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圖片來源@視覺中國f62曹操讀書網

文丨商業數據派，作者丨張藝f62曹操讀書網

疫情、港交所、科創板，AI四小龍浩浩蕩蕩的上市之路一波三折，終于迎來新的曙光。f62曹操讀書網

9月9日，上交所科創板上市委員會2021年第66次審議會議公告顯示，曠視科技科創板上市首發獲得通過。至此，曠視科技長達兩年的上市路總算有了實質性的轉機。f62曹操讀書網

8月27日，商湯也向港交所遞交招股書，按照此前資本市場的120億美元估值，屆時商湯或將成為人工智能領域全球最大的IPO。f62曹操讀書網

2019年8月，曠視科技率先沖擊港股，緊接著多家 AI 企業相繼“被”披露上市計劃，上市潮一觸即發。不過，整個大賽道中，只有寒武紀、虹軟科技等少數公司很快修得正果，但“AI四小龍”等備受關注的明星視覺系公司卻苦于敲鐘日期“遙遙無期”，起了大早，趕了晚集。f62曹操讀書網

直至今年7月份，云從科技順利通過科創板上市委審議，打破了AI公司上市的僵局。f62曹操讀書網

技術創新企業正在回流港股和科創板。8月11日，港交所行政總裁歐冠升曾表示，港交所收到越來越多關于香港上市的申請，有約200家企業正排隊在港等待上市。f62曹操讀書網

但是兩年過去，AI公司核心的問題依舊沒有變：研發投入高與高額虧損。在二級市場上，如何解決“高估值與負利潤下的信任矛盾”，又如何在業績更加公開的情況下，正面迎擊老巨頭海康威視和大華？f62曹操讀書網

“AI第一股”一波三折

游泳的人終究要上岸。“一級市場可以讓你快跑，但是，真正讓你起飛的是二級市場。”機器之心引用一位上市公司中層管理人員的話。f62曹操讀書網

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在一輪輪的巨額融資轟炸下，曠視科技成為行業中第一家做出“上岸”決定的公司。2019年8月，曠視科技向香港聯交所提交A1申請表格及相關上市申請材料，“AI第一股“的爭奪戰拉開序幕。f62曹操讀書網

事態的發展總是充滿戲劇性。2020年2月25日，曠視科技港股上市進程狀態顯示為“失效”。曠視科技表示，公司最終未在港交所上市的原因在于：公司在2019年10月被美國商務部列入了“實體清單”后，未能及時在上市申請材料有效期限內完成港股發行上市工作。至此，其上市進展進入相對停滯的狀態。直到今年5月份，曠視科技宣布放棄港股IPO，后面則轉向科創板，并取得新的推進動作。f62曹操讀書網

相比曠視科技，依圖科技的上市之路更加大起大落。f62曹操讀書網

2020年11月，上交所受理了依圖科技的上市申請，但其間曾兩度被終止上市。今年3月，依圖科技就已經申請“中止”IPO審核，當時給出的解釋是“發行人和保薦機構需要較長時間落實規則和監管的核查”等要求。7月2日,上海證券交易所稱,依圖科技已經主動申請撤回科創板上市申請,上交所決定終止其上市審核。這意味著依圖科技似乎徹底“棄考”。f62曹操讀書網

IPO之路波折不斷，曾一度令依圖科技壓力過大最后不得已“瘦身”。7月，依圖科技被曝裁員近六成消息后，隨后無奈之下，又將旗下不賺錢的依圖醫療出售給同行。f62曹操讀書網

不過在，云從科技過會、商湯科技沖刺IPO后，依圖科技似乎又悄悄回歸上市隊伍。上海證監局官網顯示，依圖科技已經于9月9日同國泰君安證券簽署輔導協議，擬以公開發行中國存托憑證（CDR）的方式在A股上市。f62曹操讀書網

同樣，作為第一個撥開云霧見太陽的云從科技的上市路徑也并不一帆風順。去年12月，云從科技上市計劃獲科創板受理，歷經兩輪問詢，期間也因“發行上市申請文件中記載的財務資料已過有效期”而中止審核。f62曹操讀書網

行業風口，資本推手將AI行業推向IPO大門，但是共性的問題——巨額的虧損、高企的應收賬款以及持續為負的現金流讓企業難以躍龍門。“AI第一股”花落誰家？f62曹操讀書網

高估值與負利潤下的信任矛盾

作為典型的硬科技企業，AI公司喜憂參半。盡管有入不敷出的商業化大問題，但高科技的屬性可以達到科創板的標準，為上市之路增添了可能性。負債的財務數據問題能躲得過“初一”，但躲不過“十五”，真正走進一級市場，投資者愿意買單嗎？f62曹操讀書網

科創板的五套上市標準為AI企業提供了更具包容性的機會，盈利并非金標準，更多是以收入增長趨勢、技術含金量等因素綜合考慮，給予了技術企業喘氣的機會。f62曹操讀書網

以曠視科技為例，盡管其三年虧損一百多億，但瑕不掩瑜，營收的增長速度也不容忽視。2021年上半年，曠視科技營業收入為 6.7億元，較2020年同期的3.5億元增長 91.27%。而商湯科技2021年上半年的收入16.5億元，較2020年同期的8.6億元增長91.86%。AI企業收入仍然在快速增長，也能證明其賽道仍然具有長期價值。f62曹操讀書網

此外，從研發投入層面來看，AI類企業均屬于高投入。如商湯科技過去三年半時間的研發開支達到69.91億元。具體來看，2018年至2020年度及2021年上半年，其研發投入占比分別為45.9%、63.3%、71.3%和107.3%。2018-2020年，曠視科技的研發費用占同期營業收入的比例分別為70.94%、82.15%和71.87%。相對而言，數據均高于科創版“最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%”的標準。f62曹操讀書網

不過，達到標準只是拿到了“入場券”，真正能不能躍龍門，也需要考慮是否能有充足的“后勁”。f62曹操讀書網

新鼎資本創始人張馳曾在媒體采訪中表示：“估值越低對企業不利，越高投資人不想吃虧，因此雙方一直在談價格，我認為延遲上市主要是因為價格談不攏，定的低一點可能有好處，定的太高了會存在破發壓力 。”f62曹操讀書網

AI企業高估值和負盈利之間的沖突一時半會兒似乎沒有最優解，這令投資者擔憂。f62曹操讀書網

一方面，隨著融資額度上升，AI企業的估值水漲船高。2020年，胡潤研究院對商湯、曠視、云從、依圖的估值分別為500億元、300億元、200億元和140億元。f62曹操讀書網

但是另一方面，商業模式方面的問題也漸漸凸顯。首先，從財務數據層面看，行業內毛利率差距較大，例如2020年，商湯科技毛利率為70.6%，曠視科技為33.11%。f62曹操讀書網

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此前，華爾街見聞曾經引用某投資人的話：“全球大部分AI公司的毛利率都很低，毛利率一般都在50%-60％，而軟件服務行業的毛利率在60%-80％以上。”f62曹操讀書網

商湯科技以軟件服務為主，常年保持較高的毛利率，但是以軟硬件為一體為解決方案的曠視科技近年毛利率波動卻非常明顯，呈下降趨勢。可以說，商湯和曠視正在朝著軟件和硬件的兩極化發展。f62曹操讀書網

重點發力硬件是一把“雙刃劍”，一方面可以形成軟硬件一體化的產品，給客戶更完整的解決方案，同時拉高營收水平。但同時，硬件多以采購為主，技術附加值低。f62曹操讀書網

從曠視科技不同產品毛利率差距可以看到，在物聯網業務拓展方面，很多細分行業目前的切入成本較高，導致總毛利率低于平均水平。例如，供應鏈領域，曠視科技提供整倉解決方案，自研機器人、無人叉車、人工智能堆垛機等硬件，導致軟件收入占比下降，毛利率也因此下降。f62曹操讀書網

從商湯科技的收入結構也可以看出，其核心的收入主要來自智慧商業，智慧生活、智慧城市、智慧汽車，相對于供應鏈領域，這些行業AI所需的硬件基礎設施成熟度較高，所以硬件的成本開支相對較少。f62曹操讀書網

但是這意味著，AI獨角獸們在面臨差異化競爭時，同時會遇到業務模式的問題。對于很多新大陸行業來說，基礎設施不完善會導致AI的落地成本非常高，成本無形中進一步擴大。f62曹操讀書網

此外，由于AI行業步入商業化階段不久，不斷投入的高比例研發成本也是中期內的剛需。從幾家公司的招股書可以看出，這也是大家毛利高，但凈利為負的重要因素。f62曹操讀書網

此外，市場化能力方面，依賴大客戶也是AI公司令人擔憂的一個問題。商湯科技2021年上半年，前五大客戶收入占比為59.3%。一般而言，大客戶意味著大宗收入，但是也意味著產品定制化，無法形成規模化復制優勢。f62曹操讀書網

而且，任何一個大客戶的出走便會形成“災難”。2019年，與前年相比，曠視科技的前五大客戶中有4家“換人”，而2020年，曠視科技的前五大客戶再變3個。f62曹操讀書網

9月9日，科創板上市委2021年第66次審議會議現場，科創板上市委針對曠視科技主要客戶不穩定，集中度不高且為非行業龍頭的情況，要求曠視科技進一步闡述公司的核心技術競爭力和未來發展前景。f62曹操讀書網

商湯科技也同樣存在客戶過于集中的風險，且在進一步提升。據招股書顯示，2018-2021年上半年，商湯科技的最大客戶應占收入的百分比分別為8.7%、7.7%、11.9%和22.9%，而前五大客戶應占收入的百分比分別為28.4%、 26.3%、31.4%和59.3%。f62曹操讀書網

新一輪“群雄角逐”

云從科技、曠視科技科創板過會，商湯科技赴港上IPO，依圖科技重振旗鼓回到IPO隊伍，一度萎靡的AI市場再次“重燃”。f62曹操讀書網

如若獨角獸們此次順利“鯉魚躍龍門”，將獲得一筆不小的募資且在品牌上將進一步提升。AI市場又將迎來一輪新變化，行業競爭將擴展到技術、產品、品牌、渠道的全方位比拼。f62曹操讀書網

對AI視覺公司而言，也將與海康威視、大華股份等第一代CV巨頭“正面剛”。f62曹操讀書網

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從營收上來看，海康威視、大華等的規模是AI四小龍們的數十倍，是絕對的行業“巨龍”。而從商業模式上來看，如上文所述，大致有“軟硬件”兩種。f62曹操讀書網

一是以商湯科技為代表的，以軟件服務為核心收入的企業。其毛利率可以超過70%，高于海康威視的46.53%。f62曹操讀書網

不過，華泰證券指出，商湯科技面臨的挑戰有：人效落后于頭部企業，應收賬款/存貨周期長。2020年，商湯的人均收入/人均毛利分別為65萬人民幣/46萬人民幣，相當于海康威視的43%/66%，反映公司業務規模效應還不明顯。另一方面，商湯科技應收賬款周期達293 天，高于海康的131天，訊飛的155天，和其它AI創業公司相似。f62曹操讀書網

顯然，在經營能力、資金周轉方面，AI創業公司還是顯得后勁不足。這意味著在與傳統巨頭的競爭中，新巨頭們或將面臨更嚴重的資金壓力。f62曹操讀書網

此外，華泰證券認為，曠視通過“算法一軟件-硬件”的協同設計模式，構建了由傳感器模組、傳感器終端與邊緣設備、機器人和自動化裝備構成的Al重新定義的硬件，更類似于海康、大華、云天勵飛的布局模式。f62曹操讀書網

“曠視商業模式主要為系統層Brain++平臺結合行業解決方案，聚焦物聯網場景，在應用賽道選擇上著重發力智能手機、智慧城市/度筑和供應鏈，與海康、大華形成了一定程度的差異化競爭。”其研報中說道。f62曹操讀書網

在進入二級市場后，AI四小龍的財務、業務將進一步公開透明，市場競爭也只會更加激烈。f62曹操讀書網

上市，是AI新貴們真正“長久戰”的開始。f62曹操讀書網

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核心關鍵字： 人工智能