銀行是存在監管整改的可能的。需要整改的主要為以下兩個方面：?0up曹操讀書網

• 申設金控公司：對主體報表無實質影響

從央行對螞蟻金服的整改要求來看，新設立的金控公司將注入螞蟻集團旗下全部的金融業務，包括支付業務。對比之下，因此騰訊金融科技業務打包成一個獨立主體運營的金融控股公司并非不可能。?0up曹操讀書網

但正如3月的2020年報業績發布會上Martin的表態：?0up曹操讀書網

騰訊的信貸業務一直以來都完整歸納在微眾銀行這個經營主體上，微眾銀行的資本充足率、杠桿率等指標目前也都優于監管要求。 而騰訊的表內并不涉及信貸業務。 因此設立一個金控公司，實質上對于騰訊主體來說，就是一個組織架構上的變更而已，對財務報表上的實際業績并無影響。 這一點是螞蟻金服與騰訊的金融信貸業務最大的不同之處。?0up曹操讀書網

因此對于市場擔心的，成立金控公司后需要補充資本金以滿足資本充足率監管要求的問題：0up曹操讀書網

海豚君認為，金控公司的風險資產主要存在于微眾銀行主體，因此只要微眾銀行能夠滿足資本充足率要求，那么金控公司的資本充足率基本也能滿足。?0up曹操讀書網

• 聯合貸款：微眾需要補充部分資本金，信貸擴張速度明顯受限

在2020年央行的調研中，微眾銀行在與其他金融機構發布聯合貸款時，出資比例會出現低至1%-2%的情況，遠遠低于監管新規的要求，這是微眾需要整改的地方。?0up曹操讀書網

在聯合貸中，過去的微眾在其中也主要是起到了中間撮合的作用，聯合貸規模并不體現在表內。?0up曹操讀書網

監管此次對于出資比例的提高后，微眾以后的角色也將從賺中間撮合的生意轉變為真正出資放貸的模式。微眾銀行目前的實繳資本僅30億，攬儲業務受限下，如果想繼續擴大信貸規模，未來需要補充自有資本金。?0up曹操讀書網

除了出資比例之外，網貸新規對商業銀行的互聯網貸款也有了一定的限制：?0up曹操讀書網

商業銀行與單一合作方發放的貸款余額不得超過本行一級資本的凈額的25%。0up曹操讀書網

商業銀行全部聯合網貸不得超過50%的全部貸款占比。0up曹操讀書網

地方法人銀行不得跨注冊地開展互聯網貸款。0up曹操讀書網

這將從資金供給的角度極大的壓低未來聯合網貸的規模，也就是微眾銀行借用外部銀行資金來進行規模擴張的速度。?0up曹操讀書網

但海豚君仍然需要強調的是，微眾銀行實際上給騰訊帶來的是導流收入。理論上來講，微信也可以直接為其他商業銀行主體的信貸業務提供導流而獲得這部分收入。?0up曹操讀書網

而極度悲觀下，也就是這部分目前占金科業務收入不足7%，占總營收比重不足2%的收入以后都被剔除，從業績上來看，對騰訊整體業務的影響也實在有限。 （本文首發鈦媒體APP）0up曹操讀書網

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