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圖片來源@視覺中國nSX曹操讀書網

文 | 金角財經，作者 | 小迪，編輯 | 白銀nSX曹操讀書網

國內房企埋下的雷，在離岸市場被接連引爆。nSX曹操讀書網

10月4日，百強房企花樣年因未能償還到期的2.06億美元債務，構成債務違約。nSX曹操讀書網

受此影響，多只房企的美元債跌至歷史最低。其中，流動性風險逐漸顯露的當代置業5筆美元債全線暴跌，其中3筆跌幅超過30%。nSX曹操讀書網

一周之后，當代置業對一筆10月25日到期的票據開展延期三個月兌付的同意征求，這筆票據本金2.5億美元，票息13.8%。nSX曹操讀書網

10月11日晚間，江西龍頭房企新力控股也發布公告稱，無力償還10月18日到期的美元債。nSX曹操讀書網

根據克而瑞統計數據，截至9月27日，2021年房企累計違約債券只數達到39只，較2020年增長25只，累計金額達到467.5億元，較2020年增長159%。nSX曹操讀書網

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Q4才剛剛開始，今明兩年作為美元債償債的“大年”，爆雷隊伍里，還藏著更多、更大的雷。nSX曹操讀書網

飲鴆止渴，美元債為何成為“高利貸”？

房企的規模，從來是真金白銀堆起來的，區別在于，有的房企依照企業現金流合理擴張，而有的則空手套白狼。nSX曹操讀書網

2017年開始，隨著國內金融去杠杠推進，房地產調控政策密集出臺，房企的境內融資渠道吃緊，不少房企將目光轉投海外，尋求新的融資渠道。nSX曹操讀書網

根據彭博社數據，從2017年起，中國房企發行的地產美元債大幅躍升超過500億美元之后，便一直保持在較大規模，2018年稍有回落，但在2019年又持續突破800億美元。nSX曹操讀書網

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但在2020年8月"三道紅線"落地之后，國內融資門檻持續抬升，美元債開始從應急手段，變成救命稻草。nSX曹操讀書網

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根據貝殼研究院，今年開年首周，境內房企就發行離岸債券61.6億美元，同比大增481%。5月份，房企海外發債的規模依然持續走高。wind數據顯示，2021年5月，國內房地產開發企業中共有12個債務主體發行境外美元債，共發行美元債12只，融資金額為36.93億美元，環比增長72.01%，同比增長57.55%。nSX曹操讀書網

對于房企而言，發債，更主要是為了還債。nSX曹操讀書網

數據顯示，2021年房企到期債券規模預計將達12448億元，同比增長36%，歷史性突破萬億大關，直達1.2萬億元規模，未來15個月內還將有超過4000億元的美元債面臨到期。nSX曹操讀書網

其中，今年第四季度共有近600億元的地產美元債即將到期，世茂集團、花樣年控股、海倫堡、佳兆業集團和建業地產等房企到期規模較大，其中世茂集團為8.2億美元；2022年全年共有近3500億元的債務即將到期，其中恒大集團、佳兆業集團、景程、綠地等房企到期規模較大，均超過20億美元。nSX曹操讀書網

在境內融資渠道受限，市場購房熱情下挫的情況下，多數房企資金周轉不靈，“借新還舊”已經成為房企償還美元債的主要模式。nSX曹操讀書網

一些房企，已經開始不惜代價，以高額融資成本尋求周轉機會。nSX曹操讀書網

以此番爆雷的花樣年為例，今年3月，花樣年發行了一筆額度為2.5億美元，票面利率為10.875%的債券，6月又發行了一筆本金2億美元，票面利率14.5%的三年期美元債。nSX曹操讀書網

目前，花樣年共存續12只美元債，總額39.8億美元，今年內年到期的美元債月還有7.62億美元。值得關注的是，這12只美元債中，有7只票面利率高于10%，有一只甚至高達15%。此外，力高集團近期發行的美元債的利率超過11%，陽光100中國的12.65%、中南建設的11.69%，而緊跟著花樣年爆雷的當代置業，票面利率一度高達15.5%，為房企美元債利率之最。nSX曹操讀書網

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許多房企美元債利率都超過10%（圖源：匠樸研究所）nSX曹操讀書網

資金流較強的房企如碧桂園和龍湖、奧園等的美元債。利率僅在3%左右。nSX曹操讀書網

根據光大證券，目前存量地產美元債主要以高收益為主，占比超過60%。對于一些現金流本就緊張的房企而言，依靠抬高利率發行離岸債券，無疑是鋌而走險，但債臺高筑的房企們已經沒有更好的辦法。nSX曹操讀書網

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企業評級越低，融資成本越高（圖源：中國債券信息網）nSX曹操讀書網

信用風暴，評級下調帶來的連鎖反應

拆東墻補西墻，在各個環節按部就班的情況下，或許存在滾動的可能。nSX曹操讀書網

要命的地方就在，這個循環本身無比薄弱，而最開始打破的地方，是信用下調。nSX曹操讀書網

境外投投資者普遍依靠評級機構的評級報告了解企業及票據，同時，國際評級機構的信用指標也影響房企在國內的融資，因此，信用評級一直是房企融資的風向標。nSX曹操讀書網

而信用評級最重要的指標，就是企業的經營狀況和現金流。nSX曹操讀書網

2021年10月8日，花樣年執行董事曾寶寶向花樣年全體員工發布《寶爺家書》，對公司遇到的流動性困難做出回應。她認為，花樣年的流動性困難源于9月29日凌晨，標普突然大幅下調公司評級，致使公司境內外融資交叉嚴重受限，流動性出現階段性緊張。nSX曹操讀書網

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“寶爺家書”全文nSX曹操讀書網

實際上，此番標普調降花樣年的信用并非“突然”：nSX曹操讀書網

• 7月16日，穆迪就將花樣年控股的評級展望由“穩定”調整為“負面”
• 9月14日，標普將花樣年控股的評級展望由“穩定”降至“負面”，確認“B”評級；
• 9月16日，惠譽將花樣年控股的長期外幣發行人違約評級(IDR)從“B+”下調至“B”，展望仍為“負面”；
• 9月27日，穆迪將花樣年控股企業家族評級從“B2”下調至“B3”；
• 9月29日，標普再次下調評級，將花樣年控股的長期發行人信用評級和債務發行評級從“B”下調至“CCC”，并將上述評級列入負面信用觀察名單；同日，中誠信國際發布將花樣年評級展望調整為負面的公告。

在出現債券違約之后，花樣年連遭國際評級機構再下調評級。其中惠譽將花樣年控股的長期外幣發行人違約評級由“B”下調至“CCC-”；同時調低其高級無抵押評級，由“B”下調至“CCC-”。nSX曹操讀書網

在信用正式崩壞之前，花樣年2021財年的中報顯示其賬面上還趴著百億現金，但毛利直降38%，凈利率僅為2.7%。nSX曹操讀書網

虧空和資金緊張，直觀地表現在了美元債上。nSX曹操讀書網

今年5月，花樣年的美元債出現大幅度下跌——其2024年3月到期美元債跌幅創紀錄，該券每1美元跌2.9美分至90.5美分，創下2021年2月發行以來最大單日跌幅。nSX曹操讀書網

隨后，花樣年開始緊急回購美元債。5月以來，花樣年控股合計回購8380萬美元公司債，控股股東也合計購買了2210萬美元公司債，即4個月回購1.059億美元。nSX曹操讀書網

回購一定程度上是為了穩住跌勢。但從7月開始，花樣年的多筆存量美元債走勢依然呈現跌勢，其長端美元債在無重大利空情況下，凈值四個月內從100美分左右下探到40~50美分。nSX曹操讀書網

止不住的跌勢意味著市場對利益的悲觀態度。nSX曹操讀書網

畢竟在今年6月和8月，花樣年都曾計劃出售固定資產償還美元債等各項債務。出售資產說明企業在資本市場已經借無可借，企業的流動性面臨巨大壓力。nSX曹操讀書網

市場對花樣年的信心坍塌，一直有跡可循。nSX曹操讀書網

花樣年的爆雷，隨即在一二級市場引發巨大的連鎖反應：一方面，高收益債基金單日回撤超17%，多支美元債跌至歷史最低，市場上出現低價拋售無人接手的局面；另一方面，更多有待上市債券也中止了發行計劃。nSX曹操讀書網

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第二季度來地產美元債的投資回報率多為負（圖源：聯合資信評估股份有限公司）nSX曹操讀書網

實際上，隨著今年來國內針對房地產行業的政策不斷緊縮，多家房企資金鏈斷裂，中資美元債違約事件不斷，信用風險事件持續發酵，二級市場的中資美元債回報率已經跌至負值。具體來看，二季度房地產中資美元債回報率繼續下探至-1.5%，環比和同比分別下降0.4個和10.8個百分點；其中房地產行業內高收益債券回報率降至-2.6%，環比和同比分別下降1.0個和13.8個百分點。nSX曹操讀書網

接著爆雷的，還有哪些房企？

而隨著第四季度和明年更多美元債到期，還會有更多違約事件的發生。nSX曹操讀書網

近期，國際評級機構標普還接連下調了包括恒大地產、新力控股、鑫苑置業、建業地產、榮盛發展等多家地產公司的評級級別及評級展望。nSX曹操讀書網

標普之外，自今年7月至9月27日，穆迪已對10家中資地產商采取了評級下調或展望下調。nSX曹操讀書網

這些評價或展望下降的房企大多面臨流動性危機，除了本身周轉難度大，還有即將到期或者已經逾期的待償債務。nSX曹操讀書網

以新力為例，這家房企的股價在中秋節當天一路下跌87%，隨后停牌。在釋出的公告中，新力承認，正面臨“不曾預期的流動資金問題”。nSX曹操讀書網

而就在股價大跳水之前，標普將新力的長期發行人信用評級從B下調至CCC+，并將其置于負面觀察名單，原因同樣指向無法償還的美元債。標普指出，新力原本應當在2021年10月18日前向投資人償還一筆2.5億美元的優先票據，其中年報顯示，公司賬面不受限制的現金余額僅為21.7億美元。但“此事迄今沒有明確的劃款計劃”。nSX曹操讀書網

到10月12日，新力發布聲明稱：公司目前預計未有充足的財政資源于到期日期償付2021年債券的本金及最后一期利息，因此該等款項預計于到期日期將未能償付。并有可能觸發其他債權的交叉違約。nSX曹操讀書網

除了這筆今年到期的美元債，新力還有一筆2022年到期的2.5億美元債，票息8.5%；一筆在新交所上市的2022年到期的2.1億美元債，票息10.5%。nSX曹操讀書網

在高企的債務和停擺的股市面前，新力已經沒有任何償債可能，只能“躺平”。nSX曹操讀書網

和花樣年的歷程相似，新力的聲明發出之后引發新一輪的評級調降。10月13日，穆迪將新力控股的企業家族評級(CFR)由“Caa2”下調至“Ca”，評級展望調整為“負面”。nSX曹操讀書網

分析師同樣表示，此次評級下調反映出穆迪對新力控股票據持有人回收前景疲弱的預期。nSX曹操讀書網

截至目前，房企美元債違約榜上，還包括恒大、陽光100中國、藍光發展、協信遠創等多家房企，其中，恒大已經連續三次未能償還美元債票息，最近的一筆本該在9月23日償還的美元債面值總計20.3億美元，利息為8350萬美元，目前恒大還有30天的寬限期，到本月23日，如果仍不能償還，恒大將構成實質性違約；而四川龍頭藍光除了面臨債務上的問題，高層頻繁的人事變動同樣影響了企業的評級。nSX曹操讀書網

除了單個的房企之外，穆迪還在9月1日發表公開報告將整個中國房地產行業展望由“穩定”調整為“負面”。這實質上反映了整個國際市場對于國內房地產行業的消極態度。nSX曹操讀書網

有人預測，這場大洋彼岸的房地產行業的信用風暴，在未來半年到一年內都將持續。nSX曹操讀書網

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中資美元債打折拋售nSX曹操讀書網

在違約面前，許多房企開始變賣資產償還債務，以防止進一步虧空，并避免遭到監管部門的強制措施。nSX曹操讀書網

花樣年將旗下物業公司彩生活的部分資產擺上了貨架，這個項目隨后被碧桂園以23億元的價格收入囊中；10月14日，據天眼查信息顯示，花樣年退出與奧園合作舊改公司深圳奧啟富，并轉讓所持全部股權。背負兩萬億債務的恒大，眼下已經連續三次未能支付美元債票息，在龐大的資金壓力下，恒大不久前向國企出售盛京銀行近20%的股份，回籠資金15億美元，以償還當前的緊急債務。nSX曹操讀書網

一個清晰的信號是，這已經是最后一步了。nSX曹操讀書網

無序擴張的苦果，最終還是需要房企自己來嘗。nSX曹操讀書網

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