用戶至上時代，投資者如何武裝自己，進行準確的價值判斷？
圖片來源@視覺中國
文丨易觀分析
內容標簽：用戶指標、統計口徑、數據平臺
易觀分析：互聯網時代下，用戶成為了最珍貴的資產，其有限的時間和專注度被頭部企業所爭奪。然而，在不同的口徑、假設數據和去重標準下，結合缺乏強制性的監管要求，投資者所獲得用戶指標缺乏可信度；另外，通過單一用戶指標，投資者無法客觀的了解到企業真實的投資價值，影響其決策和判斷。
截至2021年11月，港、美股市場中流通市值超過100億元人民幣的企業已有近40個，其中，13家企業流通市值突破1,000億元人民幣，其產品豐富度及業務市場占有率穩步提升。互聯網時代下，用戶成為了最珍貴的資產，其有限的時間和專注度被頭部企業所爭奪。
然而，一方面，在不同的口徑、假設數據和去重標準下，結合缺乏強制性的監管要求，投資者所獲得的活躍用戶、ARPU、在線時長等用戶指標往往缺乏可信度；另一方面，對于部分互聯網企業來說，僅通過單一用戶指標，投資者無法客觀的了解到企業真實的投資價值，影響其決策和判斷。
基于此，關注企業用戶指標真實性風險，并嘗試獲取更全面、可比較的用戶數據，將成為投資者進行企業有效估值的核心路徑。
中國互聯網企業數量及市值走高，用戶指標重要性日漸凸顯
截至2021年11月10日，在滬深股票市場中的互聯網行業（東財分類）中，共計擁有97家上市企業，其流通市值1.118萬億元、總市值1.428萬億元人民幣。在眾多新興概念和產品的影響下，共有9家企業交易量超1億股，部分換手率達到了10%以上。
港、美股市場中，同樣擁有大量中國的互聯網企業。首先，同期港股市場中，根據港股GICS分類（包含軟件服務、媒體與娛樂等），約有160家互聯網企業，其總流通市值達5.81萬億元人民幣。另外，同期美股市場，中概股共包含了367個上市企業，其中近半數擁有互聯網相關的業務布局，總流通市值超過6萬億元人民幣。總的來看，互聯網已成為市場中相對重要的板塊，頭部企業規模穩步增長且影響力日益增強。
面對大量涌現的互聯網企業，傳統企業價值判斷方式并不完全適用。以游戲企業為例，活躍用戶數量和人均消費情況能夠直觀地反饋企業的營收能力，并通過現金流折現進行企業價值評估。同時，如廣告投放等金額同樣需要依托于用戶數量和在線時長等數據進行計算。
基于此，用戶指標的真實性十分重要，但部分企業計算指標的口徑和標準仍舊存疑，相關部門雖進行了要求披露和監督，但對數據真實性的核查仍處于真空狀態。
企業用戶指標統計口徑及去重標準混亂；監管部門如何提高互聯網企業披露信息可信度？
企業方面。各細分行業中企業的統計口徑差異較大，計算方式存在區別。如部分游戲企業，傾向以注冊用戶作為用戶數量進行披露；標注活躍用戶統計單位為90天而非常用的月度指標等。另外，如某文化產業平臺，活躍用戶數則統計了包括旗下產品及自營渠道的全部用戶數量。整體來看，各企業的披露口徑差異性較大，部分企業直接選擇性進行披露，為投資者價值判斷帶來了障礙。
數據去重層面，不同公司的投資者管理水平也會影響投資者的判斷。以某頭部綜合視頻平臺A、B為例。
（1）綜合視頻平臺A：去重規則描述相對詳盡，投資者關系部門積極回復疑問
根據企業披露的內容，平臺A表示其會按照用戶所使用的帳號進行去重，即同時在PC和App登錄，僅按一個用戶記錄。其中，移動端MAU按可區分的設備進行去重，并同時包含除主站以外的其他2款App產品活躍用戶；PC端MAU則按IP地址總數除以平均每個用戶使用的IP地址的估計平均數計算。
但除此以外，仍有部分去重方式難以確定，通過聯系，其投資者相關部門給予了詳盡答復。首先，明確了其旗下3款App產品之間的活躍用戶數量不去重；其次，移動端MAU不包含移動網頁和小程序渠道的活躍用戶；最后，PC端MAU由于通過IP地址進行去重，故僅計算網頁，不計算也不披露客戶端的數據。
（2）綜合視頻平臺B：披露基本去重規則，但無法了解各產品及渠道的數據處理方式
企業同樣分別披露了移動、PC端MAU的去重規則。移動端，平臺根據用戶可區分的設備去重，PC中客戶端同樣根據設備進行去重，網頁則選擇通過Cookie進行區分。但企業對如何進行PC和移動端MAU的整合和去重未進行披露。
為獲得企業整體去重規則，以及不同細分渠道之間的去重邏輯，易觀分析曾通過多種渠道嘗試與其投資者關系及相關部門取得聯系，但均未獲得答復。我們無法得知企業移動、PC端MAU統計是否包含其他產品或渠道（如H5、小程序、IPTV等），企業MAU具備較大重復計算風險。
綜上，統計口徑的模糊和去重方式的不同，讓企業用戶數量指標難以體現其有效性，付費情況、用戶注冊量等指標均面臨著相似的問題。雖然上述案例中平臺的處理方式合法合規，但不可否認的是不同平臺投資者管理水平有很大差距，投資者應予以重視，關注自身投資風險。
監管部門方面。首先，監管部門要求披露的內容不夠充分，沒有針對細分行業提出針對性披露建議。其一，相較深交所，上交所并未對互聯網視頻業務提出相應的披露要求，監管內容及行業覆蓋有待完善；其二，針對性披露方面，兩大交易所提出的監管內容仍傾向針對游戲、視頻等大體量行業，并未對其他細分領域進行針對性的監管內容制定，導致監管的約束力有限。但相較來看國內監管標準及要求已經相對充分，境外市場針對互聯網行業的披露要求與其他行業并無明顯差異。
另外，針對數據可信度，監管部門應對指標計算的標準和準確性提出要求。針對如用戶數量等基本數據，監管方很難做到100%要求其真實性，核查用戶數據本身是一個作弊與反作弊博弈的過程。但針對用戶指標的計算，有關部門應給予監管，以兩個指標為例：
（1）ARPU和ARPPU：應禁止企業混淆概念，虛增數據
游戲公司在披露用戶付費情況時，習慣使用ARPU（Average Revenue Per User），即通過“產品流水/活躍用戶數”，計算單位用戶為產品貢獻的金額。但部分公司披露口徑為ARPU，卻通過計算ARPPU（Average Revenue Per Paying User），即“產品流水/付費活躍用戶數”抬高單位用戶付費金額。
針對如此類的披露方式，有關部門應定期予以核查，并對數額明顯矛盾或與其實際表現不符的產品提出相應問詢，確保指標計算的真實性。
（2）以Cookie和IP地址進行數據統計：應要求披露估算數值，防止企業人為調整數據
以視頻平臺為例，對于網頁訪問，部分平臺會選擇將每個可區分的 Cookie 作為一個單獨的用戶，以計算網頁端MAU；同時，部分平臺會選擇通過將用戶在給定月份訪問PC網站所使用的IP地址總數，除以每個用戶使用的 IP 地址平均數量的估計值，來計算網頁端MAU。
首先，Cookie因為存在有效期、生成和儲存方法、瀏覽器規則等問題，從技術上而言作為去重的用戶標識的可靠性并不強；另外，針對IP地址平均數量估計值的定義，企業主觀性較強，IP 地址平均數量的估計值變動將顯著影響整體MAU的估算結果。PC網頁瀏覽在視頻平臺業務中相對常見，如果PC網頁的用戶數量計算產生偏差，很有可能對整體用戶數量產生較大的影響，從而影響投資者對企業準確的發展情況的判斷。
綜上，投資者應主動關注互聯網企業披露的用戶指標可靠及真實性，積極與企業溝通，保護自身投資權益。另外，在上述用戶指標滿足其真實性的前提下，投資者仍將無法全面且客觀的進行企業價值判斷，全面、可比較的用戶數據重要程度日漸增強。
單一用戶指標無法完全解釋企業價值，全面、可比較的用戶數據更加重要
絕大部分投資者認為，互聯網企業披露的MAU、ARPU等用戶指標與其企業估值有著緊密且絕對正向的關系。部分投資者會選擇根據用戶數據進行企業收入的預估，并以此為基準判斷企業的投資價值和未來前景。但針對部分企業，用戶規模無法直接代表和解釋企業估值。
以部分頭部互聯網企業為例，通過對其MAU和總市值的相關性計算，可得出其相關系數為0.5，即呈現中等相關性，企業業務布局、用戶質量、行業獨占性等均影響資本市場對其的判斷。對于投資者而言，不能通過單一用戶指標決定企業價值，應在縱向上挖掘企業數據，并于橫向上予以對比，進行企業分析。
縱向深度上，投資者應進一步關注如企業滲透率等指標，深入了解不同人群對企業產品的滲透情況，確定產品行業地位；同時，應通過關注產品的用戶使用時長、打開次數和使用時間等數據，獲取其所服務用戶對產品的使用習慣和粘性，客觀的了解用戶行為。基于縱向的數據獲取，可更全面的了解單一產品的表現情況，從而為企業的價值分析和判斷提供依據。
橫向對比上，對企業的價值判斷離不開同領域企業及產品的多維度比對，且應著眼于一定的時間維度，基于變化趨勢予以分析。首先，應將一定周期內，同類型企業的MAU、DAU數據進行整理，并結合行業變動及趨勢，判斷某家企業或產品是否具備突出表現；其次，應對企業旗下的不同產品進行用戶重合分析，判斷其于行業內是否擁有獨占性。
在上述分析下，企業的價值能更直觀且有依據的進行體現，但投資者往往無法于企業披露信息中獲取上述數據。基于此，可靠的第三方數據洞察平臺重要性凸顯。易觀千帆是國內權威的數字經濟洞察平臺，覆蓋國內45個領域，300+個行業、超5萬款App，為投資者提供更有效的數據支持。
通過易觀千帆，用戶可獲得以日、周、月、季為單位的App活躍用戶表現及趨勢，幫助投資者進行產品分析。以芒果TV及優酷視頻為例，一方面，通過特定時間內MAU趨勢分析，芒果TV月活躍用戶數量穩步增長，并于2021年6月反超優酷視頻。結合其產品獨創的“視頻連麥”以及率先推出的“0.25倍速觀看”等功能，該平臺的易用性有所增強，于綜合視頻行業中的競爭力也有所提升。
另一方面，投資者可通過易觀千帆獲取不同平臺的用戶構成情況，包含用戶屬性、渠道、地域和使用設備，更好的了解產品的用戶群體。同樣以芒果TV和優酷視頻為例。截至2021年9月數據，芒果TV平臺24歲以下用戶群體占比35.45%，顯著高于優酷視頻的17.92%。根據用戶特點，投資者可結合平臺主要提供的視頻內容，判斷其是否擁有較強的用戶認可度，以及長期來看能否穩定吸引其主要的用戶群體。
除此以外，易觀千帆中包含如用戶運營、質量、行為及競爭對比，投資者可全面的了解產品發展趨勢及現狀，結合行業視角，做出更客觀且高質量的企業價值判斷。
價值判斷有效性亟需多方努力，投資者自身學習及武裝至關重要
綜上，在互聯網企業市值日益走高，用戶指標日漸豐富的背景下，投資者的價值評估及投資決策難度有所提升。
作為經營主體，企業應定期且充分的披露統計口徑、去重指標，保證公布的數據準確且完整，并應積極處理投資者關系，做到為投資者負責；作為監管部門，應加強企業的披露標準，并對企業估算、人為定義的數據進行及時審查，保證其披露數據的真實性。
針對投資者，應該了解單一用戶指標的局限性，并認識到僅根據企業披露內容進行價值判斷的有限性。投資者應積極了解行業知識，做到從宏觀角度分析價值。并善用第三方洞察平臺，結合行業整體趨勢、競品表現進行企業價值判斷，優化自身投資策略。
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