作者：清和社長
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最近，中國央行宣布向中央財政上繳超一萬億元利潤——約工農中建四大行利潤總和，用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。

大疫之下，央行“不小心”賺了一萬億，令人感到困惑：央行不是公共機構嗎？怎么還負責賺錢呢？還能賺這么多？它是如何賺得巨額利潤的？央行向財政部上繳萬億利潤，是貨幣擴張還是財政擴張？另外，央行會不會虧損？萬一巨虧咋辦？

本文以“央行上繳一萬億利潤”為切入點，分析法幣制度的歷史起源和中央銀行的身份沖突，及其引發的經濟后果，探索未來的貨幣制度；分上下兩篇闡述。

本文邏輯

一、央行尬富

二、歷史慘案

三、身份沖突

【正文7500字，閱讀時間30'，感謝分享】

01

央行尬富

這事直覺上會感到匪夷所思，從中央銀行制度的角度來看又很正常。央行貴為“銀行的銀行”，從來不以賺錢為目的，但日常的貨幣政策操作可能“被動地”產生利潤。這就是凡爾賽的天花板。

中央如何被動地賺到1萬億？人行稱，結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益。其實，央行賺錢的方式跟商業銀行沒區別：吃利差。

開打人行的資產負債表，資產端中最大的兩部分是外匯資產和對其他存款性公司債權，央行的利潤主要來自這兩塊資產的利差。

外匯資產收入主要是人行購買的美債利息收入。簡單推算：2020年末外匯儲備3.22萬億美元，2007年至2016年外匯投資平均收益率為3.42%，近些年隨著美債利率下降而有所降低，2020年為2.73%。以2.73%推算，近兩年的外匯投資收入約1700億美元，按當前匯率折算約1萬億人民幣。

還有一部分收入來自商業銀行的存貸款利差。央行（強制）吸收商業銀行的存款，包括強制準備金和超額準備金，存款利率約1.6%（法定存準利率1.62%、超額準備金率僅0.35%）；同時給商業銀行提供貸款（再貸款、再貼現），通過MLF、SLF、PSL等工具操作，貸款利率3%以上。貸款利率-存款利率，利差大概1.5%。近年央行寬松擴表，貸款擴張，這筆利差收入增加。但利差收入和外匯投資收入原則上均屬被動收入。

怎么理解央行上繳利潤？央行上繳利潤給財政部，跟中國鐵路、煙草等央企上繳利潤沒區別，也符合央行制度的國際通行規則。

利潤上繳是擴張貨幣還是擴張財政？

貨幣方面。這筆錢上繳給財政部，央行資產負債表中負債端的政府存款增加。如果政府提取使用，它會轉變為流通中的現金、商業銀行準備金。這就意味著基礎貨幣增加。形式不同于降準，但作用類似，基礎貨幣增加促進貨幣總量擴張。

財政方面。今年兩會政府工作報告將預算赤字率安排在2.8%，比去年的3.2%有所下降，但財政支出又多增加2萬億以上。一般公共預算支出減去收入，再扣除預算赤字安排，還存在2.3萬億的缺口。怎么彌補？三個途徑：預算穩定基金調入，地方財政結余（去年下半年發行的專項債融資）調入，合計1.3萬億元；另一萬億來自特定國有金融機構和央企專營機構上繳的利潤。去年這項調入只有895億，開始以為今年要求煙草等央企上繳大筆利潤。后來，央行上繳一萬億利潤的信息出來后真相大白了。今年穩增長依賴于財政擴張，這筆巨款主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。

央行上繳利潤和央行借印錢給政府（經商業銀行購買國債），二者有何區別？形式上有別，央行上繳利潤不算為政府赤字，但本質上無異，均增加了財政收入、支持了財政擴張。

李嘉圖早在《政治經濟學及賦稅原理》中做了解釋：在某種條件下，政府無論用債券還是稅收籌資，其效果都是相同的或者等價的。原因是政府發行的債券將來也是通過稅收來償還。這就是李嘉圖等價原理。

央行賺得誰的錢？由于央企屬非競爭性企業，其賺取的利潤其實是稅收。同理，央行被動賺取并上繳的利潤，非真正利潤，而是稅收。理解央行利潤最準確的關鍵詞是“鑄幣稅”。鑄幣稅英文為Seigniorage，從法語Seigneur演變而來，有封建領主、君主控制之意。在金屬貨幣時代，君主利用皇家造幣廠的壟斷權賺取鑄幣利差——貴金屬內含值與硬幣面值之差。如，草民拿10兩銀子來鑄幣，造幣廠克扣其3兩，再用劣質金屬代之，降低了貨幣成色，賺取了差額。《美國傳統詞典》做了廣義解釋：鑄幣稅即通過鑄造硬幣所獲得的收益或利潤。換言之，央行使用鑄幣專營權賺取的利差屬于鑄幣稅。

其實，央行上繳利潤是中央銀行制度的通行做法。2020年日本央行上繳11.6萬億日元利潤，2021年美聯儲向聯邦財政部上繳1074億美元利潤。全球央行均為貨幣專營機構，上繳利潤實則向財政部繳納鑄幣稅。

鑄幣稅是理解央行利潤的清晰視角，這個視角還可洞察中央銀行制度的“尷尬”。央行是非盈利組織，負責貨幣發行與管理的公共機構，目標是宏觀經濟穩定（低通脹、充分就業、金融安全等），卻被動地賺大錢，大疫之下還遠超“宇宙行們”。這多少有點“尬富”。

能不能多賺點充實社保基金？其實，央行賺得越多，鑄幣稅越多，宏觀稅負越重。更何況，能或不能，均是被動的，“聽天由命”。

反過來，央行是否會虧損？虧損會損害貨幣信用嗎？會虧到破產嗎？

寬松周期，央行大概率被動賺錢；緊縮周期，央行利潤下降，甚至被動虧損。2013年美聯儲副主席耶倫表示：“美聯儲在未來的利潤可能會下降，甚至出現虧損。”美聯儲在2016年啟動加息，盈利明顯下降。

原因很簡單，利差縮小，利潤下降；利差為負，央行虧損。美聯儲主要收入來自在公開市場中購買國債、住房抵押債券的收益率（SOMA資產組合以長期為主），成本主要是支付給商業銀行的存款準備金利率（超額存款準備金以短期為主）。當貨幣緊縮時，聯邦基金利率上升，推動短期存款利率均上升，長期國債利率則下降，美聯儲的利差縮水。當利率倒掛（短期利率高于長期利率）時，美聯儲開始虧損。

今年三月美聯儲開始加息，美聯儲及他國央行利潤將下降，甚至可能虧損。紐聯儲預測，假設美聯儲2022年加息100基點（不考慮縮表），則浮虧占SOMA資產比例可達-5%、-5.4%。摩根大通分析師估計，去年第三季度美聯儲持有的投資組合年化收益率僅為1.7%；如果隔夜利率升至2.25%左右，美聯儲可能出現凈虧損。如此，央行有點“尬窮”。

不以盈利為目的的央行的利潤尷尬——尬富或尬窮，均反應了央行的身份沖突。

02

歷史慘案

摩根大通分析師認為：“有點尷尬，美聯儲在去國會作證時會遭到更多質疑，影響美聯儲的聲譽。”除了盈利尷尬，央行經常遭遇表達尷尬（信息公開）。

如果說美聯儲不以盈利為目的、不關注盈利和虧損，議員會責難其管理不善：萬一虧到破產，美元信用豈不崩潰？如果說確保美聯儲不虧損、不破產，議員又質疑：暴富也是被動，破產也是被動，拿什么保證？如果直接說我有印鈔機我怕誰，議員定會暴跳如雷：又試圖印鈔洗劫公眾財富？于是，美聯儲官員只能尬聊：“沒有證據表明美聯儲會遭遇任何可能的虧損威脅”。

格林斯潘是處理央行雙重身份沖突的語言大師。這位“經濟沙皇”與市場博弈長達18年，能把“尬聊”變成了讓人捉摸不透的“美聯儲式話語”（語言腐敗）。格林斯潘曾說過：“如果你們認為確切地理解了我講話的意思，那么，你們肯定是誤解了我的意思”。

其實，央行的尷尬——尬富或尬窮、尬聊或格林斯潘式“語言腐敗”，本質上是身份尷尬、法幣尷尬和制度尷尬。

央行是什么？公共機構，還是市場主體？中央企業，還是私人公司？前美聯儲主席馬丁曾對美聯儲的角色有過非常經典的定義：“在聚會漸入佳境時收走大酒杯”。

美聯儲是一家不以盈利為目的的公共機構，但又是全球市場最具權勢的市場主體、國際金融市場最重要的“交易員”——美元為全球第一大儲備貨幣和國際結算貨幣。作為公共機構，美聯儲本應做到信息公開，被國會審查個底朝天，怎能暗地里“收走大酒杯”；但作為交易對手，美聯儲不能向市場透露底牌，有時還需故意放煙霧彈（預期管理）。索洛曾把格林斯潘比作一只帶著眼睛的烏賊：在察覺到危險后，格林斯潘就用墨汁把他的周圍弄渾濁，然后就默默地離開。

2007年次貸危機爆發，格林斯潘遭遇歷史性審判。公眾指責裝神弄鬼的格林斯潘和美聯儲暗藏資本陰謀和勾當，要求國會審查之。伯南克接任主席后被要求定期出席媒體見面會與國會聽證會。伯南克坦言對此不適應，感覺美聯儲的獨立決策遭干擾。接著，耶倫與鮑威爾兩位主席加強了媒體溝通與信息公開，甚至在一些關鍵問題（貨幣政策）上打明牌。如此，鮑威爾被認為是迎合民眾的決策者，失去了決策獨立導致貨幣泛濫，降低了市場博弈陷入美聯儲計劃經濟。

權勢滔天的美聯儲主席，是吃力不討好的角色。怎么做都是錯，問題出在哪里？

中央銀行和法幣制度早已是全球通行的根深蒂固的制度，極少數人對此保有懷疑。實際上，中央銀行和法幣制度的時間不到兩百年，貨幣非國家化的歷史更長得多。古代皇家鑄幣廠只是被動造幣的加工廠，貨幣供應由金銀銅等貴金屬產量決定，只有“官銀”與稅收應用場景是官方決定的。由于貴金屬稀缺和運輸成本高，大米、工時等作為貨幣在民間使用更廣泛。同時，官方對民間錢莊缺乏像中央銀行一樣的系統調節。

中央銀行和法幣制度開端是英國在1844年頒布的新銀行法《皮爾條例》。簡單回顧這一災難性的歷史事件。

1837年，英國鐵路投資崩盤引發銀行擠兌危機。注意，當時的銀行包括英格蘭銀行都是私人銀行，貨幣是私人銀行發行的各類金本位銀行券。危機爆發后，英格蘭銀行為保住黃金二關閉黃金兌換窗口。

英國民眾對英格蘭銀行的信用違約極為不滿，要求調查、廢除私人銀行。于是，議會“眾院發行銀行委員會”啟動了一次聽證會。會上，皮爾代表的通貨學派認為，銀行可以發行銀行券，但是必須有足額的黃金儲備，過度發行會誘發金融危機；圖克代表的銀行學派則反對全額黃金準備制度，認為銀行會根據市場的需要供應信貸，不可能隨意擴張銀行券。

最后，通貨學派獲勝。1844年皮爾擔任首相后簽署了《皮爾條例》。這一條例制造了人類貨幣史上最大的“慘案”：

第一，集中并最終壟斷了貨幣發行權。該條例廢止了多數私人銀行的銀行券發行權。當時英國有279家私人銀行擁有發幣權，若銀行倒閉則發行額度自然失效，其額度轉移到英格蘭銀行。最終，英格蘭銀行集中并壟斷了鑄幣權。

第二，采用全額準備金發行貨幣。

第三，中央銀行與商業銀行分離。該條例將英格蘭銀行改組，分設發行部和銀行部。發行部履行中央銀行職能，負責發幣、管理國債、保管黃金外匯等；銀行部相當于商業銀行，沒有貨幣發行權，負責發放信貸。

《皮爾條例》相當于確認了英格蘭銀行的央行地位以及英格蘭銀行券的法償貨幣地位——首家央行、首個法幣誕生。二戰后，工黨政府將英格蘭銀行收歸國有，使其徹底地變為中央的銀行。英格蘭銀行誕生后，各國紛紛效仿其建立中央銀行和法幣制度，形成了現代銀行體系。

這個條例（主要是第一和第三點）制造了嚴重的歷史后果，催生了中央集權式的統制貨幣、內部沖突的中央銀行和坡腳的商業銀行。可以說，當今世界的金融危機（債務、通脹與資產泡沫）均可追溯到《皮爾條例》上。

當時的經濟學家為什么發現這個問題？

哈奇森、斯密與休謨開啟了蘇格蘭自由主義，此時正值維多利亞時代，曼切斯特主義盛行，但是英國經濟學家為何不反對壟斷性的貨幣制度？

自斯密、小穆勒以來，經濟學家信奉貨幣面紗論，錯誤地認為貨幣沒有價值、可有可無，屬于外生變量；何種貨幣制度安排，對經濟增長并無影響。這叫貨幣外生性。所以，《皮爾條例》制造了貨幣壟斷制度，只有私人銀行反對，極少經濟學家提出異議。我所知，還是哲學家斯賓塞提出了質疑：“既然我們信賴雜貨店老板賣給我們的茶葉的分量，我們也相信面包店主賣給我們的面包的分量，那我們也可以信賴希頓父子公司（Heaton and Sons）或伯明翰的其他企業也會根據其風險、利潤來供應我們沙弗林與先令（貨幣）。”

顯然，斯賓塞沒受到貨幣面紗論的困擾，提出了自由主義式質疑。后來，英國經濟學頂級大師杰文斯竟以“劣幣驅逐良幣”反駁之：“沒有任何東西比貨幣更不適宜于交給企業進行競爭的了”。杰氏怎么不知“劣幣驅逐良幣”因壟斷強制而生。

總之，經濟危機催生民眾搭貨幣便車之動機，通貨學派政治斗爭獲勝，經濟學貨幣理論又存缺陷，中央銀行和法幣制度無可阻擋地誕生，這一歷史事件制造了不可挽回的歷史后果。

03

身份沖突

很多人誤以為將中央銀行和商業銀行分離是現代銀行體系的偉大創舉。豈不知，《皮爾條例》分裂了原本簡單完整的市場主體（擁有鑄幣權的私人銀行），導致中央銀行身份沖突、商業銀行殘缺坡腳（下篇分析）。

接下來具體剖析身份沖突，以美聯儲為例。與英格蘭銀行（央行）類似，美聯儲也誕生于一場金融危機，即1907年金融恐慌。次年，國家貨幣委員會成立，委員會主席奧爾德里奇提出設立中央銀行的“奧爾德里奇計劃”，但未獲國會通過。

這時，一位來自歐洲的銀行家沃伯格挽救了該計劃。沃伯格是最早把歐洲中央銀行制度介紹到美國金融圈的人，他按照英格蘭銀行的設計框架修改了奧爾德里奇計劃，被譽為美聯儲的總設計師。接著，參議員格拉斯在沃伯格的基礎上提出了《聯邦儲備法案》。1913年底，威爾遜總統簽署該法，美聯儲誕生。

后來，美聯儲經多次改革，形成了今天復雜的聯邦儲備體系：

一、聯邦儲備委員會是決策機構，負責貨幣政策和金融監管政策的制定；屬公共機構，7名理事均由美國總統任命、國會批準。

二、12家聯邦儲備銀行是私人銀行，是美聯儲真正的銀行，負責貨幣政策和金融監管政策的具體執行。

三、聯邦公開市場委員會也是決策機構、公共機構，其12票表決權由公權力與私權力共同組成，其中7名理事組成的公權力占多數票，剩下五票來自五個儲備行長，紐聯儲行長是永久不變席位，另外四票由儲備行長輪值產生。

四、外圍還包括大概3000家會員銀行，是美國私人銀行。這3000家會員銀行是12家聯邦儲備銀行的實際出資人、這個體系的真實股東，是美聯儲巨額存款儲備金的來源。

聯邦儲備體系是一個典型的美國政治分權與制衡機構，被認為是天才般的設計（值得肯定）。但是，美聯儲自誕生之日起就遭到無數質疑：“華爾街操控的銀行”，“聯邦政府的印鈔機”，“亞非拉收割機”。

為什么？

美聯儲不論如何分權與制衡，它終歸是一個央行——壟斷貨幣的權力組織，無法擺脫內部二元身份沖突。《皮爾條例》犯下致命錯誤，它把身份搞得極為復雜：中央銀行變成了“四不像”，左邊是不以盈利為目的的公共機構，與政府關系密切；右邊是與市場交易的市場組織，與商業銀行命運相連。

從人事權、表決權、貨幣政策目標和利潤歸屬上看，美聯儲是公共機構，當維護公眾利益。從出資人和準備金來源來看，美聯儲又是私人機構，當追求個人利潤。美聯儲試圖以體系分權來制衡利益、化解沖突，但又把二元身份的矛盾復雜化。

先看央行的公共屬性。央行作為公共機構，廣義上屬于“政府的銀行”，公共目標與政府目標高度一致，如此政府掌控央行具有某種合法性。當年威爾遜簽署聯邦儲備法案的條件之一是7名理事中必須包括財政部長和貨幣監理局局長。雖然聯邦儲備法也限制總統干政，比如一任總統最多任命兩名理事，總統對理事、主席無罷免權，但早期的美聯儲決策被聯邦政府控制，利率政策必須由財政部審批。不僅是美聯儲，各國早期的央行基本是政府的銀行。

后來，埃克爾斯成立聯邦公開市場委員會，馬丁擺脫了聯邦財政部的審批權，沃爾克獨立決策成功抗擊通脹，這三位主席極大地促進了美聯儲的獨立和威望。至此，美聯儲從政府的銀行變成“經濟學家的銀行”。這正是凱恩斯的設想。

但是，央行的公共屬性決定了其與政府“命運與共”。美聯儲與聯邦政府之間：二者目標高度重合：皆以充分就業、通脹率為目標，皆有金融監管、經營國庫之責，只是手段不同；二者手段相互依存，聯邦政府財政擴張依賴于美聯儲的貨幣擴張，美聯儲的貨幣擴張依賴于聯邦政府的債務擴張，只是信用來源不同；二者信用如硬幣的“一體兩面”，即“國庫通銀庫，銀庫又通錢庫”，美元以美債為信用錨，美元又是美債的信用錨之一（如今聯邦政府靠美元擴張維系龐大債務）。

如此，美聯儲是一家與聯邦政府藕斷絲連又命運與共的公共機構。當然，比政府控制的央行要好。

再看央行的市場屬性。央行是貨幣市場的唯一供應方，是一個重要的市場主體。按市場原則，出資人是央行的股東，決定其性質。若出資人是中央政府，那么央行就是壟斷性的央企。若出資人是私人銀行，那么央行是私人銀行，如12家聯儲銀行。

最開始，全美所有全國性銀行都必須繳納一筆份子錢（存款準備金）入會。紐約五大會員銀行購買了紐聯儲40%的股權，紐聯儲成為最大出資方。陰謀論者認為這是華爾街大佬操控美聯儲的鐵證。1987年以后，州立銀行也必須在聯儲銀行存一筆準備金入會員。作為一家私人機構，美聯儲以盈利為目的，出資人理應向其索取利潤。

但是，聯邦儲備法將美聯儲定義為公共機構，剝奪了出資人的在委員會的人事權和聯儲銀行的收益權。最初奧爾德里奇計劃為何被否？原因是該計劃將美聯儲定義為一家私人銀行。同時，奧爾德里奇身份敏感，共和黨人，與老摩根又是親家關系。聯邦儲備法又以總統權力制衡私人銀行權力，比如總部設在華盛頓而不是紐約，總統掌握理事任命權。問題來了，私人銀行為何要加入無利可圖的美聯儲？原因是我們下篇要講到的最后貸款人原則，即危機時刻美聯儲有義務為“坡腳”的商業銀行兜底。

如此，美聯儲是一家與私人銀行藕斷絲連又命運與共的市場組織。當然，比私人控制的央行要好。

美聯儲是美國政治精英的偉大發明，同時也是央行二元身份沖突的放大鏡。這種身份扭曲最后概括為：

一、身份目標背離。

央行作為不以盈利為目標的公共機構，在寬松時期被動創造巨額利潤，在緊縮時期又可能被動虧損。但是，作為一家壟斷鑄幣權的專營機構，央行被動創造的巨額利潤并非真正的利潤，而是向納稅人抽取的稅收；被動實現的虧損以及鑄幣費用均由納稅人承擔。

央行作為貨幣供應的市場主體，理應以追求利潤為目標，同時承擔市場風險。但是，作為一家壟斷鑄幣權的唯一供應主體，央行（不論央企還是私人銀行）主動謀求利潤相當于在市場中收割壟斷租金（鑄幣稅）。

二、貨幣政策沖突。

央行作為公共機構，理應維護公共利益，利用有限的公共信用救民于水火，在貨幣政策操作上“逆風而行”，就像逆流而上的消防員。這是凱恩斯主義思想。但是，作為一個市場主體，央行必須遵循市場規律，避免價格懲罰，在貨幣政策操作上“順勢而為”，如緊急避險的私人企業。這是清算主義思想。

大蕭條時期，這兩種貨幣政策思想在美聯儲內部激烈沖突。之前，紐聯儲行長、銀行家斯特朗掌控美聯儲，按照私人銀行的意志，采取清算主義思想。接著，斯特朗駕鶴西去，美聯儲陷入權力真空，聯儲理事與私人銀行勢力相互爭斗。危機爆發時，美聯儲如私人銀行般避之不及，大規模緊縮貨幣，流動性立即枯竭。弗里德曼在《美國金融史》中指出，這是危機演變為大蕭條的重要原因。然后，小羅斯福入主白宮，埃克爾斯擔任首任美聯儲主席奪取了掌控權，實行凱恩斯干預主義，大幅度降低利率、大規模救市。但是，羅斯巴德在《美國大蕭條》中指出，美聯儲救市阻止市場出清才是大蕭條產生的根源。

何解？二元身份沖突導致目標沖突，進而導致貨幣政策沖突。所謂名不正言不順，在具體貨幣政策的溝通上，被公共機構與市場主體沖突的“官員們”被逼成了語言藝術大師，以開誠布公開始，以模棱兩可結束。

三、利益盤根錯節。

央行二元身份決定了它與政府、商業銀行的復雜關系。央行為商業銀行兜底，商業銀行為政府融資，政府為央行提供信用保障。美聯儲的天才設計機制何等精妙，同樣受制于中央銀行制度的身份沖突，以至于全球不可避免地形成貨幣-債券-信貸的巨大租金盤。長久以來說中央銀行制度化解了金融風險，挽救了政府財政、商業銀行與宏觀經濟，其實無非是通過制造通脹（債務）、收取鑄幣稅的方式將危機轉嫁給社會個體。

這就是中央銀行和法幣制度的難題。一詞蔽之：別扭。

自《皮爾條例》制造“歷史慘案”后，現代銀行體系內部不可調和的身份沖突，給全球經濟帶來巨大的危機。鑄幣權為何淪為人人角逐的公地悲劇？強勢的央行和坡腳的商業銀行如何引發債務危機和泡沫危機？在全球化時代，法幣制度為何引發米德沖突和特里芬難題？是否導致國家沖突和國際秩序崩潰（金德爾伯格陷阱）？美元是否收割全世界？如何解決？

下篇《貨幣大變局（下）：美元是我們的貨幣，但卻是你們的麻煩》，將回歸到更為精彩又嚴峻的現實經濟問題，探索未來貨幣變革之路徑。