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“螞蟻集團被暫停IPO了”，專業投資者老王簡直不敢相信自己的眼睛，“怎么可能，打新的錢都交了，難道還退回來不成？”

“還以為能跟著吃點肉呢，看來又要飛了”。在支付寶上投資了螞蟻戰投基金的小張也垂頭喪氣。

這些天，全球最大IPO、馬云炮轟監管、監管約談馬云、IPO被暫停、小貸新規緊急出爐等等重磅新聞連軸轉，不僅引發全球的關注，也牽動著大大小小投資者的心。

總之，由螞蟻引發的這波過山車式的情緒起伏，將許多人的財富夢想一舉擊潰，再次上市遙遙無期。

一片嘆息之中，有一些疑問便變得特別的響亮：

為什么阿里已經成功在美國和香港上市，為什么還要在國內IPO呢？

難道正是因為阿里“收割”過貪過猛，導致這回IPO的停滯？

嗯，要講清楚這個問題，還需要從許多年前阿里赴美及赴港上市講起。

B

2014年9月20日，阿里巴巴在美國紐約證券交易所掛牌上市，阿里巴巴發行價定為每股68美元，發售3.2億股，融資規模達到217.6億美元。首日報收于93.89美元，較發行價上漲38.07%，以收盤價計算，其市值破2300億美元。

從50萬元人民幣初創到上市市值達到2300億美元左右，阿里巴巴用了15年。

當時許多人可能有疑問，為什么阿里巴巴選擇在國外上市而不是在國內呢？

這其實并不阿里不想在國內上市，而是跟當時中國的政策及制度的限制有密切關系。

首先，中國對上市公司的要求比較高，首先一條重要的條件就是要求上市公司上市前要能夠持續盈利。

阿里巴巴合伙人、阿里巴巴集團公關委員會主席王帥曾透露，其實阿里巴巴整體盈利是從2012年才開始的，窮過很多年。

除了盈利此外，復雜的股權結構亦是限制阿里巴巴在中國上市的重要因素。中國及中國香港的股市在當時并不支持復雜股權結構的公司上市的，這一點就直接否決了阿里巴巴的上市可能。

中國內地上市公司一般都為同股同權的簡單股權結構。即股權多數的投資人擁有話語權和重要決策權。股權少的投資人話語權有限。

阿里巴巴的控股結構是相當復雜的股權結構（簡稱為VIE結構），簡單說就是同股不同權，即擁有股票數量少的決策層擁有話語權和經營決定權，擁有股權多的投資人擁有收益權，但并不擁有決策權。很多互聯網企業如百度、新浪等都是如此的股權結構。

為什么互聯網公司股權普遍復雜如斯？

這主要有兩大方面原因。一是出于主權或意識形態管制的考慮。我國禁止或限制境外投資者投資諸多領域，比如電信、媒體、科技、互聯網產業等。那這些產業需要快速發展，必然涉及到大量融資的問題，當國內的資金投入難以滿足公司的發展需要的時候，必然會涉及到向海外尋求融資的問題。

此外，大量的融資還不能夠破壞創業團隊的控制權。

這樣，一個既能夠規避中國政策限制，又能夠獲得大量國內外融資，同時還不影響創業團隊控制權的股權結構——VIE結構就自然而然被大多數科技類公司采用。

大陸和香港不接受，但美國允許，所以一系列的科技類公司包括百度、新浪等都選擇去美國上市。

痛失阿里成為港交所醞釀25年來最大改革的導火索。畢竟因為制度的落后導致創造財富的巨無霸企業一個個流失，這是多么可惜的事情。因此，港交所痛下決心進行改革。

2019年4月24日，港交所發布IPO新規，允許雙重股權結構公司上市，還允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市。

“同股不同權”不再成為上市阻礙，這一規定幾乎就是為阿里這樣的科技公司做出的特別的改變，內地互聯網企業的赴港上市潮由此開啟。

2019年，阿里決定二次上市，這一次上市的地點就在香港。

阿里回歸香港主要有兩重考慮，一方面，阿里巴巴香港IPO受到大中華區投資者歡迎，能夠獲得更高的估值以及更多的融資，最終阿里上市定價176港元 最終融資880億港元（約110億美元）。

另一方面，國際大環境的變化以及美國的敵視亦是阿里重新考慮回歸大中華圈的重要原因。

2018年，中美貿易摩擦正式爆發，中國科技、互聯網相關企業遭遇美國重點“關注”。這個大家都知道，就不多說了。

要問哪個原因更重要嘛，那肯定是前者啊！

舉個例子，于2011年登陸美國紐交所的360，在2015年6月即宣布啟動360私有化戰略計劃，并于2016年7月從紐交所摘牌，接著，2018年2月正式在上交所敲鑼上市。

我們熟悉的360全家桶系列

終于弄懂了誰給出更高溢價的周鴻祎，用了三年時間，成功回歸國內A股。

360從美國退市之前市值才100億美元左右，約合700億人民幣，在中國上市后，市值一下上升了6倍多，達到約4800億人民幣，其董事長周鴻祎的身價也提升了600多倍。

即使現在360的市值只有1022億，仍相比在美國時高出不少，且在中國科技股普遍受到追捧的背景下，未來360的市值仍有可能繼續走高。

其中差別不言而喻。

C

為了迎接回歸的中國科技股以及為國內的科技股創造良好的融資平臺，科創板應運而生。

2018年11月5日，國家主席新時代社會主義中國領導人在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板，是獨立于現有主板市場的新設板塊，并在該板塊內進行注冊制試點。

科創板作為上交所新設立的獨立板塊，與現行的A股市場相比，有幾大重要突破：允許不盈利、同股不同權、允許VIE。

這無疑讓馬云看到了在國內上市的希望。2020年7月20日晚間，支付寶母公司螞蟻集團“官宣”啟動上市計劃，計劃將在科創板和港交所同時上市。

各位讀者肯定有疑問，這個阿里怎么到處上市啊？

重點來了，首先你要知道，阿里和螞蟻金服，其實在市場中是“兩回事”。

眾所周知，螞蟻金服最早脫胎于2004年成立的支付寶，旗下有支付寶、余額寶、招財寶、螞蟻聚寶、網商銀行、螞蟻花唄、芝麻信用等子業務板塊。

2014年，阿里上市前，馬云考慮到支付寶余額寶等產品未來的潛力，所以臨上市前，寧可得罪軟銀孫正義等人，也要堅持拆分出去。

這個決策如今給了馬云更靈活的選擇權。阿里在美國上市，螞蟻在國內上市，無論是國內的資金還是美國的資金，馬云家都可以順利接納。

該配什么字幕，大家都知道

而且跟360類似，比起國內，其實美國對于螞蟻集團上市已經不能夠給出合理的估值。換句話說，國內能給出的溢價更高。

美股市場無論是一級投資者還是二級投資者，對螞蟻估值的分歧極大。美國銀行、摩根大通等給出50倍以上的估值，而另外一些投行或券商則對標傳統銀行，僅給出5-8倍估值。

“阿里在美國上市時對應的市盈率27.5至37.0倍附近，在香港上市時市盈率僅有21.5倍。阿里希望新的上市融資能夠獲得更高的估值時是十分合理的，而在美國基本上不可能實現。

“因為螞蟻做的事情（利用科技手段輔助個人和小微企業融資）既是金融，亦是科技，而既不像傳統金融業，也不是純粹的科技公司。美國人看不懂，沒辦法給出合理的估值。” 投資銀行家劉云（化名）透露。

相比之下，中國券商對螞蟻給出了對應科技股的高估值，券商研究報告認為螞蟻集團價值對應2020年動態PE為40~60倍，對應公司總體價值1.7~2.5萬億元。

國內投資人對螞蟻集團的市場占有率、場景覆蓋率和盈利能力都有所了解，即使每個人心中對其定位不同，也都能承認其價值。

美、港和國內，給的錢孰多孰少，馬云當然心里有數。因此國內上市的口子一開，人家就屁顛屁顛回來了。

值得補充的是，另一些重要原因也不可不忽視，那就是安全。

螞蟻金服里涉及到的私密大數據亦是其留在國內的重要原因。畢竟會涉及到詳細的個人財產、工作及地址、手機、指紋、臉部特征等全方位的信息。在國外上市，很難以避免當地監管者借著監管的名義獲取數據的可能，尤其是在中美摩擦不斷深化的當下。

當然，比起那千億級別的溢價增長，所謂安全問題，只能算是個微不足道的添頭了。

D

可是富貴終須險中求啊。馬云同志，請別高興太早。

雖然中國大陸能給的溢價高，但在全球宏觀經濟風險隨時可能爆發，系統性危機并未消除的情況下，高層對于螞蟻上市顯然有著諸多顧慮。

一方面是天量的IPO數量，對于股市的沖擊難以避免。在確定了股票發行價之后，螞蟻集團此次IPO（首次公開招股）將融資345億美元，從而超越沙特阿美，成為迄今為止全球規模最大上市活動。

要知道，這一募資額相當于中國全國2019年143635億美元GDP的0.24%！

無怪乎螞蟻上市前一周，A股出現連續下挫，大盤5個交易日中有4個交易是綠的，A股總市值蒸發高達1.5萬億元，以投資者總數1.7億計算，每位投資者人均虧損或近萬元。

嗯，大家都急著把股票拋出，準備買螞蟻去呢。

另一方面，在上市前的關頭，馬云的一番演講終于引來比一般監管層更高的注視，以至于其風險十足的杠桿問題終于被放到了聚光燈下。

金融界專家指出，阿里放貸2萬億，自己錢不夠，所以是聯合銀行一起放款，比如借給個人10萬元，這10萬里阿里出2000元，剩下9.8萬由合作銀行一起出錢。

而這些貸款大多數還是要銀行來兜底的。而這些花唄借唄的用戶本就沒什么抵押，全靠大數據說了算，萬一全球經濟有什么風吹草動，還不起錢的人即可能導致大量壞賬，使得銀行出現系統性危機。

馬云的演講話音剛落，11月2日晚間，央行和銀保監會共同發布了《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，該《意見稿》全文共有43條，對“業務準入、業務范圍和基本規則、經營管理、監督管理等方面進行了細致規定。

本來螞蟻的上市是可以挨到管理辦法出臺后，和那些戴面具的狂歡者們共襄盛宴的，可是不懂“悶聲發大財”的人，終究是要付出代價的。

《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》出臺后，螞蟻再聯合放貸的話，小貸公司要出資總額的30%，也就是放10萬貸款，螞蟻自己要出3萬，這勢必嚴重影響螞蟻的盈利能力，估值勢必要有所調整。

“小額貸款管理辦法征求意見稿已經出來，這對于螞蟻這類小額貸款企業的限制是明顯的，這也能也是為什么馬云著急發言抨擊中國的監管政策的重要原因——而他事前肯定是早就知道管理辦法的存在的。”劉云表示。

除此之外，監管層直接開始干預螞蟻集團IPO。在11月2日央行、銀保監會、證監會、外匯管理局約談馬云、井賢棟、胡曉明次日，上交所官網即發布關于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定。而螞蟻集團原計劃申請于11月5日上市。

不過呢，筆者是認可螞蟻“短期是利空，長期是利好”的判斷的。

螞蟻雖因新規暫時受阻，可人家已經在規定前就做大做強了，反而是后來的模仿者們，再也沒有這個監管有意無意留下的真空以供野蠻生長。

同樣的，面對互聯網上隨即而來的、對螞蟻的鋪天蓋地的批評，筆者所咨詢的另一位資深銀行家反而表示對螞蟻的看好：

“從宏觀的角度說，螞蟻畢竟做了銀行不愿意做的事情，填補了金融服務的空白，這使得它對國家終究是有用的，因此前途并不會一蹶不振。

“傳統銀行是不愿意給中小企業貸款的，比如一個賣燒餅的個體戶想要貸款10萬，沒有抵押，基本上不可能從銀行借到錢。而螞蟻通過大數據的分析就可以給你放款，這對于很多小微企業來說是救命的，國家一直鼓勵這種‘精準滴灌’，尤其是疫情期間更是如此。”

總之，筆者是很看好螞蟻的再次上市的，畢竟，里面綁定了太多人的利益，得到了太多人的推動，不僅有國家隊、還有大批海外投資人都在螞蟻有股權。你懂的，這些人，才是真正說了算的人……

因此最終結果，大概率是調整估值，便宜一點，穩定一點，利益集團少吃一點，以防初期估值太高以至于股價腰斬。若是造成類似中石油的結局，反倒是中小投資者最終為損失買單、

無論它是螞蟻還是蚍蜉、螞蟥，它終究是我們阻止不了的時代戰車。與其羨慕、咒罵或嘆息，咱們不如好好研究研究，怎樣分到一杯時代紅利來得實在，不是么？