張奧平：資本市場的新底層邏輯
自2019年7月22日科創板試點注冊制以來，近兩年多的時間，中國的資本市場正在經歷一場史無前例的大變局，變局的核心是制度。這場制度改革正在重塑中國資本市場的價值體系。無論是站在投資端或是企業融資端來看，處在新周期中的中國資本市場，正在走向一個更加市場化、法治化的新階段。如果用過去的眼光，去看資本市場現在與未來的價值，用微觀的視角去理解資本市場的新周期，參與市場的投資與融資，必然產生很大的價值誤判。
一方面站在企業的融資端角度來看。無論是2019年的科創板試點注冊制、2020年存量市場創業板注冊制改革，還是2021年9月2號提出深化新三板改革，設立的北交所。背后的本質核心是資本市場徹底打開了優秀企業，可以實現直接融資資本化的大門。這里我講的并不僅是實現IPO融資。而是伴隨著企業IPO財務門檻的降低，從而帶動整個上市前的股權融資生態產生新的資金增量。
未來，對于優秀的企業來講，尤其是創新型的企業，其資本價值的體現會成為“標配”。過去我們評判一家企業是否有價值，是看它的總資產規模，是看它的營收和利潤等。而在資本市場的注冊制時代，我們再去評估一家企業是否有價值，是看它是否有資本給予其定價。
這兩點中最本質的不同是資產規模、營收和利潤等是代表企業過去的價值體現。而是否有資本給予定價，是否有投資機構真金白銀的投了你，則代表企業未來的價值成長預期。當然，這不是說我們一定要實現股權融資，一定要實現IPO。
如果企業具備充足的現金流，能夠實現長期穩定的發展。那么，融不融資一點都不重要。重要的是有投資機構，認可我們企業的價值，愿意投我們，主動權要在我們自己手里。因為投資機構的錢，始終是要退出的，不是慈善公益，它們愿意投，這背后就代表了我們企業在資本視角下是否具備充足的成長性。
那么，為什么過去我們不是用這樣的方式來對評估企業的價值呢？其主要的原因是過去資本市場和大量的企業沒有任何關系。我們知道。中國目前有4600萬家企業，但是上市公司只有4500多家，也就是9999/10000的企業，與資本市場無關。過去中國產業發展中，大量的資金來源是通過銀行等間接融資的方式實現，融資結構中間接融資占比達到70%以上。
當然，這是我們過去經濟發展的底層支撐動能所決定的，過去的底層動能是基建、地產、中低端制造業，背后是鋼筋混凝土、土地、廠房、設備，是固定資產，其最高效的融資方式是將資產抵押銀行，進行債權融資。這些固定資產也不具備資本價值成長預期，難以實現股權融資，簡單來講就是投資機構投了你，成為你股東后，手里握著你這些無法資本化的資產，無法實現退出、變現。
而中國經濟在高質量發展的新階段，底層動能也正在重置。科技創新成為最為核心的動能。科技創新與地產、基建等等融資方式正好相反，創新型企業難有大量的固定資產作為抵押實現債權融資，但其創新發展與高成長能力，是資本、股權投資機構最為看重的。
要注意的是，不是間接融資就不好，直接股權融資就一定好，這一切都是底層發展動能，產業結構轉換所決定的。中國要實現科技強國，必須有創新產業生態支撐，創新產業生態在微觀視角下就是這些創新型的中小企業，所以我們高層一直強調要大力發展直接融資市場，因新動能、新產業需要更多的直接融資支持。
而發展直接融資市場的核心，就是資本市場IPO的大門朝哪開、開多大、怎么開的問題。資本市場IPO的大門朝科技創新開，那么必然會帶動一級市場股權投資機構的更多資金涌入科技創新賽道，二級市場重點交易的也將都是科技創新型的資產；IPO的大門開大一些，就能支持到更早期的創新企業融資發展，就像目前北交所的門檻，就是把門再開的大一些；而怎么開最重要，我們監管層一直在強調，建制度、不干預、零容忍，法治化建設是核心。因為IPO大門打開，監管就必然需要更為嚴格，處罰、退市等制度都需要逐步升級，市場才能形成“有進有出、良性循環”的發展生態。
而另一方面就是站在投資端的角度來看。我個人認為過去投資者虧錢是很有道理的。一是因為市場自身的原因，整個市場上市公司的質量是參差不齊的。因為，過去上市公司的篩選機制并不完善，并不是由市場的資金端來進行篩選。而另一方面是投資者的投資心態慣性所造成的。過去的投資，本質更多的是投機。我們習慣于“炒小、炒差、炒新、炒殼”。而未來的資本市場，在全面注冊制改革的大的趨勢之下。非理性的投機必然越來越少。
第一點是資本市場的大門正在逐步的打開，未來會有更多具備高增長能力的創新型中小企業實現登陸資本市場融資發展。對于個人投資者而言，選擇個股的難度一定會更大。而創新型的中小企業具備高增長能力的同時，也具備更大的風險。
第二點是上市公司的資本價值也會迎來一個很大的分化，目前來看是二八分化，未來會一九分化。這點我們可以去看同樣運行注冊制的美股市場和港股市場，基本上都是頭部的前20%的公司，占到了整個市場90%的市值和90%的流動性。所以，過去我們習慣去炒小差新殼，未來這種投機的機會會徹底消失。
炒新、炒小面臨的是破發的常態化，資本價值一九分化；炒差、炒殼在退市新規下面臨的是公司直接被退市。所以，未來整個資本市場的投資端會向著更為理性的方向發展，這里有些是投資思路的主動轉換，有些是被動出清。整個資金端的結構也會出現轉換，機構投資者會逐漸成為市場主流。所以，對個人投資者而言，注冊制時代的資本市場選基金比選個股要重要。
最后簡單總結，中國資本市場在注冊制時代下，底層邏輯正在加速重構。中國資本市場正站在一個全新周期的起點上，市場的各方參與者都需要用全新眼光去思考理解才能收獲長期價值。而背后的本質是中國經濟的發展動能正在實現一次深刻的轉換。
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