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文丨雷達財經(jīng)（ID：leidacj），作者丨李亦輝，編輯丨深海sFk曹操讀書網(wǎng)

繼今年二季度營收增速放緩后，第三季度愛爾眼科的增速再次踩下剎車。sFk曹操讀書網(wǎng)

10月25日晚間，愛爾眼科公布的三季報顯示，三季度營收同比下滑3.48%，凈利潤同比增長2.05%，扣非凈利潤更是同比下滑5.38%。sFk曹操讀書網(wǎng)

隨著業(yè)績下滑，高瓴和張坤旗下的基金攜手“跑路”，雙雙退出前十大流通股東之列。sFk曹操讀書網(wǎng)

更令投資者擔(dān)憂的是，一直以來，愛爾眼科依靠體外孵化、收購兼并的途徑來實現(xiàn)增長。但在上半年6家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司并表的情況下，公司連續(xù)兩個季度凈利潤卻都是個位數(shù)增長。sFk曹操讀書網(wǎng)

這是否意味著，之前通過并購驅(qū)動業(yè)績增長的邏輯已經(jīng)生變？sFk曹操讀書網(wǎng)

凈利潤連續(xù)兩個季度個位數(shù)增長

在經(jīng)歷因誤診致使抗疫醫(yī)生艾芬右眼幾乎失明、前員工炮轟領(lǐng)導(dǎo)為沖業(yè)績發(fā)動員工做手術(shù)風(fēng)波后，愛爾眼科營收也出現(xiàn)下滑。sFk曹操讀書網(wǎng)

根據(jù)最新財報，如果看整個前三季度，公司業(yè)績表現(xiàn)尚可。其中1-9月份營業(yè)收入為115.96億元，同比增長35.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤20.03億元，同比增長29.59%；扣非后歸母凈利潤21.75億元，同比增加37.58%。且以上三項指標(biāo)的增長速度，要高于疫情前2019年的同期水平。sFk曹操讀書網(wǎng)

財報指出，公司1-9月的營業(yè)收入較上年同期大幅增長，主要是公司經(jīng)營規(guī)模擴大、品牌影響力提高以及醫(yī)療消費升級，導(dǎo)致診療量、手術(shù)量增長所致。sFk曹操讀書網(wǎng)

對于7-9月份營收、扣非凈利潤分別錄得負(fù)增長，愛爾眼科解釋稱，湖南、湖北、廣東、四川、重慶、江蘇、新疆等地先后出現(xiàn)疫情反復(fù)，對所在地醫(yī)院的業(yè)務(wù)開展造成較大影響。sFk曹操讀書網(wǎng)

疫情影響是一個方面，按愛爾董事長陳邦在業(yè)績交流會上的說法，三季度業(yè)績不理想的另一個原因是去年三季度國內(nèi)疫情緩解，愛爾眼科的業(yè)績?nèi)〉帽l(fā)式的增長，所以今年三季度對比的基數(shù)較高。sFk曹操讀書網(wǎng)

根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2020年三季度愛爾眼科實現(xiàn)營業(yè)收入44億元，同比增長47%；扣非凈利潤10.02億元，同比增長85%。sFk曹操讀書網(wǎng)

如果說單個季度業(yè)績下滑屬于短期波動，不足為慮，那么連續(xù)兩個季度凈利潤個位數(shù)增長，則預(yù)示著低增長可能已成常態(tài)。sFk曹操讀書網(wǎng)

先看2021年第一季度，該季愛爾眼科實現(xiàn)營業(yè)收入35.1億元，同比增長了113.9%;歸屬上市公司股東的扣非前和扣非后凈利潤分別為4.84億元和5.08億元，同比分別增長了509.88%和1870.84%。sFk曹操讀書網(wǎng)

一季度業(yè)績“暴增”的原因在于，2020年公司收入增長節(jié)奏被疫情打亂，一季度收入出現(xiàn)負(fù)增長。sFk曹操讀書網(wǎng)

到了2021年第二季度，愛爾眼科回歸常態(tài)，單季度實現(xiàn)收入38.37億元，同比增長52.11%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.32億元，同比增長5.86%。這其中包含了4-6月份新并表3家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司的數(shù)據(jù)。sFk曹操讀書網(wǎng)

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結(jié)合三季度財報，凈利潤連續(xù)兩個季度增速低于10％，與不少投資者預(yù)期的高速增長有不小出入，這對目前市盈率（TTM）約120倍的愛爾眼科來說，并非是個好消息。sFk曹操讀書網(wǎng)

除此之外，代表機構(gòu)風(fēng)向標(biāo)的明星資本去留，也成為投資者的關(guān)注焦點。根據(jù)公司財報，高瓴資本管理有限公司-HCM中國基金截至二季度合計持倉愛爾眼科8216.83萬股，張坤管理的易方達藍籌精選持股3500.78萬股，分別是第五、第九大流通股東。sFk曹操讀書網(wǎng)

而在最新發(fā)布的三季報中，截至2021年9月30日，高瓴和易方達藍籌精選雙雙掉出十大股東行列，按十大流通股東門檻2158.42萬股推算，高瓴至少賣出6000萬股，張坤至少賣出1300萬股。sFk曹操讀書網(wǎng)

股價方面，愛爾眼科在7月初站上70元/股，隨后出現(xiàn)調(diào)整，年初至今跌幅16%。截至10月25日收盤，愛爾眼科報48.19元/股，市值2605億元。sFk曹操讀書網(wǎng)

并購驅(qū)動模式暗藏隱憂

能成長為市值2600億元的“眼茅”，愛爾眼科的擴張離不開“并購基金”的助力。sFk曹操讀書網(wǎng)

從2014年起，公司參與成立并購基金，一般在基金中的份額為10-20%，由并購基金新建或收購眼科醫(yī)院。sFk曹操讀書網(wǎng)

有數(shù)據(jù)顯示，愛爾眼科參與設(shè)立的前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀等7家并購基金預(yù)計募資額合計為72億元，而愛爾眼科在其中的投資金額合計為12.68億元，占總募資額的17.61%。sFk曹操讀書網(wǎng)

被收購的醫(yī)院可以使用愛爾的品牌，但愛爾沒有控制權(quán)，不用納入上市公司。并購基金所投醫(yī)院的盈虧情況，也不會影響愛爾眼科的業(yè)績。待這些醫(yī)院成長到一定程度后，愛爾眼科再根據(jù)盈利情況將其從基金中完全收購進上市公司。sFk曹操讀書網(wǎng)

顯然，并購基金模式如此巧妙的設(shè)計，讓上市公司既利用了社會資金帶來的杠桿實現(xiàn)擴張，又不承擔(dān)風(fēng)險。sFk曹操讀書網(wǎng)

但在一個成熟的市場中，收益和風(fēng)險從來都是對等。那些在并購基金中既出資金又擔(dān)風(fēng)險的合伙人，為何要做“賠錢的買賣”？sFk曹操讀書網(wǎng)

有分析認(rèn)為，合伙人的好處來自上市公司從“并購基金”收購股權(quán)時的高溢價，讓其在上市公司最終收購成功的案例中獲利，彌補那些失敗項目上的損失。高溢價伴隨著高商譽，也就是說，風(fēng)險最終還是轉(zhuǎn)移到了上市公司，只不過換了一種較為隱蔽的方式。sFk曹操讀書網(wǎng)

例如去年7月，愛爾眼科的一次收購中，湛江奧理德視光學(xué)中心有限公司、宣城市眼科醫(yī)院有限公司以及重慶開州和萬州兩家眼科醫(yī)院相應(yīng)股權(quán)的收購溢價率，分別高達607.22%、2284.46%、2245.43%、873.43%。sFk曹操讀書網(wǎng)

延續(xù)這一“套路”的愛爾眼科，在今年8月份的一次高溢價收購時卻遭到了投資者的質(zhì)疑。sFk曹操讀書網(wǎng)

該公司8月份發(fā)布的兩則收購公告，愛爾眼科擬3.27億元收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾部分股權(quán)。其中，愛爾眼科擬用3367.5萬元收購2021上半年凈資產(chǎn)僅8.95萬元的河源愛爾75%股權(quán)，溢價超500倍。sFk曹操讀書網(wǎng)

對此有投資者在互動平臺質(zhì)疑，愛爾眼科是否涉嫌利益輸送，是否存在損害中小股東利益的情形。愛爾眼科的回應(yīng)是，本次收購的五家標(biāo)的醫(yī)院均已形成良好的發(fā)展基礎(chǔ)，根據(jù)五家標(biāo)的醫(yī)院的資產(chǎn)評估報告及現(xiàn)有的業(yè)務(wù)、人才和技術(shù)的基本情況，經(jīng)交易各方協(xié)商一致，確認(rèn)相關(guān)收購價格。sFk曹操讀書網(wǎng)

然而，質(zhì)疑聲音并未讓愛爾眼科停止擴張步伐。除了8月份擬對5家醫(yī)院進行收購，此前在6月11日，公司宣布收購丹東愛爾、臨沂愛爾和萬州愛爾部分股權(quán)，對價約1.37億元；10月19日，宣布收購鞍山愛爾、滄州愛爾等5家醫(yī)院部分股權(quán)，對價約2.79億元。sFk曹操讀書網(wǎng)

這些被并購來的醫(yī)院業(yè)績也不樂觀。2021年半年報顯示，報告期內(nèi)獲取重大股權(quán)投資的7家公司中，漢中愛爾等3家虧損，7家整體投資也為虧損狀態(tài)。sFk曹操讀書網(wǎng)

海通證券研報顯示，愛爾眼科2021年上半年新并表6家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司。經(jīng)測算，外延收入合計0.31億元，占上半年營收比例僅為0.43%，外延歸母凈利潤合計-0.019億元，占上半年歸母凈利潤比例-0.17%。sFk曹操讀書網(wǎng)

并且頻繁的并購給公司積累了巨額商譽，截至9月30日，愛爾眼科資產(chǎn)負(fù)債表中商譽金額達41.26億元，而一旦標(biāo)的發(fā)展不及預(yù)期，商譽減值對上市公司的業(yè)績沖擊在所難免。sFk曹操讀書網(wǎng)

因此，當(dāng)外延式并購在驅(qū)動業(yè)績增長上表現(xiàn)乏善可陳時，愛爾眼科“買買買”的模式還能持續(xù)多久，需要畫上一個問號。sFk曹操讀書網(wǎng)

集采“陰影”下的高估值風(fēng)險

過去，整個醫(yī)療行業(yè)屬于市場喜歡的“長坡厚雪”上的核心資產(chǎn)。然而，過去一個季度，市場開始拋售醫(yī)療股票，典型的如中證醫(yī)療指數(shù)在三季度跌幅達18.14%。sFk曹操讀書網(wǎng)

政策面上，7月8日，國務(wù)院新聞辦公室在政策例行吹風(fēng)會，介紹2021年深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革重點任務(wù)，指出將推進藥品耗材集中采購。常態(tài)化制度化開展國家組織藥品集中采購，逐步擴大藥品和高值醫(yī)用耗材集中帶量采購范圍。sFk曹操讀書網(wǎng)

8月31日晚，國家醫(yī)保局等八部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《深化醫(yī)療服務(wù)價格改革試點方案》的通知。《通知》指出，醫(yī)用耗材將從價格項目中逐步分離，發(fā)揮市場機制作用，實行集中采購、“零差率”銷售。sFk曹操讀書網(wǎng)

在藥品和器械集采政策密集落地的情況下，市場預(yù)期此前免于集采的愛爾眼科、通策醫(yī)療這類消費型醫(yī)療公司，也難以幸免。sFk曹操讀書網(wǎng)

8月26日舉行的愛爾眼科上半年業(yè)績交流會上，多位投資者重點問及政策對公司的影響，其中包括晶體集采影響和OK鏡納入集采的可能性。sFk曹操讀書網(wǎng)

10月14日，市場傳聞“西南某省要聯(lián)合其他9省對牙科進行大集采”，齒科龍頭通策醫(yī)療壁壘有可能被打破，該傳聞導(dǎo)致公司股價當(dāng)日跌停，愛爾眼科也大跌8.53%。sFk曹操讀書網(wǎng)

顯然，市場認(rèn)為藥械出現(xiàn)在集采清單中，產(chǎn)品價格可能大幅下滑，壓縮企業(yè)的利潤空間，進而導(dǎo)致業(yè)績下滑。sFk曹操讀書網(wǎng)

巨豐投資首席投資顧問張翠霞表示，這段時間以來，部分省份啟動集采范圍超出了市場預(yù)期，市場比較擔(dān)心集采擴大化，部分的自費消費醫(yī)療股都大幅下跌。加上醫(yī)藥醫(yī)療估值也不算便宜，資金從相關(guān)板塊流出，造成板塊大幅調(diào)整。sFk曹操讀書網(wǎng)

在一些分析人士看來，集采向醫(yī)療服務(wù)擴容的背景下，愛爾眼科想要走出舒適圈，提升創(chuàng)新能力向高端轉(zhuǎn)型，也并非朝夕之間可達成的目標(biāo)。sFk曹操讀書網(wǎng)

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