瑞·達利歐：AI競爭是一場“國家級戰爭”，中國和美國都輸不起
近日，瑞·達利歐（Ray Dalio）在“All-In”播客的訪談中分享了他對全球經濟形勢的深刻見解。這場訪談的背景正值他的新書《國家如何破產》即將出版。
這本書分享了達利歐對美國債務市場的深刻憂慮，并回答了當前市場和經濟領域最關鍵的問題：債務增長是否存在極限？像美國這樣的重要儲備貨幣國家真的可能破產嗎？是否存在一種“大債務周期”，能夠幫助我們判斷何時應當擔憂債務問題，以及該如何應對？
與他對談的是大衛·弗里德伯格（David Friedberg），一位成功的企業家、投資人，并以其對科技、經濟和金融市場的深刻理解而聞名。本文為對話內容節選。
【翻譯整理｜聰明投資者（ID: Capital-nature ）】
許多人并不真正理解債務的運作機制
弗里德伯格：為什么寫這本書，以及選擇在此時出版？你如何看待當前局勢的緊迫性？
達利歐：在過去50年的全球宏觀投資生涯中，我一直在思考這些問題。現在，我75歲了，希望能夠把幫助過我的經驗傳承下去。我長期參與全球債券市場和金融體系的運行，但我發現，許多人并不真正理解債務的運作機制。人們常常問：“多少債務才算過多？”“債務的臨界點在哪里？”“國家如何處理債務？”
這些都是有其內在邏輯和機械運作方式的，而這正是我希望向大家解釋的內容。
《原則：應對變化中的世界秩序》 中信出版集團2022年1月
弗里德伯格：在書的開篇部分，你提出了一個非常重要的觀點——自1700年以來，全球750個貨幣-債務市場中，只有約20%仍然存在。而所有存續至今的市場，無一例外地都經歷了書中所描述的機械化貶值過程。這點值得注意，因為很多人都認為，美國的情況與眾不同，這次不會重蹈覆轍。
然而，你強調了一個歷史規律：每當人們自認為處于安全的位置時，周期往往會再次上演。你在書中提到了“大債務周期”，并指出這種周期通常持續約80年。相比之下，短期債務周期更加容易被人們察覺，其平均持續時間大約為6年，上下浮動3年。按照你的計算，自1945年以來，我們已經經歷了12.5個短期債務周期，這意味著美國的大債務周期已經持續了大約80年。
那么，我們先從短期債務周期談起吧。你在書中提到，短期債務周期構成了長期債務周期，能不能先給大家介紹一下短期債務周期的特點？
達利歐：我想先強調一點——這些周期是機械性的，可以通過數據觀察，也可以進行計算驗證。如果你閱讀這本書，就會發現它的邏輯是符合常識的，而且所有計算都是可追溯的。
我把信貸體系比作人體的循環系統。在我看來，信用就像是血液，為整個經濟體系輸送養分，而金融系統則像是動脈。信用催生債務，而關鍵問題是——債務是否能夠帶來足夠的收入，以償還這筆債務？
如果答案是肯定的，那就是一個健康的過程，就像是我們保持健康飲食一樣。但如果答案是否定的，那么債務會不斷累積，就像是動脈中形成的斑塊，逐漸阻塞整個系統。這一點是可以衡量的，就像醫生可以測量動脈健康一樣。
隨著信用擴張，債務償還成本上升，最終會擠壓消費能力。你可以看到，美國政府正在經歷這個過程——利息支出越來越高，債務償還成本吞噬了財政預算。
然后，我們就會看到經濟體系的“心臟病發作”。經濟危機就像心臟病，通常是由供需失衡引發的。當債務水平過高時，市場上就會出現大量債務供應，而這些債務需要有人去購買。問題在于，當市場信心下降時，不僅需要發行新債，還可能會有大量現有債務被拋售。
一旦市場上債務供應量遠超需求，問題就來了。對于政府來說，這一問題的本質和個人或企業負債過高是相同的，唯一的區別是，政府可以印鈔票。當債務償還的負擔上升，或者債務市場供需失衡時，如果政府（尤其是央行）不印鈔購買債務，那么債務的價格就必須上升，從而抑制借貸。而借貸受限，意味著信用縮減，市場上原本應流動的資金減少，經濟就會走弱，導致不良的經濟狀況。
政府可以讓這種情況發生，或者它可以選擇印鈔購買債務，即貨幣化債務。而一旦印鈔購買債務，就會引發通脹，使債務貶值。
無論哪種情況，都不利于持有這些債務。如果不印鈔，利息負擔變重，違約風險上升；如果印鈔購買，貨幣貶值，債務持有人拿到的錢縮水。
這就是整個機制的運行方式。這是一種可衡量、可觀察的經濟規律，適用于所有國家。就像看醫生一樣，我們可以測量這些數據，分析它們，并預測接下來的走勢。
弗里德伯格：當你提到“貨幣化債務”，意思就是央行用“憑空創造出來”的錢去購買政府債務，對吧？
達利歐：沒錯。他們基本上是在“創造”貨幣，然后用它來買債。
弗里德伯格：在美國，涉及到的主要玩家是我們的美聯儲和聯邦政府：政府發行債務（借錢）；美聯儲“印鈔”購買這些債務（提供資金）。這種情況在歷史上反復發生，比如2008年金融危機和新冠疫情。
達利歐：一個很好的例子就是新冠疫情期間。
疫情爆發后，政府向個人和企業發放了大量資金，導致財政赤字急劇擴大。那么，這些錢從哪兒來？政府只能借錢，而美聯儲就是主要的借款人——它通過購買債務，把資金注入市場。
疫情時期，我們經歷了兩波大規模財政刺激：
第一波，政府直接向個人和企業提供現金援助，以彌補疫情帶來的收入損失。這筆錢主要靠發債融資，然后由美聯儲購買。
第二波，拜登政府上臺后，推出了新一輪財政刺激計劃，類似于全民基本收入政策，直接給人們發錢，期望通過增加消費來刺激經濟增長。
這些錢最終流入銀行，人們存入賬戶，然后用于消費。貨幣供應量猛增，通脹飆升。
與此同時，銀行也大量購買政府債券。但隨著利率上升，債券價格下跌，銀行因此蒙受巨大損失，引發了一系列金融問題。這就是債務貨幣化的運行機制。
美聯儲目標利率上限，2020年7月至今 MacoMicro
最終決定財富的，是你的實際購買力
弗里德伯格：我們先整體回顧一下你在書中提到的大債務周期。
在經濟擴張和收縮的過程中，債務會推動生產力增長。但當債務累積到一定程度后，它反而會阻礙生產力的進一步提升。最終，政府只能貨幣化債務，導致貨幣貶值，一切資產隨之被重新定價。
表面上看，指數在上漲，納斯達克在漲，道瓊斯指數在漲——但真正的問題是：你的購買力真的上升了嗎？你的實際財富是否真正增加了？就像我們用貝殼作為貨幣交易，最初市場上只有100個貝殼，可以買5件商品。
但如果市場上突然有了500個貝殼，那么商品價格也會上漲，因為每個人的“貨幣”都變多了。這其實就是貨幣供應增加帶來的后果——通脹侵蝕了所有人的購買力。
達利歐：說得很好，大衛。你不能僅僅通過印鈔讓自己變得更富有。最終決定財富的，是你的實際購買力——也就是你的錢到底能買多少東西。
貨幣的兩大核心功能：一是交換，二是儲蓄。儲蓄至關重要。如果貨幣不能有效地存儲財富，人們就不會愿意持有現金，也不會愿意購買債券。如果債券不再具備吸引力，整個長期信用市場就會崩潰。債券市場的運行，必須要有買方和賣方，市場需要平衡。
但如果政府不斷印錢，大量購買債務，就會破壞這種市場機制，最終導致極端的負實際利率。當政府成為債市的最大買家，并人為壓低利率時，市場就會瘋狂加杠桿，最終導致債務失控。
這正是我們現在面臨的問題：杠桿率過高，風險加劇。
1 2 3 4 下一頁 余下全文紅色警告是“長期利率上升，而短期利率卻停滯不前甚至下降”
弗里德伯格：這不僅僅是美國的問題，也是全球性問題。不過，我們稍后會討論美國在全球體系中的相對實力。
在你的書中，你把大債務周期分為五個階段：
穩健貨幣階段（Sound Money Stage）——債務水平低，貨幣穩定，國家競爭力強。
債務泡沫階段（Debt Bubble Stage）——債務和投資增長超過實際收入所能支撐的水平。
市場見頂階段（Top Stage）——泡沫破裂，信貸收縮，市場下跌。
去杠桿化階段（Deleveraging Stage）——央行介入，購買債務，注入貨幣，導致通脹上升，貨幣貶值。
債務危機消退階段（Big Debt Crisis Recedes）——市場重新調整，經濟復蘇，周期重新開始。
在市場見頂階段，你提到了債務危機。能不能詳細描述一下，什么是債務危機？它是如何發生的？美國目前處于債務周期的哪個階段？我們應該警惕哪些風險信號？
達利歐：當一個經濟體的債務規模過高，導致必須借新債來償還舊債時，就會進入所謂的“債務死亡螺旋（Debt Spiral）”。
這種情況不僅會發生在企業，也會發生在政府身上。當債務規模過大時，政府不得不繼續借新債來償還舊債；投資者開始意識到風險，債務評級下降；融資成本上升，市場要求更高的利率；高利率進一步增加債務負擔，形成惡性循環。
最糟糕的情況是什么？對一個高度負債的政府或企業來說，利率上升是最致命的打擊。
如果利率飆升，政府的債務償還成本將大幅增加。最終，政府要么被迫削減開支，要么只能依賴央行印鈔購買債務，導致貨幣貶值和通脹失控。
這正是我們目前在美國看到的狀況。政府債務占GDP的比例已超過120%；財政赤字持續擴大，每年新增債務超過2萬億美元；利息支出已成為政府預算中最大的單項開支之一。如果這種情況持續下去，美國最終將面臨嚴重的債務危機。
真正的關鍵節點，或者說最大的紅色警告信號，是當市場上不僅有新的債務供應，還出現了現有債務的拋售。
怎么觀察到這一點呢？你可以通過市場走勢看到：長期利率上升，而短期利率卻停滯不前甚至下降。這意味著市場對長期債務的需求正在減弱，債券價格下跌。這是市場內部出現供需失衡的信號——自由市場已經不愿意接手這些債務。
接下來，你通常會看到貨幣貶值，特別是相對于黃金、比特幣或其他實物資產。
有時候，相較于其他貨幣，某個國家的貨幣也會下跌，但更普遍的情況是，所有法定貨幣都在貶值，而黃金、比特幣或其他硬資產相對升值。
然后會發生什么？央行要么迅速出手購買債務，壓低利率；要么任由市場自由運作，讓利率繼續上升，最終拖累經濟。
就好比日本。如果你是日本國債的持有者，相對于黃金，你已經虧損80%；相對于美國國債，你虧損了約60%，因為日本債券的利率比美國債券低3%左右；而美國國債的利率在大部分時間里，實際上也低于通脹率，持有美債的投資者同樣遭受了損失。
這意味著，如果你持有日本國債，你不僅得到了較低的利息回報，還因為日元貶值而損失了大量財富。這就是央行印鈔購買債務所帶來的后果——債務持有者損失慘重。
這并不是一個復雜的經濟原理，歸根結底只是一個供需問題：當市場上的債務供應超過了需求，價格就會下跌，利率就會上升。
《債務危機》中信出版集團2019年3月
弗里德伯格：那么，我們現在在美國看到的情況是否符合這一模式？
美聯儲幾個月前開始降息。按理說，當利率下降時，債券價格應該上漲，但市場上發生的情況卻相反。投資者并沒有買入美債，反而在拋售它們。結果是，市場上的長期利率反而在上升，這與美聯儲的降息政策形成了矛盾。這是否是一個危險信號？
與此同時，我們看到黃金價格在上漲，比特幣價格也在上漲。這正是你描述的市場動態，對吧？
達利歐：是的，這正是市場在發生的事情。
類似的情況，我們已經在英國看到了：英鎊在貶值，英國國債的利率卻在上升，而英國央行的政策基本上沒有變動。
這種情況表明市場正在發生供需變化，我們還可以通過債券持有者的行為來觀察：各國央行和主權財富基金正在減少債券持有量，同時增持黃金和其他硬資產。
事實上，黃金已經成為全球第三大儲備貨幣，僅次于美元和歐元，超過了日元。這表明，各國對傳統債券市場的信心正在下降，黃金正逐漸成為更重要的避險資產。這不僅僅是經濟因素的影響，地緣政治風險也是重要原因之一。包括一些國家擔心西方的經濟制裁，因此減少了美元債務的持有量。
日本長期以來一直是美國國債的主要買家，他們在全球債券市場上的持倉占比相當大。美國國債和美國債務已經成為全球投資組合中的一個巨量資產，即使從資產配置的角度來看，這種集中度也已經過高了。
這正是為什么我強調，必須關注債券市場的供需關系。
真正具有長期儲值功能的，仍然是黃金
弗里德伯格：各國政府都在瘋狂支出，債務水平持續上升，甚至通過借新債來支付舊債的利息，并刺激經濟增長。在這樣的大環境下，美元仍然是最強勢的貨幣。既然所有國家都有類似的問題，為什么投資者會放棄美元？
從市場角度來看，你認為全球投資者還有什么更好的選擇嗎？如果不是美元，他們還能把資產轉移到哪里？
達利歐：首先，美國和中國、日本等國家的情況都反映了同一個問題：債券正在變成“壞資產”。那么，面對貨幣貶值和債務貨幣化，人們會選擇將財富存放在哪里呢？
答案是：那些不會因貨幣貶值而受損的資產，甚至能夠從中獲益的資產。黃金就是其中之一。這也是為什么黃金長期以來一直是國際貨幣體系中的重要組成部分。至于比特幣或其他數字資產，它們也是值得討論的話題。
理想的財富儲存方式應該具備以下幾個特點：國際化，不依賴于某個國家的貨幣體系；可流動，易于跨境轉移；相對私密，能在一定程度上保護資產安全。
此外，還有一個需要考慮的因素：政府的“沒收”風險。歷史告訴我們，財富的存放不僅要考慮價值穩定性，還要考慮免受政府干預的可能性。政府的“沒收”并不一定是直接的征用，它可能以稅收的形式出現，比如對持有特定資產征收高額稅款。
舉個例子，房地產雖然是資產，但也是最容易被政府征稅的資產：它無法移動，價值透明，政府可以隨時提高房產稅或出臺新稅收政策，對持有者施加壓力。
所以，我們必須認識到，稅收和沒收本質上是同一回事。
弗里德伯格：這讓我想到，你在書中提到，當債務危機爆發時，政府通常有四種應對措施：加稅，緊縮，債務重組和貨幣化債務。
稅收在債務危機時期往往扮演關鍵角色，政府會通過不同的方式向富人和資產持有者征稅，甚至直接沒收部分財富。那除了黃金、比特幣，還有其他資產可以作為避險選擇嗎？比如大宗商品？
不同種類的大宗商品（硬商品 vs 軟商品）在這種環境下的表現是否不同？
達利歐：這個問題很有趣。大宗商品市場的表現取決于供需關系和宏觀經濟環境。
硬商品（Hard Commodities），如石油、金屬（銅、鋁等），通常在通脹上升時期表現較好，因為它們是生產資料，受供需影響較大。
軟商品（Soft Commodities），如農產品（小麥、大豆等），價格波動較大，通常受天氣、全球糧食供應等因素影響。
但需要注意的是，大宗商品雖然可以對沖通脹，但它們不具備儲值功能。你不能像持有黃金或比特幣那樣，長期持有石油或小麥作為財富儲存工具。這些商品大多需要運輸、存儲，并且價格受全球供應鏈影響較大。
所以，從歷史經驗來看，真正具有長期儲值功能的，仍然是黃金，而非一般的大宗商品。
我研究過歷史，也經歷過多次類似的周期，比如70年代的大宗商品通脹周期。在通脹環境下，人們會尋找可以保值的資產。你不太想持有那些對經濟高度敏感的大宗商品，但某些時候，經濟狀況可能仍然不錯，這就使得某些商品仍然具有吸引力。
在魏瑪共和國時期，有一個有趣的例子，石塊曾被用作財富儲存手段。聽起來很荒謬，但當時石塊是建筑材料，因此被認為是“有價值”的資產。
換句話說，人們用石塊來存放財富，因為它們在經濟中具有實際用途。
弗里德伯格：那我是不是該在車庫里囤積一堆英偉達H100 GPU芯片？
達利歐：哈哈，問題是科技會讓這些資產貶值。新的技術一出現，舊的科技產品就會貶值，這是關鍵區別。
那么，什么資產不會貶值？答案是：那些不會因為生產力提升而變得廉價的資產。長期來看，所有大宗商品的實際價格都會下降，因為生產力的提高會降低成本。過去幾十年，每種大宗商品的實際價格都有所下降，這是因為科技進步讓人類可以更高效地生產和開采這些資源。
所以，理想的財富存儲方式是什么？它應該是能創造生產力的資產；應該能在全球自由流動，不易被征稅。
這就是為什么某些類型的股票在貨幣貶值時期表現良好。當貨幣貶值時，你會看到股市上漲，但這并不意味著資產在“真實價值”上升——在70年代，股市名義是上升的，但實際購買力卻下降。
那么，最純粹的財富存儲方式是什么？黃金。
黃金有幾個獨特的優勢：它可以在國家之間自由流動；各國央行將其作為儲備資產；它比比特幣更難監管，可以更“私密”地持有；政府無法輕易地對黃金征稅，但比特幣則不同——政府知道比特幣的交易路徑，很容易對其進行監管和征稅。
弗里德伯格：你持有比特幣嗎？
達利歐：是的，我持有一些比特幣，但遠不及黃金。比特幣是我的多元化投資之一，但我更傾向于黃金。
中國以極其低廉的成本進行制造方面做得非常出色
弗里德伯格：我更喜歡持有能創造生產力的資產，比如企業。那么，在當前的通脹和債務危機環境下，什么是最好的生產性資產？是礦業公司？是大宗商品交易公司？還是其他類型的企業？
達利歐：我們在開始時展示的圖表顯示生產力在上升，而且這種趨勢往往會自我復合增強。所以，理想的投資應該是那些能夠利用生產力增長、同時避免過度稅收的資產。
我認為AI確實能極大地推動生產力增長，但關鍵在于你指的AI具體是什么？超級科技巨頭確實存在風險，AI的真正影響力在于誰在應用它，以及如何顛覆行業。在未來，會有顛覆者，也會有被顛覆者。重要的不是誰在制造這些技術，而是誰能最有效地應用這些技術，并由此帶來變革。
AI競爭比企業盈利更重要。這不僅僅是商業競爭，而是一場“國家級戰爭”，中國和美國都輸不起，因為AI影響的不只是經濟，而是全球競爭格局。類似的情況已經發生在電動車市場。所以我覺得中國在芯片方面可能有些落后，但在應用方面卻會領先。
弗里德伯格：你看到上周末DeepSeek的公告了嗎？
達利歐：是的，市場顯然已有所反應。這個消息其實已經知道了一段時間。
所以我認為，大家看到中國的策略將會是生產非常便宜的芯片，將其嵌入到制造產品中，我們會看到機器人技術的大量普及。我們已經看到中國在以極其低廉的成本制造東西方面做得非常出色。他們生產了全球33%的制造產品，比美國、德國和日本所有制造的總和還多。
所以，你會看到這種競爭，也許是像太陽能面板這種領域，利潤不重要（市場占有率才是）。
沒錯，你必須去那些有生產力和創新的地方，關注那些在變革中受益的公司，或者是創造應用程序并產生巨大影響的公司。
當然你也得看看不同的國家、地方和事物，最重要的是價格。許多投資者常常犯一個錯誤，那就是他們認為自己要買好的公司。但好公司變貴時，遠不如一家非常便宜的差公司。所以，你得關注定價，這也是周期的一部分。
大家都說，AI很棒，將對未來產生偉大影響，就像互聯網和.com一樣。但是我們必須關注價格，特別是那些“當紅炸子雞”。我們處于一個高利率的環境中，換句話說，這有點像1998、1999年，那時新興的熱點事物、推動生產力提升的明星行業炙手可熱。資產價格很高，同時你還處在一個上升的利率環境。
這是一個經典問題：當資產價格很高而利率開始上升時，市場會變得危險。所以我們必須關注利率和這些資產的定價，并且你要思考下一步在哪里。
此外，我認為多樣化是非常非常重要的。現在的市場，每個人都在加杠桿做多，都以為資產價格會繼續上漲，但市場并不會一直按照大家的預期走……整個世界都處于高杠桿狀態，如果你要做多，你至少需要同樣關注資產之間的相關性。
這就是為什么我會看黃金或者其他低相關性的資產。當你把這些資產加入投資組合時，它實際上降低了整體風險。在這樣的環境下，低相關性的資產是必須關注的。而這些資產可以從地理角度來看待，也可以從資產類別來看待，這就是投資組合構建的一部分。
1月30日，微軟宣布將DeepSeek-R1部署在自家的云服務Azure上 網絡截圖
弗里德伯格：你在書中提到，投資組合中應該始終持有10到15個相互之間低相關的資產。
你所說的“真正的低相關性”，和大多數投資者的理解并不一樣。很多人買入不同板塊的美股，以為他們已經實現了分散投資，但實際上，美股板塊之間高度相關，市場周期變化時，它們的走勢往往趨于一致。更重要的是，很多人只關注股價，而忽視了通脹的影響。你必須始終關注資產的實際購買力。
在歷史上，股票市場在通脹調整后的價格曾下跌60%至70%，雖然名義上市場指數在上漲，但實際購買力卻嚴重縮水。換句話說，1966年到1984年這段時間，美股在通脹調整后的實際回報率是負的。這確實是超級重要的。
達利歐：很高興你提到這點，這超級重要。
我要再次強調，必須關注你以實際美元計算的回報。你能買到什么？你能得到什么？很多人誤以為市場上漲就意味著財富增長，但如果你用這些錢去換取實際商品，結果可能讓人大跌眼鏡。
這就像你在一艘不斷起伏的船上，看著遠方的陸地，你可能會覺得陸地在劇烈晃動。但實際上，是你的參照物出了問題。這種視角上的扭曲，往往會讓投資者誤判市場形勢。
美國必須將財政赤字削減到GDP的3%
弗里德伯格：說到這里，我想回到美國目前的債務狀況。你曾經多次提到“美麗的去杠桿化”這個概念。那么你認為，美國目前最需要采取哪些措施，才能避免更劇烈的債務危機？
在回答這個問題之前，我想先談談你的風險衡量指標。你在書中提出了一種風險評估體系，用于衡量美國長期國債的風險。在你的風險衡量體系中，短期來看，美國政府債務的風險為0%，也就是說，短期內不會出現違約或嚴重問題。但長期來看，風險上升至100%，這是歷史最高水平。
此外，你還分析了央行的風險水平：短期來看，美聯儲的風險為0%，說明市場短期仍然穩定。但長期來看，美聯儲的風險已經上升到46%，接近歷史最高水平。你能具體講講這些“風險衡量指標”是如何構成的？它們能告訴我們什么信號？
達利歐：首先，我要澄清一點，100%并不意味著發生的概率是100%，而是指風險達到了歷史最高水平。這意味著風險達到了極限，但并不一定會發生。
至于如何計算長期風險水平，它是基于現有債務總量，并預測了之前提到的兩個關鍵因素：債務市場的供需關系以及債務償付壓力。這兩者結合起來，會導致財政狀況受到擠壓。
你可以把這看作是去看醫生，他給你做檢查并告訴你，你的動脈里有多少斑塊，看看你的壓力測試結果如何，你的血管狀況怎么樣，你的整體健康狀況如何。這就是第一個風險測量指標的作用。
第二個指標則意味著你已經進入了“病發”階段。換句話說，債務市場開始出現明顯的危機信號，你會看到資產被拋售，利差擴大，長期利率上升而短期利率沒有跟上，美聯儲被迫介入，開始不得不做出一個艱難的選擇——要不要全面貨幣化債務。
在這個階段，信用問題和債務貨幣化已經實質性發生了，這就是右側的風險指標的含義。如果我在對政府決策者講話，我會說，你們的狀況很糟糕，雖然現在危機還沒有全面爆發，但如果不做出調整，問題只會惡化。
換句話說，你們必須改變“飲食習慣”，就像健康檢查發現動脈堵塞后，病人需要調整飲食，甚至可能需要放支架一樣。
弗里德伯格：國會預算辦公室的預測數據顯示，美國政府的債務規模將在未來10年達到其年收入的7倍。你在書中提出了一系列措施來穩定這個比例，書的核心內容之一就是提出這些建議。
你強調，政府有四種應對方案：
一是增加稅收，意味著公民的資產和收入會減少，這是對公民的直接損失；二是削減政府支出（緊縮政策），政府提供的服務減少，公民將失去原有的福利和公共服務；三是央行購買債務，通常會導致通脹上升，因為市場上的貨幣供應增加，物價隨之上漲。這本質上是一種隱形稅，貨幣購買力下降，相當于財富被稀釋；四是債務重組，即貨幣貶值，所有人的資產都會受到損失。
我想讓你對此進行一個整體概述，如何理解這個問題？
達利歐：你可以把它想象成你身體里的“斑塊”——即債務償還負擔，你可以計算出所有的關鍵數字，從而得出整體經濟的穩定性情況。
我的解決方案是“3%方案”，意思是必須將財政赤字削減到GDP的3%。目前預計這一比例將達到7.5%，所以必須進行削減。
不同的人對如何削減赤字有不同的看法，但關鍵不是選擇哪種方案，而是政府必須達成統一共識，國會、總統等各方都應該承諾做到這一點。
關鍵的問題是如何做到這一點，但他們首先應該明確這個目標數字。大約是每年9000億美元，換句話說，要將財政赤字削減一半以上。
弗里德伯格：是的，如果繼續延續當前的稅收政策，赤字將維持在GDP的7.5%，而你的目標是把它降到3%。這聽起來很嚴苛，但其實我們在1991年到1997年期間做到了類似的調整。
達利歐：這里有三個關鍵點：第一，盡快行動；第二，行動要快；第三，要在經濟狀況良好時行動。換句話說，就是現在。很多人的傾向是說：“我們會逐步調整，三年內達成目標。”但如果經濟狀況惡化，你根本沒有調整的空間。最糟糕的情況是，在經濟衰退時被迫削減赤字，那將非常困難。
所以，“3%方案”必須立即執行，并且要認識到去杠桿化是不可避免的。如果政府決定削減開支，他們必須承諾并且執行到底。所有政策制定者都必須共同承諾：“如果赤字無法降到3%，那就讓我們下臺?！边@必須是一個明確的責任承諾，而不是空談。
如果削減開支，問題不是2萬億美元、1萬億美元還是5000億美元，而是要確保最終目標是3%。不能只盯著某個單一的削減措施，而是要綜合考慮各個方面的調整。
核心問題是，你可以從哪些地方削減，或者有哪些收入來源可以填補赤字？
弗里德伯格：但政府的支出中，大約70%的支出是難以削減的。所以真正可以調整的部分其實很小。
達利歐：沒錯。根據我的計算，如果利率下降100個基點（1%），其影響相當于大幅削減政府支出。
所以總統是對的，降息確實有利于財政狀況，但如果只是單方面依賴降息，而不搭配財政調整，那會帶來新的問題，最終會讓債券變得更不具吸引力。只有財政和貨幣政策配合進行，才能真正起到穩定經濟的作用。
弗里德伯格：瑞，更重要的是，我們拖得越久，利息負擔就會越高，債務總額也會持續增加。
削減赤字并不是線性的，而是非線性的，也就是說，行動越快，最終需要削減的總量就越少。我覺得這一點太重要了，我要再強調一遍：對于任何政府官員來說，削減赤字越快，未來需要削減的幅度就越小。
達利歐：沒錯，而且如果采取合理的方式，可以讓這個過程更可控。一點一點削減，這些小調整最終會累積成巨大的影響。但如果不及時采取行動，就會進入復利增長的惡性循環，赤字只會越來越大，最終形成難以控制的局面。
弗里德伯格：那么從政治角度來看，單靠DOGE(注：Department of Government Efficiency，即馬斯克率領的政府效率執法部門）是否足夠，還是必須采取立法行動？以及在選舉周期下，立法行動的可行性。
達利歐：這還涉及更廣泛的監管減少、生產力變化，尤其是AI可能帶來的效率提升。這些增長可能會轉化為企業利潤，比如資本利得或者企業盈利，但很難精準預測有多少增長會直接影響財政收入。
此外，還有關稅收入，這也是政府的潛在收入來源。不過，很多人沒有意識到，稅收本質上也是一種通脹。當你增加稅收時，實質上就是提高了企業和個人的成本，這和通脹的影響類似。
因此，在計算財政調整方案時，很難準確衡量AI和技術進步帶來的生產力提升會在多大程度上彌補赤字。我們無法精確預測，但我們知道不能把未來增長當作賭注。
關鍵是，不要靠僥幸，而是要有一個清晰的路徑，把赤字降到3%。不能寄希望于某種不可預測的未來技術紅利，而必須采取明確的措施。
弗里德伯格：在當前的財政狀況下，特朗普當選，是否比拜登繼續執政更有利？
達利歐：我確實認為特朗普執政的情況下，可能更有利于盈利能力的恢復，也更可能推動財政削減。
共和黨更傾向于削減赤字，而民主黨通常更傾向于增加社會支出。但必須考慮到社會影響——削減財政赤字不僅僅是經濟問題，還涉及社會穩定。
我們當前正處于國內的“內戰”狀態，同時又處于國際博弈之中，這些都是次級影響因素。因此，最核心的問題還是要確保赤字目標是3%，而不是依賴不確定的經濟增長。
首頁 上一頁 1 2 3 4 下一頁 余下全文AI帶來的沖擊會有兩個層面
弗里德伯格：你是否擔心AI可能帶來的就業沖擊？如果AI大規模普及，可能會導致數百萬個崗位消失，比如呼叫中心、汽車裝配線等崗位都會受到沖擊。
在AI產生新的經濟增長點之前，我們可能會面臨一個大規模失業的階段，而屆時政府勢必會介入，推出新的刺激計劃和社會保障措施。這會不會進一步加劇財政赤字？
達利歐：是的，這一點非常重要。AI帶來的沖擊有兩個層面：
短期來看，AI產生的利潤和生產力增長，遠遠不夠彌補當前的供需失衡。這就像一個人即將心臟病發作，而醫生卻告訴他：“別擔心，未來我們會有新的療法。”即使AI能帶來生產力增長，它的影響不會立刻顯現，但財政赤字的危機卻是迫在眉睫的。
第二個層面是，如何分配這塊“新蛋糕”，這將成為一個極具政治爭議的問題。AI帶來的顛覆效應將非常巨大，而我們對它的影響范圍還只能猜測。因此，政府應該在財政政策上采取更加穩健的措施，而不能僅僅依賴技術進步來填補財政缺口。
弗里德伯格：所以，我們的挑戰不僅是財政調整，還包括如何平衡技術變革帶來的社會沖擊。
達利歐：完全正確。這正是為什么必須采取一個系統性的、多層次的應對策略，而不能僅僅寄希望于市場或技術自然解決問題。
AI和技術變革帶來的沖擊將會極其巨大，而我們目前只能猜測這些沖擊會如何展開。它的不確定性太大了，但你說的完全正確。未來大量工作崗位將會消失，社會也會經歷巨大的動蕩。我們是否有一個應對方案？我們甚至能否就此達成共識？我認為，在我們有生之年，這種共識都不會容易達成。
我預計，不僅僅是美國，全球范圍內都會出現國家與中央政府之間的分裂加劇。各國無法就大多數問題達成一致，碎片化將成為全球趨勢。
我對時間表并不樂觀。目前執政的時間線大約會是這樣的：新政府上任的前100天，處于“蜜月期”，這是推進立法改革的最佳窗口期；接下來兩年的中期選舉周期，18個月后，現實可能會和預期出現巨大偏差。
想想我們的周期，我提到過，平均周期大約是6年，差不多3年。所以我們現在已經接近周期的后期。
那么，事情會在中期選舉之前保持良好嗎？那時的選舉授權又會怎么樣？我認為中期選舉可能會有很多爭斗。
弗里德伯格：那么，我有兩個問題。第一，如果我們進行大規模財政削減，會導致大量失業。如果AI技術快速發展，也會帶來大量失業。那么，社會失業率的大幅上升，是否會進一步推動社會主義思潮在美國的崛起？
達利歐：當我談論“3%方案”時，我相信我們可以通過一系列調整，將赤字削減到可控范圍，而不會造成嚴重的社會沖擊。
我們可以在不引發劇烈動蕩的情況下，完成財政調整，而市場利率的下降將為這一過程提供支持。因此，第一點，我們必須做到這一點。如果我們不這么做，那么美國的內部沖突將會升級。
美國現在并不是走向“天堂”的道路，而是處在一個充滿挑戰的時刻。未來可能會有法律挑戰，某些州或政黨之間的對抗會加劇，甚至在州內部也會有嚴重的動蕩和不滿，核心問題仍然是金錢和權力之爭。
弗里德伯格：這將演變成更嚴重的黨派斗爭？
達利歐：是的，左翼社會主義勢力的崛起將是這一趨勢的一部分。這也是為什么我們可能會經歷一場 “內部戰爭”或極端社會沖突。這不會是一條直線走向繁榮的道路，而是充滿摩擦和對抗。
與此同時，我們還面臨五大力量：包括債務和貨幣問題、內部沖突、國際競爭（全球不再有“合作性秩序”，各國越來越傾向于“強權即公理”）、科技戰爭和氣候問題。
弗里德伯格：所以，我們正進入一個更沖突、更動蕩的時代，政府的財政負擔也會因此進一步加重？接下來的10年里，美國會發生什么？
達利歐：有兩個關鍵問題：
第一，法律體系是否仍然有效？最高法院能否發揮作用？就像你問我的央行獨立性問題一樣，核心問題是法律是否仍然能夠有效運行。我不是說法律體系一定會崩潰，而是說這是一個未知數，而且會在各州之間、以及各州與聯邦政府之間引發大量沖突。州權與聯邦權力的對抗將成為一個焦點，比如庇護城市等問題，法律的執行究竟是基于權力，還是仍然能維持法治？
第二，在經濟壓力加劇的情況下，政府和社會能否承受住挑戰？目前來看，情況還算不錯，但未來會惡化。當事情變得更糟時，美國國內的問題將更加突出，同時，全球沖突也會加劇。你可以看到歐洲也在經歷類似的局面。不僅僅是美國，整個世界都在經歷越來越嚴重的政治極化——左派和右派的對抗在加劇，經濟問題也讓社會矛盾更加激烈。
因此，我們正在進入一個長期沖突的環境，雖然不一定立刻爆發，但在未來10年的某個時點，局勢可能會變得極端動蕩。
我們正處于一個全球沖突與資源短缺交織的動蕩時期
弗里德伯格：你在《原則：變化中的世界秩序》一書中談到，外部沖突往往與財政問題的周期同步。那么，外部戰爭是否會成為解決財政危機的一種方式？
在當前美國的財政狀況下，你是否認為，當國內問題加劇時，政府會更傾向于訴諸戰爭？你如何看待未來10年美國與中國的關系？
達利歐：這背后有一套歷史周期。
當財政狀況惡化時，政府需要資金來維持國際沖突，同時也需要資金來維持國內社會穩定。當財政資源不足時，國家治理能力下降，國際裁決體系失效，比如聯合國和世界衛生組織基本不起作用，世界貿易組織也被邊緣化。
在缺乏國際仲裁系統的情況下，“強權即公理”的邏輯開始占據主導地位。貧富差距的加大導致全球范圍內的社會動蕩，而技術變革和戰爭往往成為新的權力再分配工具。
這一切都在全球范圍內發生，而不僅僅是美國。當全球格局陷入動蕩，戰爭成為各國確保自身競爭力的手段，尤其是在技術戰爭上，誰贏得AI戰爭，誰就能主導軍事競爭。如果你在技術戰中失敗，你就會在軍事競爭中失敗。
中美科技公司的AI競賽
弗里德伯格：所以，我們不僅僅是在討論財政赤字或社會動蕩，而是整個世界秩序的結構性變化？
達利歐：完全正確。我們正處于一個全球沖突與資源短缺交織的動蕩時期，這一局勢的復雜性使其變得極具風險。
當然，生產力的提升是有幫助的，但必須把它放在一個更廣闊的背景中去理解。1920 年代的美國，在股市泡沫破裂之前，我們見證了歷史上最活躍的發明、專利、創新和生產力增長，但與此同時，債務也在大幅增加，社會的貧富差距和價值觀分歧也在擴大。
這將是一個充滿緊張的時代，各方很難合作。
在戰爭問題上，歷史告訴我們，有軍事戰爭，也有非軍事戰爭。我無法確定我們是否會進入軍事戰爭。但就像蘇聯和美國之間的冷戰一樣，由于大規模毀滅性武器的威脅，我們可能會設法避免直接沖突。然而，未來仍將是一個非常艱難的時期。
弗里德伯格：你在書中描述過美國和中國在戰爭方式上的不同。如果我沒理解錯的話，你的觀點是：美國的戰爭方式是“正面沖突”，喜歡直接對抗；而中國更傾向于《孫子兵法》的策略，他們更加隱秘、更加謹慎，不會輕易暴露自己的意圖。這樣描述準確嗎？
達利歐：是的，中國的戰爭觀一直以來都是這樣的，直到今天依然如此。
他們的核心理念是：如果你被迫進行一場真正的戰爭，那說明你不夠聰明，不能在不戰的情況下取得勝利。孫子兵法的核心思想是通過欺敵、操控、戰略布局來贏得戰爭，而不是直接進入戰斗。因為戰爭會帶來巨大損失，而他們的目標是達到自己的目的，而不是卷入一場可能導致自己受損的沖突。
不僅僅是戰爭，他們的國際關系模式也是如此。這種模式被稱為“朝貢體系”，其核心邏輯是：權力決定你的國際地位。在這個體系下，權力更強的國家處于更高的層級，較弱的國家應當向更強者朝貢。更強的國家則應給予相應的尊重和保護，以維護和諧，而不是制造沖突。
他們的目標是實現和諧與繁榮，而不是通過戰爭制造破壞。
弗里德伯格：所以，美國的對抗方式源于另一種傳統？
達利歐：是的，這可以被稱為“地中海模式”。
美國的戰略邏輯，源于歐洲歷史上的長期戰爭傳統，在這個體系中，沒有固定的邊界，人們不斷地為了利益和權力進行戰爭。
實際上，在17世紀的《威斯特伐利亞和約》簽署之前，國家的概念并不像今天這樣清晰。在這之前，歐洲列強之間沒有固定國界，他們習慣于相互交戰。
弗里德伯格：這不僅僅是軍事技術的差距，更是戰爭文化上的差距？
達利歐：沒錯，這兩種模式——西方的直接對抗和中國的長期謀略——一直延續到今天，影響著全球的地緣政治格局。然后中國進入了所謂“百年國恥”。
不過，我講太多歷史了，但我想說的是，面對競爭，不同的國家有著完全不同的策略和態度。這也正是我們現在在芯片戰爭中看到的情況，看看今天的新聞——形勢已經擺在眼前了。
弗里德伯格：如今，我們正站在一個嚴峻危機的邊緣。我真心希望政客們能有勇氣站出來，說‘我們必須做出艱難的決定’，因為如果我們現在不行動，10年、20年后，后果將不堪設想。
達利歐：我們可以做到的。如果我們不這么做，美國的全球影響力將大幅削弱，不僅僅是國內的問題，國際地位也會受損。
所以，我也很感激你們，我們能坐在這里進行這樣的對話。只希望大家能理性行事——雖然也許這要求太高了。
首頁 上一頁 1 2 3 4 余下全文近日，瑞·達利歐（Ray Dalio）在“All-In”播客的訪談中分享了他對全球經濟形勢的深刻見解。這場訪談的背景正值他的新書《國家如何破產》即將出版。
這本書分享了達利歐對美國債務市場的深刻憂慮，并回答了當前市場和經濟領域最關鍵的問題：債務增長是否存在極限？像美國這樣的重要儲備貨幣國家真的可能破產嗎？是否存在一種“大債務周期”，能夠幫助我們判斷何時應當擔憂債務問題，以及該如何應對？
與他對談的是大衛·弗里德伯格（David Friedberg），一位成功的企業家、投資人，并以其對科技、經濟和金融市場的深刻理解而聞名。本文為對話內容節選。
【翻譯整理｜聰明投資者（ID: Capital-nature ）】
許多人并不真正理解債務的運作機制
弗里德伯格：為什么寫這本書，以及選擇在此時出版？你如何看待當前局勢的緊迫性？
達利歐：在過去50年的全球宏觀投資生涯中，我一直在思考這些問題。現在，我75歲了，希望能夠把幫助過我的經驗傳承下去。我長期參與全球債券市場和金融體系的運行，但我發現，許多人并不真正理解債務的運作機制。人們常常問：“多少債務才算過多？”“債務的臨界點在哪里？”“國家如何處理債務？”
這些都是有其內在邏輯和機械運作方式的，而這正是我希望向大家解釋的內容。
《原則：應對變化中的世界秩序》 中信出版集團2022年1月
弗里德伯格：在書的開篇部分，你提出了一個非常重要的觀點——自1700年以來，全球750個貨幣-債務市場中，只有約20%仍然存在。而所有存續至今的市場，無一例外地都經歷了書中所描述的機械化貶值過程。這點值得注意，因為很多人都認為，美國的情況與眾不同，這次不會重蹈覆轍。
然而，你強調了一個歷史規律：每當人們自認為處于安全的位置時，周期往往會再次上演。你在書中提到了“大債務周期”，并指出這種周期通常持續約80年。相比之下，短期債務周期更加容易被人們察覺，其平均持續時間大約為6年，上下浮動3年。按照你的計算，自1945年以來，我們已經經歷了12.5個短期債務周期，這意味著美國的大債務周期已經持續了大約80年。
那么，我們先從短期債務周期談起吧。你在書中提到，短期債務周期構成了長期債務周期，能不能先給大家介紹一下短期債務周期的特點？
達利歐：我想先強調一點——這些周期是機械性的，可以通過數據觀察，也可以進行計算驗證。如果你閱讀這本書，就會發現它的邏輯是符合常識的，而且所有計算都是可追溯的。
我把信貸體系比作人體的循環系統。在我看來，信用就像是血液，為整個經濟體系輸送養分，而金融系統則像是動脈。信用催生債務，而關鍵問題是——債務是否能夠帶來足夠的收入，以償還這筆債務？
如果答案是肯定的，那就是一個健康的過程，就像是我們保持健康飲食一樣。但如果答案是否定的，那么債務會不斷累積，就像是動脈中形成的斑塊，逐漸阻塞整個系統。這一點是可以衡量的，就像醫生可以測量動脈健康一樣。
隨著信用擴張，債務償還成本上升，最終會擠壓消費能力。你可以看到，美國政府正在經歷這個過程——利息支出越來越高，債務償還成本吞噬了財政預算。
然后，我們就會看到經濟體系的“心臟病發作”。經濟危機就像心臟病，通常是由供需失衡引發的。當債務水平過高時，市場上就會出現大量債務供應，而這些債務需要有人去購買。問題在于，當市場信心下降時，不僅需要發行新債，還可能會有大量現有債務被拋售。
一旦市場上債務供應量遠超需求，問題就來了。對于政府來說，這一問題的本質和個人或企業負債過高是相同的，唯一的區別是，政府可以印鈔票。當債務償還的負擔上升，或者債務市場供需失衡時，如果政府（尤其是央行）不印鈔購買債務，那么債務的價格就必須上升，從而抑制借貸。而借貸受限，意味著信用縮減，市場上原本應流動的資金減少，經濟就會走弱，導致不良的經濟狀況。
政府可以讓這種情況發生，或者它可以選擇印鈔購買債務，即貨幣化債務。而一旦印鈔購買債務，就會引發通脹，使債務貶值。
無論哪種情況，都不利于持有這些債務。如果不印鈔，利息負擔變重，違約風險上升；如果印鈔購買，貨幣貶值，債務持有人拿到的錢縮水。
這就是整個機制的運行方式。這是一種可衡量、可觀察的經濟規律，適用于所有國家。就像看醫生一樣，我們可以測量這些數據，分析它們，并預測接下來的走勢。
弗里德伯格：當你提到“貨幣化債務”，意思就是央行用“憑空創造出來”的錢去購買政府債務，對吧？
達利歐：沒錯。他們基本上是在“創造”貨幣，然后用它來買債。
弗里德伯格：在美國，涉及到的主要玩家是我們的美聯儲和聯邦政府：政府發行債務（借錢）；美聯儲“印鈔”購買這些債務（提供資金）。這種情況在歷史上反復發生，比如2008年金融危機和新冠疫情。
達利歐：一個很好的例子就是新冠疫情期間。
疫情爆發后，政府向個人和企業發放了大量資金，導致財政赤字急劇擴大。那么，這些錢從哪兒來？政府只能借錢，而美聯儲就是主要的借款人——它通過購買債務，把資金注入市場。
疫情時期，我們經歷了兩波大規模財政刺激：
第一波，政府直接向個人和企業提供現金援助，以彌補疫情帶來的收入損失。這筆錢主要靠發債融資，然后由美聯儲購買。
第二波，拜登政府上臺后，推出了新一輪財政刺激計劃，類似于全民基本收入政策，直接給人們發錢，期望通過增加消費來刺激經濟增長。
這些錢最終流入銀行，人們存入賬戶，然后用于消費。貨幣供應量猛增，通脹飆升。
與此同時，銀行也大量購買政府債券。但隨著利率上升，債券價格下跌，銀行因此蒙受巨大損失，引發了一系列金融問題。這就是債務貨幣化的運行機制。
美聯儲目標利率上限，2020年7月至今 MacoMicro
最終決定財富的，是你的實際購買力
弗里德伯格：我們先整體回顧一下你在書中提到的大債務周期。
在經濟擴張和收縮的過程中，債務會推動生產力增長。但當債務累積到一定程度后，它反而會阻礙生產力的進一步提升。最終，政府只能貨幣化債務，導致貨幣貶值，一切資產隨之被重新定價。
表面上看，指數在上漲，納斯達克在漲，道瓊斯指數在漲——但真正的問題是：你的購買力真的上升了嗎？你的實際財富是否真正增加了？就像我們用貝殼作為貨幣交易，最初市場上只有100個貝殼，可以買5件商品。
但如果市場上突然有了500個貝殼，那么商品價格也會上漲，因為每個人的“貨幣”都變多了。這其實就是貨幣供應增加帶來的后果——通脹侵蝕了所有人的購買力。
達利歐：說得很好，大衛。你不能僅僅通過印鈔讓自己變得更富有。最終決定財富的，是你的實際購買力——也就是你的錢到底能買多少東西。
貨幣的兩大核心功能：一是交換，二是儲蓄。儲蓄至關重要。如果貨幣不能有效地存儲財富，人們就不會愿意持有現金，也不會愿意購買債券。如果債券不再具備吸引力，整個長期信用市場就會崩潰。債券市場的運行，必須要有買方和賣方，市場需要平衡。
但如果政府不斷印錢，大量購買債務，就會破壞這種市場機制，最終導致極端的負實際利率。當政府成為債市的最大買家，并人為壓低利率時，市場就會瘋狂加杠桿，最終導致債務失控。
這正是我們現在面臨的問題：杠桿率過高，風險加劇。
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