愛(ài)美客約等于中國(guó)建筑？
圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)
文 | 巨潮商業(yè)評(píng)論，作者 | 蟪蛄，編輯?| 王方玉
最近三個(gè)月的時(shí)間里，中國(guó)建筑的股價(jià)累計(jì)下跌了將近8%。
看起來(lái)8%算算不上很深的跌幅，但其下跌的獨(dú)特之處就在于，過(guò)程之長(zhǎng)、估值之低，都已經(jīng)到了相當(dāng)夸張的程度。
自2015年4月開(kāi)始，中國(guó)建筑就開(kāi)始了連綿不斷的下跌之旅，只有2016年下半年走出了反彈行情；更重要的是，這家央企中的巨無(wú)霸、建筑行業(yè)的頭部企業(yè)，市盈率（TTM）已經(jīng)跌到了接近4倍。也就是說(shuō)，在經(jīng)營(yíng)不發(fā)生重大變化的情況下，其未來(lái)4年賺到的利潤(rùn)，就能夠按照目前的市值把自己買(mǎi)下來(lái)。
截止到2021年7月20日，中國(guó)建筑的市值已經(jīng)只剩1900億元，而創(chuàng)業(yè)板的醫(yī)美公司愛(ài)美客市值最高時(shí)已經(jīng)接近1800億元，兩者之間市值的差距已經(jīng)不大。
一個(gè)是經(jīng)營(yíng)了幾十年的老牌央企，資產(chǎn)總額2.28萬(wàn)億、每年利潤(rùn)超過(guò)400億元的超級(jí)巨頭，一個(gè)是年收入7億出頭、凈利潤(rùn)4億多的成長(zhǎng)型企業(yè)。完全不同的行業(yè)，完全不同的企業(yè)，完全不同的業(yè)績(jī)規(guī)模，卻因?yàn)楣乐瞪系奶烊乐畡e，最終讓市值來(lái)到了同一條水平線(xiàn)上。
01?中國(guó)建筑熊途漫漫
中國(guó)建筑股價(jià)的下跌，幾乎完全是行業(yè)估值整體下降所引起的。
今年上半年，曾經(jīng)的雪球大V徐志（ID：@特立獨(dú)行的豬）發(fā)布了求助信，因?yàn)闈M(mǎn)倉(cāng)且有杠桿融資地押注了建筑股，導(dǎo)致基金凈值持續(xù)下跌，最終清盤(pán)。
他在求助中表示，自己所持有了三年的上市公司“2016-2020年凈利潤(rùn)上漲了106%，2021年一季度繼續(xù)增長(zhǎng)了80%，現(xiàn)金流大幅度轉(zhuǎn)好，資產(chǎn)質(zhì)量堅(jiān)實(shí)。”
從描述上看，他買(mǎi)入的大概率是中國(guó)中鐵。和中國(guó)建筑一樣，都是中國(guó)超大型基建公司的代表，市盈率同樣低到令人迷惑的程度，市值跌到了不到1300億元。
中國(guó)建筑是行業(yè)里規(guī)模體量最大的公司。其股價(jià)、市值一度在2014、2015年出現(xiàn)過(guò)大幅度的上漲，累計(jì)漲幅超過(guò)了700%。但從2017年開(kāi)始，就和整個(gè)地產(chǎn)、基建和建筑板塊一起，進(jìn)入到漫長(zhǎng)的回調(diào)之中。
中國(guó)建筑股價(jià)表現(xiàn)（2014年1月至今）
其下跌回調(diào)的六年時(shí)間里，有幾個(gè)突出特點(diǎn)：
1.絕對(duì)跌幅并不大。從2015年最高價(jià)算起，迄今累計(jì)最高的跌幅是超過(guò)37%，相比此前7倍的漲幅，跌得不算狠，但是在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)股價(jià)完全不漲；
2.業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度雖然在放緩，但凈利潤(rùn)一直在增長(zhǎng)，只是估值中樞不斷下移，市盈率水平一降再降；
3.資產(chǎn)的累積大于負(fù)債的累積，2016年至今，中國(guó)建筑負(fù)債從1.1萬(wàn)億增長(zhǎng)至1.69萬(wàn)億元，資產(chǎn)總額則是從1.4萬(wàn)億增長(zhǎng)至2.28萬(wàn)億元。
4.作為高杠桿行業(yè)，其財(cái)務(wù)費(fèi)用整體規(guī)模不升反降，2016年81.14億元，到2020年報(bào)降低至77.98億元。
整體來(lái)看，中國(guó)建筑緩慢下跌的幾年時(shí)間里，業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，且并沒(méi)有出現(xiàn)有息負(fù)債大增之類(lèi)的“暴雷”預(yù)警。至少截至2021年半年報(bào)之前，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)明顯的風(fēng)險(xiǎn)情況。
結(jié)合徐志和中國(guó)中鐵的遭遇來(lái)看，中國(guó)建筑股價(jià)的下跌，幾乎完全是行業(yè)估值整體下降所引起的。而估值下降的原因，則是出于人們對(duì)這個(gè)行業(yè)前景的看淡甚至是悲觀。
02?愛(ài)美客：無(wú)限期待
投資者默認(rèn)整個(gè)市場(chǎng)空間的大部分都將歸愛(ài)美客所有，并以此計(jì)算市值。
與建筑版塊估值的低迷相對(duì)比的是，醫(yī)美等熱門(mén)板塊的估值想象力則正在突破天際，其中最典型的代表就是愛(ài)美客。
這家醫(yī)美領(lǐng)域的代表企業(yè)成了眾星捧月一般的存在，上市之后很快從310元左右上漲到1300元以上，并在隨后收復(fù)了二三月份的暴跌。
遠(yuǎn)比股價(jià)夸張的是市盈率估值，目前其動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)接近250倍，這代表投資者對(duì)于其未來(lái)高速成長(zhǎng)的期待值已經(jīng)非常高。與此同時(shí)，投資者對(duì)于愛(ài)美客的評(píng)價(jià)正在陷入到兩極化的局面。
看好這家公司的投資者，強(qiáng)調(diào)其強(qiáng)大的牌照壁壘——目前已經(jīng)有6張III類(lèi)醫(yī)療器械注射證，在行業(yè)內(nèi)排名前列，并且III類(lèi)藥械臨床上市耗時(shí)長(zhǎng)平均約在3年甚至更高，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手即便拿下牌照開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)，也是幾年之后的事情。
牌照壁壘的基礎(chǔ)上，愛(ài)美客通過(guò)自研、合作代理、收購(gòu)等多種方式擴(kuò)展產(chǎn)品線(xiàn)，在玻尿酸、線(xiàn)材、肉毒素、童顏針、塑形瘦身等多方面都有布局。
最核心的關(guān)鍵因素是，由于目前醫(yī)美仍然是一個(gè)低滲透率行業(yè)，市場(chǎng)判斷醫(yī)美風(fēng)潮還將繼續(xù)下沉滲透，最終形成一個(gè)幾千甚至是上萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)。
在這個(gè)過(guò)程中，愛(ài)美客卡在了上游原料和下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)中間的高端產(chǎn)品環(huán)節(jié)，再加上壁壘限制其他對(duì)手進(jìn)入，因此投資者默認(rèn)整個(gè)市場(chǎng)空間的大部分都將歸愛(ài)美客所有，并以此計(jì)算市值。
整個(gè)增長(zhǎng)故事講得幾乎天衣無(wú)縫，也迅速吸引了大量投資者跟風(fēng)參與。我們至今沒(méi)有辦法判斷出上述的投資邏輯是否會(huì)最終成立，但至少在2021年一季度，愛(ài)美客確實(shí)取得了超乎尋常的增長(zhǎng)：扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)303.31%，醫(yī)美市場(chǎng)正在如約爆發(fā)。
03?誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)？
因?yàn)槔夏鸽u停止了生長(zhǎng)，但雞仔在快速長(zhǎng)大，所以給雞仔和老母雞定了一樣的市場(chǎng)價(jià)。
“高增長(zhǎng)+高估值”的成長(zhǎng)股成了現(xiàn)階段市場(chǎng)上投資者的心頭好。
這種投資邏輯認(rèn)為，只有處在高速增長(zhǎng)中的行業(yè)，企業(yè)才能夠給投資者帶來(lái)超額的回報(bào)，尤其是行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)，可以得到資本的高度認(rèn)可。
以此為基礎(chǔ)，我們看到了新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、醫(yī)美等“賽道”個(gè)股爆發(fā)式上漲，再通過(guò)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)來(lái)追趕超高的估值水平。
天平的另一端，銀行、地產(chǎn)、基建等行業(yè)的絕大多數(shù)公司，則成了低增長(zhǎng)、低估值的代表，包括萬(wàn)科、保利、格力、美的、中國(guó)建筑等在內(nèi)的企業(yè)，即便是有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，市場(chǎng)也幾乎不去理會(huì)。
中國(guó)建筑是其中較為極端的一個(gè)情況，由于行業(yè)特征，積累了大量的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，這其中又有相當(dāng)多是來(lái)自房地產(chǎn)公司的。由于恒大、藍(lán)光發(fā)展等地產(chǎn)公司所面臨的困境，導(dǎo)致投資者對(duì)此非常警惕。
除此之外，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)建筑的長(zhǎng)期負(fù)債也從2016年的1437億元擴(kuò)大至2021年一季度的3108億元，整體的資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在75%左右的高位，這些都被視為重資產(chǎn)、高負(fù)債的表現(xiàn)。投資者也會(huì)擔(dān)憂(yōu)其能否抵御地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的大型風(fēng)險(xiǎn)事件。
投資者寧可去選擇那些高估值有機(jī)會(huì)被業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)填平的企業(yè)，也不愿在低估值的行業(yè)、企業(yè)中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，甚至已經(jīng)出現(xiàn)了極端化的情況。有投資者笑稱(chēng)，這就像是因?yàn)槔夏鸽u停止了生長(zhǎng)，但雞仔在快速長(zhǎng)大，所以給雞仔和老母雞定了一樣的市場(chǎng)價(jià)。顯然這是荒謬的。
如今愛(ài)美客的市值已經(jīng)約等于中國(guó)建筑，看似毫不相關(guān)的兩家企業(yè)，進(jìn)入了一個(gè)令人尷尬的交匯點(diǎn)。愛(ài)美客的市值也許有泡沫的存在，但增長(zhǎng)也是真實(shí)的；中國(guó)建筑的高負(fù)債率是真實(shí)的，但身為建筑行業(yè)規(guī)模最大的“國(guó)家隊(duì)成員”，即便是地產(chǎn)行業(yè)整體出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件了，又會(huì)受到多大的影響呢？
資本市場(chǎng)中的問(wèn)題有很多，但并非每一個(gè)問(wèn)題都能找到標(biāo)準(zhǔn)的答案。在高度的不確定性中對(duì)確定性的追求，本身就是資本市場(chǎng)的一種魅力。
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