在資本市場乘風破浪7年，杜華又將目光盯上了港交所。

近日，樂華娛樂正式向港交所遞交上市申請。至此，此前市場流傳的“杜華退出樂華，賣股退圈”的市場傳聞也正式瓦解。

招股書顯示，IPO前，杜華為樂華娛樂創始人兼董事長，持股50.18%，為公司第一大股東。

圈內知名“造星工廠”謀求上市，卻再一次被貼上了造夢標簽。其中一大被質疑因素，便是超過九成營收來自于藝人，這也意味著樂華娛樂的最大風險也來自藝人。新京報貝殼財經記者注意到，王一博、范丞丞、黃明昊、孟美岐、吳宣儀等多名藝人與樂華娛樂的經紀合約將于2023年、2024年到期。

樂華娛樂沖擊資本市場，早已鋪墊多年。2015年掛牌新三板，僅三個月卻宣布“賣身”。三年后，樂華娛樂從新三板退市并尋求在A股上市。如今，奔赴港股，恰逢偶像養成節目禁播，樂華娛樂搭上的順風車似乎也是優勢不再。

而作為國內頭部藝人管理公司，樂華娛樂并不具備明顯優勢。招股書顯示，藝人管理的行業集中度較低，前五大公司僅占6.1%，樂華娛樂1.5%的市場占有率，缺少可靠的護城河。

背靠王一博，偶像“造富”

樂華娛樂沖擊上市，火了“全靠一博”這個梗。

招股書顯示，2019年至2021年，樂華娛樂營收及凈利潤呈增長之勢。營收分別為6.31億元、9.22億元、12.9億元，復合年增長率43%；凈利約為1.19億元、2.92億元、3.35億元，復合年增長率67.6%，3年實現盈利7.46億元。

分類來看，藝人管理是樂華娛樂的核心業務之一，也是其最大的收入來源。2019年-2021年樂華娛樂藝人管理收入占比分別為84.0%、87.7%、91.0%，藝人管理的毛利率達到45.8%、52.5%和46%。

音樂IP制作及運營、泛娛樂業務占比則逐年下降，2019年-2021年分別為11.8%、10.0%、6.1%和4.2%、2.3%、2.9%。

根據樂華文化此前財報，其2014年到2017年上半年的凈利潤分別為3131萬、5010萬和6448萬和1873.35萬元。

2018年可謂公司的轉折年。《創造101》《偶像練習生》為首的偶像養成真人秀掀起了“偶像元年”。樂華旗下藝人范丞丞、黃明昊、朱正廷、孟美岐、吳宣儀、程瀟紛紛出圈。據當年《騰訊娛樂白皮書》明星網絡熱度排行榜，吳宣儀、孟美岐位于女藝人榜單的第三、五位。

2019年，22歲的王一博憑借電視劇《陳情令》一炮而紅。樂華娛樂也順勢成為頭部“造星工廠”，就連杜華本人，也憑借在《乘風破浪》節目中擔任評委而出圈。

根據弗若斯特沙利文的數據，以2020年藝人管理收入計算，樂華娛樂是中國最大的藝人管理公司，市場份額1.5%。

IPO前，樂華娛樂共有韓庚、王一博、孟美岐、范丞丞、黃明昊、吳宣儀等58名簽約藝人及80名參加訓練生計劃的訓練生。除個人藝人外，樂華娛樂也推出了UNIQ、NEXT、EVERGLOW、NAME、TEMPEST等藝人組合。

公司運作上，樂華娛樂會安排簽約藝人為品牌代言、進行推廣活動以及出演各種類型的娛樂內容節目，從而為包括企業客戶、媒體平臺、內容制作商及廣告傳媒公司在內的客戶提供服務。招股書顯示，樂華娛樂的成本主要產生于向簽約藝人控制的公司采購服務。以2020年、2021年為例，公司的前五大供應商均為簽約藝人控制的企業。

招股書列出了5大供應商，供應商B的占比最高，以2021年為例，高達43.9%，排名第二的供應商E，占比僅5.4%。其中，供應商B三年采購金額分別為3227.4萬元、1.33億元、3.02億元，累計金額高達4.67億。這一數字也被外界解讀為王一博的經濟收入。

一位王一博的資深粉絲表示，“2019年-2020年，樂華為王一博接代言的速度，儼然割韭菜。”

據《中國企業家》統計，截至今年3月9日，王一博同時有39個代言在身，其中1個是中國聯通合伙人、2個是香奈兒和奧迪英杰匯品牌大使、36個品牌代言人。

截圖自招股書。

藝人業務為何成“收割機”？

樂華娛樂的風險所在顯而易見——營收高度依賴于藝人管理業務，倘若未能維持與藝人及訓練生的關系或持續擴大簽約藝人及訓練生數量，其財務狀況將會受到重大不利影響。

根據招股書，王一博的經紀合約將在2024年到期，而范丞丞、朱正廷、黃明昊、孟美岐、吳宣儀、程瀟等藝人的合約均將在2023年-2024年到期。

為了應對這些風險，樂華娛樂也表示，會與簽約藝人簽訂獨家藝人管理合同，并形成及保持穩定長期的業務關系，大部分長期合同期限為5-15年。合同將于初始期限屆滿時自動續約，而續約期限一般介乎1-5年。

資深制片人小涵（化名）告訴貝殼財經記者，藝人行業沒有約定俗成的規定，所謂的自動續約這只是有優先簽約權。頭部藝人的議價權較高，一般和公司分成可以達到7:3甚至8:2。

這在招股書上已有體現。2021年，樂華娛樂的藝人管理業務毛利率，由2020年的52.5%下滑至46%，對此，樂華解釋稱，由于若干成名藝人與其訂立的合同，在2021年享有較高的收入分成比例。

樂華娛樂也曾試圖轉型，只是大船難掉頭。

2016年，杜華曾在采訪中表示，“要擺脫此前依賴藝人業務，未來影視業務陸續會達到5:5左右的比例”。當年，樂華娛樂的4.74億營收中，影視業務收入達到2.38億元，在總營收中占比59.84%，看似接近了目標。

背后則是因其主投的《夢想合伙人》《夏有喬木》有恒業影業保底，雖票房慘淡，但提前收入入賬。不過，根據2016年度財報，樂華文化應收賬款達到1.73億，占全年營收的42%。其中恒業影業為第一大應收賬款方，金額為4867.22萬，占到總應收賬款的26.61%。

喊出的口號并未改變現狀，樂華娛樂影視業務占比持續下降，且簽約藝人在多項制作中有亮相。如劇集《理想照耀中國之抉擇》、《風起洛陽》及《冰球少年》、電影《革命者》、《建軍大業》及《建黨偉業》，以及綜藝節目《這！就是街舞》及《極限青春》。

從招股書來看，2021年，樂華娛樂的收入占比分別為：藝人管理91%、音樂IP制作及運營6.1%、泛娛樂業務2.9%。對應收入分別為11.75億，7700萬和3790萬元。

相對于藝人代言和商業推廣業務投入低、產出高的情況，影視劇及綜藝節目業務反而會帶來不小的虧損。招股書顯示，樂華娛樂過去3年在電影、劇集及綜藝節目的公允價值損失分別為5491萬元、3174萬元、3366萬元。

在音樂IP制作及運營部分，公司營收也主要依靠旗下藝人。招股書顯示，公司通過將音樂IP轉授予第三方在線平臺產生收入。截至2021年12月31日，公司為王一博制作的兩首數字單曲《無感》和《我的世界守則》銷量分別超過1700萬張及1500萬張。

此外，樂華娛樂還有一小部分收入來自泛娛樂行業內的其他業務，包括虛擬藝人的商業發展、綜藝節目模式許可及出售藝人相關衍生品。

選秀時代終結，缺少護城河

IPO前，杜華為樂華娛樂創始人兼董事長，持股50.18%，為公司第一大股東，華人文化、東陽阿里巴巴影業和字節跳動全資子公司量子躍動分別持股14.25%、14.25%、4.74%，而之前大力宣傳的明星老板韓庚僅持股2.35%，曾經的明星股東周筆暢和黃征則退出了股東序列。

根據招股書，華人文化戰略發展總監姚璐、優酷UP工作室資深制片人孟慶光以及火山引擎副總經理趙文婕三人現為樂華娛樂的非執行董事。

此番重啟上市，早在2021年7月，阿里影業、字節跳動關聯公司量子躍動，戰略入股了樂華娛樂。2022年年初，作為樂華娛樂創始人，杜華退出樂華娛樂股東，將個人持股換成公司持股，樂華娛樂新增天津樂華投資有限公司為股東。

值得一提的是，2020年10月，樂華娛樂子公司樂華有限公司曾向股東宣派股息2億元，2022年3月再度分派股息4億元。貝殼財經記者注意到，2020年、2021年，樂華娛樂的凈利潤分別為2.92億元和3.35億元。換句話說，6億的分紅，幾乎將近兩年利潤分派殆盡。

3月10日，貝殼財經記者試圖聯系杜華詢問分紅事宜以及上市后的公司布局，但截至發稿未得回復。

實際上，這不是樂華娛樂第一次沖刺IPO。

2012年樂華娛樂獲A輪融資，2015年掛牌新三板。在此之前，樂華娛樂分別獲得了樂搏資本、融璽創投、華人文化的融資。

不過，掛牌不到三個月，樂華娛樂就將全部股權賣給了另一家上市公司共達電聲，根據當時的收購方案，樂華文化估值23.2億元，承諾2016年實現凈利潤1.7億元。2016年10月，雙方調整估值，共達電聲將以18.87億元收購樂華文化全部股權，樂華文化亦承諾2016年至2018年凈利潤分別達到1.5億元、1.9億元、2.5億元。但這次重組以失敗告終。

2018年，樂華娛樂宣布新三板退市并積極尋求在A股上市。貝殼財經記者查詢證監會官網看到，從2018年4月到2021年6月4日，樂華娛樂共接受了16期上市輔導，而后輔導終止。

縱觀樂華娛樂的發家史，很大程度上受益于選秀綜藝。

2009年，樂華娛樂成立，恰逢當紅偶像韓庚回國發展。最終，韓庚簽約樂華，并拿到公司合伙人股份。此后，樂華將韓國工業流水線造星模式引入國內，王一博、程瀟、孟美岐、吳宣儀等就是參照韓國練習生模式培養。

2018年，深耕偶像產業多年的樂華娛樂搭上時代順風車，成為市場贏家，在選秀巔峰時代占據了一部分位置，旗下眾多藝人也開始翻紅。

然而，2021年9月，國家廣播電視總局辦公廳發出通知，要求廣播電視行業堅決抵制違法失德人員，堅決反對唯流量論，不得播出偶像養成類節目。

隨后，愛奇藝宣布取消了未來幾年的偶像選秀節目和任何場外投票環節，騰訊視頻的《創造營2022》暫停了全國各個地區的海選，各大視頻網站也紛紛下線了偶像選秀節目。

對于未來，樂華娛樂認為，中國泛娛樂市場還將持續增長。據弗若斯特沙利文預期，總市場規模將于2025年達至約人民幣13348億元，2020年至2025年的復合年增長率為19.1%。

不過，樂華娛樂雖是國內頭部藝人管理公司，但并不具備明顯的市場優勢。招股書顯示，藝人管理的行業集中度較低，前五大公司僅占6.1%，樂華娛樂1.5%的市場占有率與第二、第三名的1.4%和1.3%并未拉開差距，這也讓樂華娛樂缺少可靠的護城河。

而且，擁有TF家族的時代峰峻、SNH48的絲芭傳媒、手握肖戰、毛不易、X玖少年團的哇唧唧哇，還有同樣能分得一杯羹的坤音娛樂與香蕉娛樂等，都讓樂華四面楚歌。

“藝人經紀可以衍生商業價值較多，比如藝人的市場影響力能夠帶動公司獲得更多曝光，公司也能借助藝人的熱度帶動市值的提升。比如楊超越所在的文瀾文化，就被估值過億。”資深制片人小涵告訴貝殼財經記者，這也要注意公司與藝人的捆綁度，而且偶像藝人的可用時間相對有限。

歡瑞世紀上市之前，旗下擁楊洋、李易峰、楊冪、楊紫等眾多一線明星。登陸資本市場后，旗下藝人陸續解約。

2021年11月15日，楊紫官宣與歡瑞世紀合約到期，雖然歡瑞稱“公司對單個藝人的依賴程度已經很低了，所以不會對公司業績造成影響。”但資本市場并不買賬，楊紫官宣解約后，公司股價開始小幅下跌。為穩定市場，11月17日，歡瑞世紀公告稱，公司將斥資約1500萬元回購公司股份438萬股。

同樣在上市之前，華誼兄弟的藝人經紀業務風聲水起，貝殼財經記者查閱其2009年招股書看到，藝人經紀及相關業務收入占比高達31.1%，收入金額遠高于排名第三的電視劇業務。

成也蕭何，敗也蕭何，“內地第一經紀人”王京花從華誼兄弟出走自立門戶，帶走了名下的簽約藝人，直接影響了華誼兄弟原有經營。

幾年之后，王京花的公司星河文化被北京文化作價7.5億元收購。完成業績承諾并實現股權套現之后，星河文化大量藝人出走，業績暴跌，導致上市公司計提商譽減值形成巨額虧損。