作者：芊芊gBm曹操讀書網

來源：GPLP犀牛財經（ID：gplpcn）gBm曹操讀書網

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上市“成年”一向是水到渠成的事情。gBm曹操讀書網

然而，為了上市，有一家KPCB China、新天域、高盛等投資的公司居然是“趕鴨子上架”，硬著頭皮走了一遭。gBm曹操讀書網

這到底是怎么一回事？gBm曹操讀書網

瑞爾集團的遭遇：從資本寵兒到深陷泥潭gBm曹操讀書網

7月1日，中國第三大民營口腔醫療服務提供商瑞爾集團有限公司（下稱“瑞爾集團”）向港交所遞交IPO申請，正式吹響進軍資本市場的號角。gBm曹操讀書網

翻開瑞爾集團的招股書，這幾乎刷新了人們對上市公司的三觀。gBm曹操讀書網

不僅公司面臨營收與利潤分化，門店擴張受挫、對賭輸到“資不抵債”等重重問題，而且瑞爾集團的業績還異常慘淡。gBm曹操讀書網

據招股書，瑞爾集團的主營業務分為普通牙科、正畸和種植。其中，普通牙科業務為核心，近年業務占比一直維持在55%左右，增值業務正畸和種植的占比在42%左右。gBm曹操讀書網

瑞爾集團旗下有兩大醫院品牌，中高端品牌瑞爾齒科主要分布在一線城市的商業區，截至目前運營著50家口腔診所；大眾品牌瑞泰口腔主要集中在一二線城市的住宅區，在一線及核心二線城市運營著7家口腔醫院及50家口腔診所。gBm曹操讀書網

單從營收表現來看，瑞爾集團的收入不斷增長。弗若斯特沙利文報告顯示，就2020年的總收入而言，瑞爾集團是中國第三大民營口腔醫院，以及最大的高端民營口腔醫院。gBm曹操讀書網

然而，瑞爾集團卻多年里并未盈利，營收與利潤差距之大令人咂舌。gBm曹操讀書網

招股書顯示，截至3月31日的2019-2021財年，瑞爾集團營業收入分別為10.80億元、11.00億元、15.15億元，凈虧損分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元。gBm曹操讀書網

連續3年增收不增利，且虧損總金額高達12.28億元。也就說這是3年來，瑞爾集團做的一直是虧本的買賣。gBm曹操讀書網

這與其輝煌的歷史完全背離。gBm曹操讀書網

公開資料顯示，自1999年跨界進入牙科醫療行業的瑞爾集團，可謂是資本的“寵兒”。gBm曹操讀書網

1999年，曾在金融、咨詢行業任職多年的鄒其芳，突然跨界進入牙科醫療行業，在北京創立瑞爾集團早期業務核心瑞爾齒科，2000年和2001年分別進入深圳和上海市場。gBm曹操讀書網

2010年、2011年瑞爾集團拿下KPCB China和GL Capital領投的兩輪融資，此后集團業務迅速發展，不僅加速進入廣州、杭州、天津等地，還在高端牙科業務外，拓展了大眾口腔醫院品牌瑞泰口腔。gBm曹操讀書網

2014年，瑞爾集團獲得新天域資本領投的C輪融資，正式從一線及準一線城市進入到二線城市。gBm曹操讀書網

2017年，瑞爾集團完成D輪融資，由高盛、高瓴及中信領投。gBm曹操讀書網

在眾多資本的熱捧之下，瑞爾集團的業務取得飛速發展，同時也加速了集團的擴張。gBm曹操讀書網

2017年，在D輪融資發布會上，瑞爾集團創始人鄒其芳對外官宣“千店計劃”，集團將在未來的5-8年在中國建立1000所診所醫院。而當時，瑞爾集團的醫療機構數量僅為70家左右。gBm曹操讀書網

然而，理想是理想，現實是現實。如今，瑞爾集團的門店數量僅為107家，在4年的時間里僅增加近30家。以此速度來看，瑞爾集團要想實現“千店計劃”怕是并不容易，“千店計劃”恐要泡湯。gBm曹操讀書網

招股書顯示，截至3月31日的2019至2021財年，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，營收占比分別達84.8%、89.9%、75.9%。其中，最主要的部分為雇員福利開支，占比始終保持在50%以上。過高的成本嚴重侵蝕了該公司大部分的利潤。gBm曹操讀書網

因此，對于虧損原因，招股書稱，主要受員工福利開支（主要包括牙醫及其他員工的工資、薪金及花紅）增長的影響。由于行業里經驗豐富的牙醫人數有限，口腔診所對牙醫的爭奪非常激烈，其中包括牙醫薪酬待遇方面的競爭。gBm曹操讀書網

此外，低利潤率也是瑞爾集團的硬傷。gBm曹操讀書網

截至3月31日止的2019-2021財年，瑞爾集團的毛利率分別為15.2%、10.1%、24.1%。相比同行業已經上市的通策醫療，2019年至20213年的毛利率分別為43%、46%、45%，瑞爾集團的毛利率遠遠低于通策醫療。gBm曹操讀書網

盡管受到資本熱捧，多年來營收表現良好，但瑞爾集團如今慘淡的業績令人唏噓。gBm曹操讀書網

“硬著頭皮”也要上市的背后有難言之隱？gBm曹操讀書網

如今的瑞爾集團可以說是“遍體鱗傷”。不僅業績連年虧損，還面臨著“資不抵債”的困境。gBm曹操讀書網

招股書顯示，截至3月31日的2019-2021財年，瑞爾集團的總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，負債規模不斷增長。gBm曹操讀書網

尤其是，截至2021年3月31日，瑞爾集團的總資產為23.51億元，總負債為48.07億元，資產負債率高達204.47%。負債總額是資產的兩倍有余，顯然，瑞爾集團已經資不抵債。gBm曹操讀書網

據了解，在遞交招股說明書之前，瑞爾集團曾先后進行了8輪優先股融資，并且根據會計規則將其定為金融負債。gBm曹操讀書網

招股說明書顯示，截至2021年3月31日，瑞爾集團的可轉化可贖回優先股為31.78億元，占總流動負債的比例74.65%。但是在扣除優先股負債后，瑞爾集團的資產負債率也接近70%。gBm曹操讀書網

從曾經的資本“寵兒”到如今的資不抵債，究竟是什么讓瑞爾集團陷入債務泥潭？gBm曹操讀書網

這得從10年前瑞爾集團簽訂的對賭協議說起。gBm曹操讀書網

2010年到2017年，瑞爾集團先后進行4輪融資，KPCB China、啟明創投、德福資本、高盛集團、高瓴資本、普思資本（王思聰成立）等均參與。gBm曹操讀書網

與此同時，瑞爾集團自2010年起多次發行優先股，并在A至D輪融資中做了對賭承諾，若2020年3月31前沒有成功上市，并且市值低于77.7億港元，那么優先股持股人有權在發出書面通知的情況下要求發行人贖回優先股。gBm曹操讀書網

結果，瑞爾集團并未如期完成約定。之后，投資人與瑞爾集團雙方重新商定新協議，將上市節點順延了6個季度至2021年末。gBm曹操讀書網

在對賭條款的壓力之下，瑞爾集團不得不硬著頭皮申請上市。gBm曹操讀書網

可是，在業內看來，不僅瑞爾集團本身的經營窘境會成為上市的隱患，假如未來能夠在2021年末前成功上市，也會面臨資本求快和經營求慢的矛盾沖突。gBm曹操讀書網

瑞爾集團在獲得包括淡馬錫、KPCBChina基金、高盛、高瓴資本、中信資本等在內的眾多機構的融資后，公司創始人的股份也被大幅稀釋。gBm曹操讀書網

根據招股說明書，瑞爾集團創始人鄒其芳為控股股東，持有34.29%已發行股本的權益。但是，在剔除于受控法國的權益和協議訂約方權益后，鄒其芳作為實際擁有人真實的持股比例僅為0.92%。gBm曹操讀書網

顯然，瑞爾集團的控制權很大一部分掌握在外部資本手中。一般來說，資本更在意公司的發展速度和收入規模，因此對于瑞爾集團來說擴張在所難免。gBm曹操讀書網

在此次IPO募集的資金中，瑞爾集團將65%的資金用于業務擴張，開設更多的瑞爾和瑞泰醫院和診所，余下資金中15%用于建設和優化信息技術基礎設施，10%用于戰略并購，10%用于補充流動運營資金，想要擴張的野心顯而易見。gBm曹操讀書網

只是，曾經提出的“千店計劃”還尚未達成，如今深陷資不抵債、業績連年虧損的窘境，無論從哪個角度看，瑞爾集團想要擴張都并非易事。gBm曹操讀書網

在對賭協議壓力下，深陷泥潭的瑞爾集團能否成功敲開資本市場的大門？gBm曹操讀書網

GPLP犀牛財經將拭目以待。gBm曹操讀書網

（本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作風險自擔）gBm曹操讀書網

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