360度無死角拆騰訊：當得起互聯網的“頭牌”嗎？
圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
北京時間8月18日港股盤后，騰訊控股（0700.HK）發布了2021二季度財報。
二季度騰訊實現總營收1383億元，同比增長20%，與市場預期（彭博）基本完全一致，主要增長貢獻仍然在金科與企服業務，本季度同比增長40%。
在Non-IFRS下，騰訊二季度實現歸母凈利潤340億元，利潤率13%，高于市場預期的328億元。海豚君通過回溯各項收支來看，主要由毛利率比市場預期高1個點造成的預期差。（具體可參看下文詳細解讀）
總的來說，騰訊二季度交付的成績單基本落在預期范圍內，說明在股價經歷劇烈波動期間，市場前期在基本面上的預期也比較充分了。雖然這么大體量的盤子仍然做到兩位數的增長已屬不易，并且微信生態的商業化故事還可以繼續講。
但當前騰訊乃至于整個泛娛樂板塊的股價走勢，實際上與短期基本面關聯已脫節。更多的受到監管層面帶來的市場情緒影響，但同時也需要警惕部分政策對公司長期盈利能力的壓制。
海豚君認為，今年以來，政府對文化監管、未成年人保護、互聯網規范發展以及企業社會責任等方面密集出臺了多項建議和具體政策，騰訊的多項業務領域（支付、影視、游戲、直播等）面臨直接影響。
另外，整體可選消費低迷，以及騰訊自身的pipeline排期問題（DNF手游延期），也導致騰訊今年的收入很有可能不及市場年初預期。
從市場各方面的判斷來看，目前騰訊短期內主要面臨以下三個壓制點。
1、監管的三條主線：
（1）反壟斷：影響橫向控股型合并收購（如虎牙與斗魚、愛奇藝與騰訊視頻合并基本被否決）
（2）數據安全：對推薦廣告的效果打折扣，另外近期工信部對App廣告亂象開始強監管，對騰訊視頻等媒體廣告會產生較大影響。
（3）企業的社會責任：支付讓利（主要是對中小商戶補貼讓利）、加稅（高新科技企業的稅率優惠將取消）
2、長周期的投資造成短期收入與成本的錯配
一季度騰訊提出要加大在企業服務、高質量的游戲大作、加大短視頻投資，這里面不乏一些投資周期較長的項目，比如3A游戲大作，但一旦做出來，帶來的收入也會非?？捎^。
只是短期內會看到持續的成本投入支出，而看不到收入。收入與成本端的錯配會使得短期利潤難以釋放。
3、全平臺競爭加?。?/strong>
從泛娛樂數字內容全平臺來看，隨著監管對反壟斷政策推進，原本騰訊系平臺在各個領域打下的壟斷優勢，都或多或少出現了松動。尤其是字節對泛娛樂板塊的多方位出擊，競爭的加劇也使得這對于騰訊后續的經營壓力不可能再像以前那樣佛系。
4、教育監管：
據市場調研，2020年教育廣告占騰訊整體廣告收入的10%-15%。下半年這一塊的影響將很快展現，粗略按照半年的占比，即差不多5%-8%的廣告收入會缺失。海豚君認為，考慮到目前微信內許多資產廣告填充率還比較低，預計騰訊應該很快會加快推進小程序、視頻號等的商業變現，從而彌補這一塊流失的收入。
站在當下，無論是從市場還是海豚君給出的長期估算價值來看，此時的騰訊股價肯定是比較便宜的。
但今年下半年無論是在情緒面，還是業績面，暫時看不到比較明確的積極跡象，因此二級市場表現也很難立即跑出來，大概率還是在一定區間震蕩，向下風險并不是不存在。
短期內海豚君建議繼續觀望，若年底監管環境緩和，再尋找比較舒服的位置擇機介入。
關于各細分業務表現，海豚君把重點都拎出來了：
（1）流量生態：微信增長季節性趨緩，QQ改版還是留不住用戶
二季度市場微信生態增長放緩，達到12.44億人。雖然有一些季節性因素影響，但整體的流量盤子還是堅不可摧。
年輕用戶滲透率較高的QQ端，則在用戶長大后轉移微信而流失。雖然二季度進行了大改版，增加了類似微信的“簡潔模式”，但仍然很難留住用戶，流失了近1500萬。
而“簡潔模式”下對于QQ掛件、騰訊系應用的刻意隱藏，反而可能對增值服務、媒體廣告收入帶來一些負面影響。
（2）游戲：符合預期，但流水仍然跑輸行業
二季度騰訊手游增長13%，端游繼續修復性增長1%，與市場預期差不多。
但從流水角度來看，由于缺少一些新游的發布，雖然有《王者榮耀》等老游的穩定調節，仍然跑輸了行業水平。不過值得一提的是，《白夜極光》的出海表現可嘉，受到日本玩家的歡迎。
目前騰訊游戲共有近60款儲備項目，其中熱度較高的《地下城與勇士》手游預計因公司排期考慮，需要等到明年才能上線。
《英雄聯盟手游》國服版仍在測試中，目前國際服數據表現一般，可能與工作室的商業化推進節奏有關。
但由于同類手游《王者榮耀》的強勁根基，今年LOLM的商業化大概率應該不會太激進。
展望下半年，除了LOLM，其他游戲能打的不多。全球熱度非常高的《羅布樂思》國服在三季度初上線，表現也不佳。因此，疊加遞延收入的流水表現，海豚君延續一季報判斷：今年游戲增長大概率還是低調平穩。
（3）廣告：小程序商業化變現加速
二季度騰訊廣告實現收入228億元，同比增長23%，基本與大行的預期相符。其中微信生態的小程序的商家滲透率不斷走高下，受益eCPM的行業性漲價，享受了一波電商廣告的增長紅利。
媒體廣告則由于內容供給的缺少，以及騰訊系用戶時長受到侵蝕的影響，基本沒有增長。
展望未來：
短期內教育行業監管以及視頻內容排播變動影響，對廣告收入的影響不可忽視。長期下，繼續看微信生態的商業變現故事。
（4）金融科技與企業服務：繼續走修復和享受行業趨勢性紅利
金科與企服業務在此次成績中繼續保持優秀，雖然市場對該業務修復已有一定的預期，但這次增速仍然讓人眼前一亮。
二季度金科企服整體業務實現營收419億元，同比大增40%，市場預期33%-38%。
海豚君分析，一方面云業務繼續在行業大趨勢下，修復和紅利雙重助力，其中騰訊系視頻云市占率行業第一。另一方面一季度公司提出要發力的權益產品等金科業務表現也不錯。
（5）數字內容：需求不景氣與競爭加劇的雙重影響
二季度實現數字內容收入202億元，同比增長12%，繼續頹態。從騰訊音樂、閱文已公布的財報來看，除了網文正在從付費轉向免費打法影響了收入外，騰訊視頻二季度的表現不佳，付費會員環比沒增長。
第三方數據顯示，騰訊系app的用戶時長仍然在持續受到字節系的侵蝕，在反壟斷監管下，騰訊系之前積累的版權優勢也慢慢在丟失，騰訊各平臺“佛系”的日子也一去不復返了。
本季財報詳細解讀
1、業績總覽：收入基本符合預期，利潤超預期主要受廣告收入貢獻的提升影響
（1）收入端
二季度騰訊實現總營收1383億元，同比增長20%，基本符合市場預期。營收的增長主要來自于兩方面：
a. 二季度騰訊加快了微信私域生態商業化進程，小程序電商廣告等社交廣告增長迅猛。
b. 金融科技與騰訊云業務繼續受益數字經濟浪潮，在后疫情期修復彈性較高。另外隨著微信內理財生態的豐富，市場對金科業務中的智能投顧、權益類基金產品等增長也比較樂觀。
數據來源：騰訊財報、海豚投研
海豚君認為，長期下借力微信生態，金科與企服業務對總營收的支撐加強的趨勢正在逐步得到確認。
數據來源：騰訊財報、海豚投研
（2）利潤端
整體毛利率水平45.4%，環比下滑1個點，但還是略超出預期。從不同業務情況來看：
a. 廣告業務由于微信自有生態的貢獻在增多，從而減少了第三方渠道平臺的流量分成成本，提升了整體廣告的毛利率水平。
b. 增值服務二季度毛利率環比有所下滑，公司解釋是由數字內容成本、游戲渠道及研發分成增加帶來。
海豚君參考前兩天閱文、騰訊音樂的財報，兩家內容平臺為了應對各自領域的競爭，都在加大創作者（網文作家、獨立音樂人、主播）的激勵分成比例。
而游戲渠道和研發的分成成本增加，則表明騰訊發行的游戲，在有意識的增加外部渠道的分發。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
關于主營業務的經營利潤，盡管一季度管理層已在電話會中壓低預期。但此次運營支出，尤其是研發與管理費用率明顯超出海豚君的預期，公司解釋是由于雇員成本以及股份酬金的增加帶來。
海豚君認為，一方面可能是由去年四大“上海幫”游戲工作室引發的行業性“漲薪”引起，另一方面則可能是在互聯網監管大環境下，基本上公司們都會選擇的將利潤分給員工的方式來緩解輿論和監管壓力。因此這樣的高費率，海豚君預計未來短中期內還將持續。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
最后經調整后的歸母凈利潤增速12.9%，落在一季度電話會的指引中間位置（0~22%），均超出市場與海豚君的預期8%~10%。
海豚君認為，但考慮到管理層已對全年給出較低的指引，結合當下的市場發展環境，以及下半年騰訊可能面臨的經營壓力，預計下半年利潤還是保持低位增長趨勢。若明年監管力度放緩、疊加騰訊的一些熱門游戲發布，有望回歸20%左右的正常增長區間。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
2、游戲：新游發布較少，收入靠頭部產品維穩
二季度騰訊發行的游戲數量不多，包括《光與夜之戀》等手游5款，而一季度則發布了7款。
另外也是由于去年基數較高的原因，使得本季度手游、端游的表現都不算特別亮眼，基本依靠老游在穩定流水，分別同比增長13%/1%，基本與市場預期符合。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
但若與行業增速對比，騰訊游戲二季度流水再次落后，從游戲類型拆分來看，主要還是端游拉垮了。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
二季度收入貢獻比較大的游戲包括手游《王者榮耀》、手游《絕地求生》、端游《無畏契約》、手游《部落沖突》以及手游《天涯明月刀》。值得一提的是《和平精英》本季度流水同比降低。而《王者榮耀》在6月的流水實現創新高。
數據來源：SensorTower、《王者榮耀》新出皮膚及英雄與流水表現
另外一季度末上線的女性向手游《光與夜之戀》、二次元戰棋類手游《白夜極光》分別在國內和日本市場熱度較高。作為第一款比較垂直的女性向戀愛手游，《光與夜之戀》的流水表現雖然不能與頭部相比，但也自有一番風景。
圖片來源：七麥數據
從此前公司的游戲發布會上，當下有60余款游戲儲備，研發階段不一。市場關注度較高的《英雄聯盟手游》海外版已發布，數據表現一般，或與工作室對商業推進節奏有關。
目前LOLM國服超燃測試已開展，預計今年有望上線。而《地下城與勇士》手游則預計在明年測試上線，另外也有幾款熱度較高的手游，大概率也會相繼在明后年上線。也就是說，騰訊下半年的游戲表現大概率也是平穩發展，并不會特別出現超預期的成績。
因此海豚君延續一季報點評中的判斷：今年騰訊游戲大概率還是穩健為主，去年疫情特殊時期的高光場景今年或較難復制，在明后年LOL手游疊加電競賽事的熱度加持下，有望續延王者榮耀和平精英的競技游戲鼎盛時期。
數據來源：HSBC、海豚投研整理
3、廣告及微信生態：商業化本季度已有所成效，對微信生態的長期價值保持樂觀
海豚多次提及，騰訊的商業化相對友商來說一直比較克制，廣告加載率基本在5-6%的水平，而同行尤其是當前勢頭猛烈的短視頻如抖音，廣告加載率基本已達到15%左右了。
這是未來騰訊增長的一個非常大的驅動力。但目前騰訊主動性的選擇用戶體驗優先，因此未來業績的釋放還需要看騰訊商業化限制打開的進度。
截至本季度末，微信的用戶體量已經達到了12.44億人，因季節性因素，二季度比一季度微增200萬人。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
二季度騰訊廣告實現收入228億元，同比增長23%，基本與大行的預期相符。其中以微信生態廣告為主的社交廣告更出色一些（小程序電商廣告、朋友圈視頻廣告等拉動），同比增長28%。由于目前為止微信的廣告加載率沒有明顯增加，因此本季度的增長應該主要還是由行業eCPM漲價驅動。
騰訊視頻等媒體廣告表現較差，基本與上期持平，二季度爆款劇較少是比較大的原因。
但用戶時長來看，目前騰訊系app的累計用戶時長一直在被頭條系侵蝕，因此就算后續內容跟上，媒體廣告出現明顯反彈的可能性也有限。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
數據來源：QuestMobile、HSBC
4、金融科技與企業服務：受益行業性紅利，繼續維持高增長
后疫情期金科與企服業務繼續發力，雖然市場已有一定的預期，但這次增速仍然讓人眼前一亮。
二季度金科企服整體業務實現營收419億元，同比增長超40%，而市場普遍的預期在33%-38%。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
海豚君認為，金科與企業的高增長，主要的驅動因素可能來自兩方面：
（1）企業云服務受益企業線上經濟的大趨勢，對標目前財報已經出的同行表現（百度云+71%），騰訊云的增速應該也不俗，海豚君預計在50%以上。
（2）支付業務應該隨行業發展，基本保持穩定增速，海豚君預計在25%。此前央行下達的支付讓利政策，海豚君當時有過相關點評《“雞肋” 的騰訊背后日終究還是對支付下手了?。?海豚投研》。
不過這篇分析主要是考慮極端讓利的情況，但從后續的調研來看，10%讓利全部由騰訊支付承擔的可能性不高（還有銀行、收單機構可以共同承擔），應該主要還是在中小商戶的補貼優惠上，騰訊需要做出的讓利動作更大一些。
（3）其他金科業務中，一季度公司提及要積極開展的理財通代銷中的權益類產品、智能投顧等業務，這次估計成績比較出色，此前預計在40%左右。
從目前落地的監管來看，騰訊的金融業務似乎暫時沒有被提出整改要求，這與海豚君此前在《騰訊下一站日萬億市值？（下）｜海豚投研》的深度文章中判斷基本一致，即監管主要關注的網貸。由于被完整劃分到騰訊母體之外的微眾銀行，因此在風控規范上，騰訊受到類似螞蟻一樣的強監管可能性不高。不過，仍然不排除會出現要去出去單獨成立金控公司的可能性。
目前來看，騰訊的金科業務正在如集團戰略，穩步推進。
5、數字內容：需求不景氣下，內容供給又缺位
二季度實現數字內容收入202億元，同比增長12%，從歷史情況下，這次成績實屬一般。從騰訊音樂、閱文已公布的財報來看，除了網文正在從付費轉向免費打法影響了收入外，騰訊視頻二季度的表現不佳，付費會員環比沒增長。
究其原因，一方面爆款熱劇不多，另一方面從愛奇藝的表現來看，整體長視頻行業的消費也仍然受到短視頻等其他版塊的壓制。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
不過好在三季度騰訊視頻《你是我的榮耀》超預期大爆，甚至在前兩天出現超前點播付費帶崩平臺服務器的局面。而三季度暑期旺季，但同行表現并不突出，因此三季度可期待騰訊視頻這一塊收入顯著回暖。
數據來源：騰訊財報、海豚投研整理
另外，騰訊音樂在通過將更多內容納入到付費墻之內，也驅動了會員用戶的增長。但閱文的付費閱讀則在免費的沖擊下，趨勢性下滑。
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