紫林醋業(yè)利潤下跌，家族治理難題待解，四叩IPO大門能如愿嗎？
圖片來源@視覺中國
文 | 雷達財經(jīng)，作者 | 李亦輝，編輯 | 深海
對上市心存執(zhí)念的紫林醋業(yè)，再次敲響了資本市場的大門。
9月17日，證監(jiān)會官網(wǎng)披露了紫林醋業(yè)新的招股說明書。公司擬在上交所主板上市，中德證券為保薦人，募資金額約5.74億元，用于生產(chǎn)線建設(shè)、營銷推廣、信息化和科技中心建設(shè)四個方向。
雷達財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，算上這次，紫林醋業(yè)已經(jīng)是第四次遞交首發(fā)申請文件了。這家山西老陳醋生產(chǎn)企業(yè)，上市的難點究竟在哪里？從證監(jiān)會的反饋來看，發(fā)審的關(guān)注點集中在出資、對賭協(xié)議、關(guān)聯(lián)交易等信息的核實，收入、費用、毛利率等財務(wù)數(shù)據(jù)變動原因和合理性，以及信息披露不仔細等方面。
實際上，紫林醋業(yè)曾被媒體發(fā)現(xiàn)招股書多項數(shù)據(jù)“打架”、財務(wù)數(shù)據(jù)異常，另外公司“作坊式”的家族治理結(jié)構(gòu)，也被認為存暗疾。
新的招股書中，公司披預(yù)計前三季度公司營收4.5億元，同比下滑2.36%；凈利潤6632.79萬元，同比下滑29.57%；扣非后凈利潤6281.79萬元，同比下滑32.84%。
IPO的關(guān)鍵時點上業(yè)績下降，紫林醋業(yè)能否圓了上市夢？
IPO失利或源于財務(wù)問題
官網(wǎng)信息顯示，紫林醋業(yè)位于“中國醋都”山西省清徐縣，成立于2000年，生產(chǎn)銷售食醋系列產(chǎn)品（含山西老陳醋、陳醋、保健醋、果醋、白醋等）、醋飲料、料酒的企業(yè)。
本次IPO已不是紫林醋業(yè)第一次謀求上市。據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，早在2016年6月24日，公司第一次申報，但后續(xù)被取消審核。
2017年12月27日再次申報，然而2018年4月10日，證監(jiān)會官網(wǎng)稱，鑒于紫林醋業(yè)尚有相關(guān)事項需要進一步核查，決定取消對該公司發(fā)行申報文件的審核。
第三次是在2020年7月3日提交，后續(xù)無進展。直到今年9月10日，證監(jiān)會給出反饋意見，要求公司和保薦機構(gòu)就規(guī)范性、信息披露、財務(wù)會計資料等三方面、31個問題作出核實。
證監(jiān)會指出，紫林醋業(yè)前身設(shè)立和后續(xù)增資時存在實物出資未經(jīng)評估、貨幣出資直接證據(jù)缺失等情形。證監(jiān)會請保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師核查并披露，發(fā)行人歷次出資資金來歷，是否存在虛假、抽逃、潛在糾紛的情形；發(fā)行人曾經(jīng)歷多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，且部分存在對賭協(xié)議，是否符合首發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定；控股股東、實際控制人及其近親屬對外投資情況，以及潛在的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭等。
收入方面，主要要求發(fā)行人披露收入確認時點及合規(guī)性；售價、銷量和銷售收入的匹配性；報告期內(nèi)產(chǎn)能利用率變動的原因，以及2019年產(chǎn)能利用率下滑的情況下，存在外購半成品原醋的原因及合理性等。
證監(jiān)會要求詳細說明對發(fā)行人銷售收入真實性、產(chǎn)品通過經(jīng)銷商銷售去向、是否實現(xiàn)最終銷售的核查情況，包括核查方法、樣本選取原則、核查比例、核查結(jié)論。
成本方面，需要說明成本的歸集、分配方法以及是否準(zhǔn)確和合規(guī)；補充披露發(fā)行人直接材料占比較低、包裝材料、制造費用占比較高的原因；分析主要原材料價格的變動是否與市場波動一致；說明外購半成品原醋生產(chǎn)企業(yè)與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等。
毛利率變動上，說明不同銷售模式下的毛利率差異及原因；結(jié)合單位產(chǎn)品成本、售價等的變化，量化分析各產(chǎn)品報告期內(nèi)毛利率波動的原因，以及各產(chǎn)品間毛利率的差異及合理性；以及與同行可比上市公司差異及合理性。
除此之外，請保薦機構(gòu)核查本次申報招股書與前次申報招股書的差異并說明原因，前次撤回相關(guān)問題是否已解決，請保薦機構(gòu)核查并說明相關(guān)中介機構(gòu)變更的原因(如有）。
新京報去年曾報道，紫林醋業(yè)2016年6月、2017年12月提交的兩份招股書出現(xiàn)多項數(shù)據(jù)“打架”情況。
在紫林醋業(yè)2016年提交的招股書中，2014-2015年經(jīng)銷商銷售收入分別為26867.06萬元、32035.18萬元，占總營收的比重分別為97.48%、97.01%。而在2017年提交的招股書中，2014年、2015年經(jīng)銷商銷售收入為27795.14萬元、31936.59萬元，占比分別為97.23%、96.71%。
2016年招股書中披露的2015年原材料成本6973.64萬元，占比34.04%；而2017年版招股書中披露2015年原材料成本6401.35萬元，占比31.25%。
證監(jiān)會提及，發(fā)行人曾于2016年6月申報IPO，但后續(xù)取消審核。因此請發(fā)行人說明取消原因，相關(guān)障礙是否消除，不同次間申報材料差異的原因。
文件要求，公司需要在30個工作日提供書面回復(fù)，如不能需提前10日向證監(jiān)會提交延期回復(fù)申請。
家族式企業(yè)治理暗藏風(fēng)險
最新招股書顯示，山西紫林醋業(yè)股份有限公司是由山西紫林食品有限公司整體變更設(shè)立的股份有限公司。
2000年2月16日，羅建純、劉志紅夫婦出資60萬元設(shè)立了山西省清徐金元老陳醋有限公司（下稱“金元老陳醋”），后更名為紫林食品。
金元老陳醋成立時，羅建純以山西省清徐金元老陳醋廠的凈資產(chǎn) 50 萬元作為出資（因該廠系其個人經(jīng)營），劉志紅以貨幣出資 10 萬元。但該凈資產(chǎn)出資未經(jīng)評估，且劉志紅以貨幣出資，直接證據(jù)缺失，存在出資瑕疵，后期通過現(xiàn)金補足。
這一點也是證監(jiān)會最近的反饋意見中，首先提到的問題。
另外2002年1月20日，羅建純、劉志紅對已移交至金元老陳醋的夫妻共同財產(chǎn)以二人之前對金元老陳醋的持股比例為基礎(chǔ)進行權(quán)屬劃分。證監(jiān)會要求披露財產(chǎn)分割的原因，是否存在糾紛或潛在糾紛。
2012年8月24日，紫林食品按1：0.4649的比例，整體變更為山西紫林醋業(yè)股份有限公司，同時引入股東晉中匯鑫、上海北元、上海道富和北京富匯。
2015年，紫林醋業(yè)開始引入資本謀求上市，九鼎系增資入股。2015年2月，嘉興九鼎以5.28元/股的價格受讓北京富匯持有的紫林醋業(yè)375萬股股份，對應(yīng)價款1980萬元。
同時，嘉興九鼎以現(xiàn)金形式向公司增資1800萬元，煙臺昭宣以現(xiàn)金形式向公司增資1100萬元，嘉興昭宣以現(xiàn)金形式向公司增資1100萬元。
嘉興九鼎、煙臺昭宣、嘉興昭宣為一致行動關(guān)系，共同作為持有公司5%以上股份的關(guān)聯(lián)方，三者均為九鼎系旗下公司。
值得注意的是，近期市場傳聞證監(jiān)會重點清理的對賭協(xié)議，可能會對紫林醋業(yè)的上市產(chǎn)生影響。
招股書顯示，2020年6月，公司實際控制人羅建純、劉志紅與嘉興九鼎、煙臺昭宣和嘉興昭宣簽署協(xié)議，約定在紫林醋業(yè)未能完成上市申請受理、擬進行境外上市申請、或發(fā)生同業(yè)競爭、實際控制人變更、業(yè)務(wù)重大變更等上市障礙時，嘉興九鼎、煙臺昭宣和嘉興昭宣有權(quán)利要求羅建純、劉志紅回購其所持有的股份；以及非在會審核期間，嘉興九鼎、煙臺昭宣和嘉興昭宣享有一定的股權(quán)反稀釋權(quán)利。
而根據(jù)媒體從知情人處確認的消息，在審IPO項目中，針對發(fā)行人曾作為“對賭義務(wù)人”的對賭協(xié)議安排，均被要求必須不可撤銷地終止，這對身背對賭的紫林醋業(yè)而言，壓力不小。
截至2021年6月30日，羅建純、劉志紅夫婦合計直接持有公司71.161%的股份，是公司的控股股東及實際控制人。
除了股權(quán)結(jié)構(gòu)上的“夫妻店”形式，紫林醋業(yè)從管理層到員工都有家族企業(yè)的身影。截至2021年8月12日保薦機構(gòu)核查意見出具日，公司董事王保發(fā)是羅建純妹夫，供應(yīng)部部長羅國梁是實控人夫婦之子，員工康德來、武玉娃（已離職）是羅建純的兩位姐夫，員工王云發(fā)是副總經(jīng)理王志剛的父親，員工劉志力是劉志紅之兄，員工王三鐵是劉志紅姐夫。
另外，公司高級管理人員、間接股東王志剛，其兄王志強持有清徐縣新康老陳醋有限公司60%的股份，該公司經(jīng)營范圍為陳醋、老陳醋生產(chǎn)銷售，與紫林醋業(yè)存在業(yè)務(wù)競合情況。
公司監(jiān)事會主席樊曉知，同時兼任質(zhì)管部部長，而質(zhì)管部受到總經(jīng)理、董事長羅建純的管理，因此公司的監(jiān)事被認為無法盡到其應(yīng)有的職責(zé)。
招股書坦言，實控人羅建純、劉志紅夫婦持股比例超過50%，對經(jīng)營決策有較大的影響，如果對公司發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營決策、利潤分配、人事安排等重大事項的決策實施不當(dāng)影響或侵占公司利益，則存在可能損害公司及公司其他股東利益的風(fēng)險。
本次上市，公司擬募集資金約5.74億元，其中3.55億元用于“年產(chǎn)10萬噸釀造食醋生產(chǎn)線建設(shè)項目”，約9800萬用于“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌推廣項目”，約2300萬用于“企業(yè)信息化建設(shè)項目”，?約9700萬元用于“山西食醋工程科技中心建設(shè)項目”。
前三季度凈利潤下滑三成
食醋是居民日常生活中不可缺少的調(diào)味品，市場空間廣闊。但從招股書來看，我國食醋行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度較低，缺乏引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的龍頭企業(yè)。
根據(jù)恒順醋業(yè)定期報告，該公司市場占有率僅為10%左右，以該公司2020年食醋收入13.42億元估算，全市場容量約134.2億元。紫林醋業(yè)作為行業(yè)產(chǎn)量第二的企業(yè)，按照銷售收入測算2020年市場占有率僅有4.30%，與行業(yè)龍頭的差距不小。
2018-2020年，紫林醋業(yè)實現(xiàn)營收分別為5.06億元、5.47億元、6.2億；同期凈利潤分別為7905萬元、1.04億元、1.01億元。
2021年1-6月份，公司營業(yè)收入2.97億元，同比下降5.94%；凈利潤4103.02萬元，同比下滑39.43%。
公司表示，2020年收入增長，但是因原材料價格上漲等因素，毛利率有所降低，營業(yè)利潤增幅小于收入增幅；同時，公司 2020 年營業(yè)外支出金額增加,使凈利潤有所下降。
2021 年上半年，市場競爭加劇同時原材料價格有較大幅度提升，導(dǎo)致公司收入和利潤有不同程度下降。
根據(jù)公司預(yù)測，今年1-9月份業(yè)績維持下降。其中，營收為4.51億元，同比下滑2.36%；凈利潤6632.79萬元，同比下滑29.57%；扣非后凈利潤6281.79萬元，同比下滑32.84%。
此外，2018年-2021年6月底，紫林醋業(yè)的毛利率分別為39.13%、41.78%、40.31%和39.72%，低于同期恒順醋業(yè)的毛利率水平。
招股書解釋為，山西地區(qū)食醋生產(chǎn)企業(yè)眾多，競爭較為激烈，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的整體平均售價低于同行業(yè)可比上市公司。
但有食品專家認為，山西陳醋定位低價實惠型，這樣的品牌定位使得其提價空間有限，在全行業(yè)營銷費用、儲運費用不斷上漲的背景下，毛利率難有提升空間。
銷售渠道上，紫林醋業(yè)經(jīng)銷商銷售占比95%左右，其余部分為商超和自營，顯示出公司渠道較為單一，對經(jīng)銷商依賴嚴重。
中國食品行業(yè)分析師朱丹蓬認為，在傳統(tǒng)的模式之下，經(jīng)銷商的占比達到95%屬于正常現(xiàn)象，但從線上與線下互動共通的角度來看，未來紫林醋業(yè)應(yīng)該是要降低經(jīng)銷商占比才能符合未來的發(fā)展趨勢。
銷售區(qū)域方面，紫林醋業(yè)產(chǎn)品的銷售區(qū)域集中在華北、華中和華東等區(qū)域，東北、西北和華南等仍有較大的市場開拓空間，在銷售區(qū)域的覆蓋面廣度仍相對不足。
公司于2015 年被山西省科學(xué)技術(shù)廳等單位認定為高新技術(shù)企業(yè)，根據(jù)企業(yè)所得稅法規(guī)的規(guī)定，2015-2017年適用15%的優(yōu)惠稅率。目前公司的高新技術(shù)企業(yè)認定資格將在2021年11月21日到期。如果取消高新技術(shù)企業(yè)認定，公司所得稅將出現(xiàn)上升。
紫林醋業(yè)能否如愿上市？雷達財經(jīng)將繼續(xù)關(guān)注。
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