最近很多人都在關(guān)注日本國(guó)債的情況。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，日本央行在2022年6月份購(gòu)買(mǎi)了價(jià)值14.8萬(wàn)億日元（1100億美元）的日本國(guó)債，超過(guò)了2002年11月購(gòu)買(mǎi)的11.1萬(wàn)億日元，創(chuàng)下了最高月度總額，其持有的日本國(guó)債超過(guò)總量的50%：QUICK數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月20日，長(zhǎng)期日本國(guó)庫(kù)券（JGBs）的總市值達(dá)到1021.1萬(wàn)億日元（約合50.56萬(wàn)億人民幣），以票面價(jià)值計(jì)算，日本央行的持倉(cāng)達(dá)到514.9萬(wàn)億日元，對(duì)應(yīng)的持倉(cāng)占比為50.4%。[1]

圖1日本央行月度購(gòu)買(mǎi)國(guó)債規(guī)模

全球主要央行持有國(guó)債比例

日本與歐美之間不斷擴(kuò)大的利率差使得日元匯率一路貶值，日元兌美元已經(jīng)跌至24年來(lái)的最低點(diǎn)，而如果考慮實(shí)際有效匯率[2]，日元匯率已經(jīng)處在50年來(lái)最低水平。

按照野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的看法，經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際“規(guī)則”之一是，貿(mào)易順差國(guó)家（根據(jù)定義，也就是具有儲(chǔ)蓄盈余的國(guó)家）應(yīng)該利用這些儲(chǔ)蓄來(lái)刺激國(guó)內(nèi)需求，并在經(jīng)濟(jì)衰退期間促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

另外，貿(mào)易逆差國(guó)家的儲(chǔ)蓄不足，所以它們認(rèn)為貨幣貶值，并且利用外部需求來(lái)使其貿(mào)易賬戶達(dá)到平衡是可以接受的。泡沫破滅到2012年的二十二年間，日本首相、財(cái)務(wù)大臣、副財(cái)務(wù)大臣反復(fù)試圖讓日元貶值，但由于日本是世界上擁有最大的貿(mào)易順差的國(guó)家之一，最終都沒(méi)有成功。當(dāng)它在貿(mào)易順差期試圖通過(guò)貶值日元提振經(jīng)濟(jì)時(shí)，對(duì)日本貿(mào)易逆差的貿(mào)易伙伴自然反對(duì)，認(rèn)為它會(huì)加劇已經(jīng)很?chē)?yán)重的全球失衡。諸如此類的官方聲明引起了外匯市場(chǎng)對(duì)日元走強(qiáng)的迅速反應(yīng)，這使得這二十二年間的日本政府難以引導(dǎo)日元貶值。

不過(guò)，在最近這輪日元大幅貶值之前，日本已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差，日元的貶值水到渠成。

截至3月底，銀行和其他存款機(jī)構(gòu)持有的日本國(guó)債占總量的11.4%，而保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金持有23.2%，市場(chǎng)上的持有人基本處于“可控”范疇，外部投資者只占日本國(guó)債市場(chǎng)的很少比例。實(shí)際上，在十年前“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的"超級(jí)量化寬松"初始階段，日元也經(jīng)歷了階段性的大貶值，央行大量買(mǎi)進(jìn)國(guó)債，國(guó)債發(fā)行量激增，海外對(duì)沖基金一度也曾壓注日本國(guó)債價(jià)格暴跌，但并未獲得成功。

日本央行不斷運(yùn)用現(xiàn)在的低利率國(guó)債置換過(guò)去發(fā)行的相對(duì)高利率國(guó)債，結(jié)果盡管?chē)?guó)債發(fā)行余額增加了，但政府實(shí)際支付的國(guó)債利息卻在遞減，從1998財(cái)年的10.8萬(wàn)億日元減少到2006財(cái)年的7.0萬(wàn)億日元，2012年，國(guó)債利息支付也只有8.0萬(wàn)億日元。按照日本銀行前行長(zhǎng)白川方明的看法[3]，日元美元匯率之間的主要?jiǎng)右蛑辉谟谌毡净A(chǔ)貨幣數(shù)量的比例變化，由于日本央行持續(xù)增加貨幣發(fā)行，但這些貨幣基本都在日本金融體系內(nèi)作為內(nèi)部債務(wù)擔(dān)保來(lái)被企業(yè)用于海外投資，并沒(méi)有進(jìn)入日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因而在日本國(guó)內(nèi)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上堪稱“毫無(wú)波瀾”。

長(zhǎng)期來(lái)看，還是要看美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的“縮表”、“加息”過(guò)程能走多遠(yuǎn)，對(duì)于日本這樣一個(gè)對(duì)海外資源和海外市場(chǎng)同樣依賴嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，他的國(guó)內(nèi)利率和匯率政策空間，已經(jīng)在過(guò)去的歷史歲月中幾乎用盡了。今天本文來(lái)大家梳理一下其中脈絡(luò)，全文一萬(wàn)余字。

日元兌美元匯率，近50年

日元有效匯率，近50年

Figure5日本政府債務(wù)與央行持有份額

Figure6 基礎(chǔ)貨幣數(shù)量與日美匯率

泡沫的代價(jià)還完了嗎？

培養(yǎng)“平成廢宅”的三十年里，日本經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的不解之謎，即“三低”與“三高”并存。

三低：低利率、低通脹、低增長(zhǎng)。

三高：高福利、高貨幣、高債務(wù)。

為了處理泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的嚴(yán)重影響，日本的“印鈔機(jī)”已經(jīng)滾滾不停地開(kāi)動(dòng)了25年，日本的基礎(chǔ)貨幣總量到2013年時(shí)已經(jīng)擴(kuò)張到1997年3月的2.6倍，占名義GDP的接近30%。而在此后十年的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”路線下，日本的M1余額已經(jīng)達(dá)到了名義GDP的兩倍。

然而，如果按照辜朝明在《復(fù)盤(pán)》[4]一書(shū)中的測(cè)算，日本在“失去二十年”期間一共損失了1570萬(wàn)億日元的資本價(jià)值，這接近日本2020年名義GDP的三倍，為了彌補(bǔ)這些資本價(jià)值的損失，日本的貨幣投放量可能還略有不足。而白川方明提供的數(shù)據(jù)則是，從1996年至1999年，日本銀行消除了50萬(wàn)億日元無(wú)法收回的壞賬（約合5000萬(wàn)億美元），但當(dāng)1997年至1998年經(jīng)濟(jì)再度放緩，新壞賬又出現(xiàn)時(shí)，其增長(zhǎng)速度與消除舊壞賬一樣。到2002年為止，日本前六大銀行所累計(jì)的靜止不動(dòng)的債務(wù)總數(shù)（約占整個(gè)銀行業(yè)界半數(shù)），實(shí)際上已增至全體壞賬的8%。

日本的資本損失估計(jì)（資料來(lái)源：《復(fù)盤(pán)》，辜朝明）

辜朝明聲稱，1990-2005年，日本政府用了460萬(wàn)億日元的赤字開(kāi)支，創(chuàng)造了2000萬(wàn)億日元（2-2.5萬(wàn)億美元，視匯率而定）的GDP增長(zhǎng)，換言之，1日元的開(kāi)支換回4-5日元價(jià)值的GDP。他認(rèn)為，這是個(gè)非常劃算的交易。沒(méi)有它的話，日本政府可能已經(jīng)陷入蕭條的深淵。泡沫破裂后整個(gè)日本的個(gè)人金融資產(chǎn)的價(jià)格損失等于日本1989年一年的GDP。

對(duì)于用10億日元自己的錢(qián)和90億日元的債務(wù)購(gòu)買(mǎi)了100億日元資產(chǎn)的公司來(lái)說(shuō)，泡沫破裂使土地的價(jià)值減少到20億日元，但那個(gè)公司的債務(wù)還是有90億日元。日本商業(yè)的基礎(chǔ)——它的開(kāi)發(fā)技術(shù)和銷(xiāo)售產(chǎn)品的能力——仍然很健全。資金流很強(qiáng)勁，利潤(rùn)每年都在增加。

但是泡沫破裂引起的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，這使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)了一個(gè)大洞。它們會(huì)把核心業(yè)務(wù)的資金流盡快轉(zhuǎn)去還貸，只要主要的業(yè)務(wù)能夠持續(xù)產(chǎn)生資金流，貸款就能還清。而且由于資產(chǎn)價(jià)格永遠(yuǎn)不會(huì)變成負(fù)值，只要企業(yè)能持續(xù)償還債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表最終就會(huì)修復(fù)。只有到這時(shí)企業(yè)才會(huì)回到經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中提到的利潤(rùn)最大化模式。

日本公司在20世紀(jì)80年代末一直比美國(guó)或者歐洲同行使用更多的借貸。它們大舉借債，因?yàn)樗鼈兿硎芨咴鲩L(zhǎng)率，而且它們用借款購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)價(jià)格不斷上升直至泡沫破裂。任何利用高杠桿的商人對(duì)隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)都很敏感，當(dāng)看到最輕微的經(jīng)濟(jì)衰退的跡象或資產(chǎn)價(jià)格的下跌時(shí)，他們都會(huì)迅速行動(dòng)、償還債務(wù)，因?yàn)檫@是最有效的自衛(wèi)。

辜朝明總結(jié)道，合成謬誤是指，每個(gè)人都參與的時(shí)候?qū)€(gè)人有利的行為對(duì)企業(yè)卻產(chǎn)生了不良的后果。合成謬誤問(wèn)題的出現(xiàn)是因?yàn)?，如果人們停止借貸并且開(kāi)始?xì)w還金融系統(tǒng)的資金，而其他人在存儲(chǔ)資金或者還貸，那么一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將會(huì)停滯。如果每個(gè)人都選擇存款或者還貸，沒(méi)有人借貸或消費(fèi)，總需求量將因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄未貸出而縮減。

按照他的測(cè)算，在1990—2003年間，日本企業(yè)需求減少了相當(dāng)于GDP的22%。換句話說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌減少的企業(yè)需求相當(dāng)于GDP的20%以上。無(wú)論經(jīng)濟(jì)多么強(qiáng)大，這種需求的急劇下降將引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。如果按照1929年模式，美國(guó)失去了相當(dāng)于一整年GNP的國(guó)家財(cái)富，隨之而來(lái)的通縮螺旋促使GNP下降46%。鑒于此，如果已經(jīng)失去了相當(dāng)于三年GDP的國(guó)家財(cái)富的日本看到產(chǎn)值下降了一半多，那就一點(diǎn)也不意外了，然而日本的GDP基本保持了穩(wěn)定。

“在商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格下降87%、企業(yè)部門(mén)急著償還占年GDP的6%的債務(wù)的情況下，日本GDP還能保持在泡沫時(shí)期的峰值，這絕對(duì)是一個(gè)奇跡。這是一個(gè)政府開(kāi)支實(shí)現(xiàn)的奇跡?！?/strong>

日本政府的460萬(wàn)億日元赤字（資料來(lái)源：《復(fù)盤(pán)》，辜朝明）

Figure9 日本的貨幣供應(yīng)量余額

日本貨幣供應(yīng)量與物價(jià)走勢(shì)對(duì)比

貨幣供應(yīng)量占GDP比重

在《動(dòng)蕩時(shí)代》中，白川提到了一組數(shù)據(jù)：如果在中央政府和地方政府的基礎(chǔ)上再加上社會(huì)保障基金構(gòu)成“一般性政府”的話，日本2012年度一般性政府的債務(wù)余額為991.6萬(wàn)億日元，是名義GDP的209.8%。雖然在國(guó)際范圍內(nèi)準(zhǔn)確比較各國(guó)的財(cái)政狀況并非易事，而從一般性政府總債務(wù)余額的GDP占比看，日本超過(guò)意大利的123.4%，是發(fā)達(dá)國(guó)家中財(cái)務(wù)狀況最嚴(yán)峻的國(guó)家，即使是扣除金融資產(chǎn)后的凈債務(wù)余額，日本也達(dá)到了596.3萬(wàn)億日元，占GDP的120.5%，基本與意大利持平。日本財(cái)政赤字的增加緣于財(cái)政收入和支出兩方面原因。

在一般會(huì)計(jì)支出方面，老齡化帶來(lái)的養(yǎng)老金、醫(yī)療與護(hù)理相關(guān)的社會(huì)保障支出逐年增加，從1990年度的69.3萬(wàn)億日元增加到2009年度的101萬(wàn)億日元。作為財(cái)政赤字?jǐn)U大的原因，過(guò)去經(jīng)常列舉公共投資的增加，而在過(guò)去大概20年間，情況發(fā)生了很大變化。1996年公共投資達(dá)到峰值的34.5萬(wàn)億日元，到2011年則降為17.7萬(wàn)億日元。

在一般會(huì)計(jì)稅收方面，從泡沫經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)的約60萬(wàn)億日元降低到1999年的47.2萬(wàn)億日元，2007年曾一度恢復(fù)到51萬(wàn)億日元，之后受全球金融危機(jī)影響再次減少，最低的2009年稅收收入僅為38.7萬(wàn)億日元。

中央銀行在通過(guò)國(guó)債方式提供資金時(shí)通常有兩種做法，一種是以國(guó)債為抵押提供貸款，另一種是直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。日本銀行同時(shí)采取了這兩種做法。白川指出，中央銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)最大的擔(dān)心都是不能成為政府的自動(dòng)融資渠道。實(shí)際上，正是由于這種擔(dān)心，很多國(guó)家都明文禁止中央銀行承銷(xiāo)、認(rèn)購(gòu)國(guó)債，也就是購(gòu)買(mǎi)發(fā)行階段的國(guó)債。

即使是在流通階段買(mǎi)入國(guó)債，如果中央銀行事實(shí)上陷入不得不購(gòu)買(mǎi)的境地，實(shí)質(zhì)上與承購(gòu)也并沒(méi)有多大差異：“中央銀行之所以能夠無(wú)限制地提供資金，與其說(shuō)是由于中央銀行本身?yè)碛羞@樣的能力，倒不如說(shuō)是由于人們相信政府做出的保證未來(lái)財(cái)政可持續(xù)性的承諾。貨幣穩(wěn)定最終依賴于政府財(cái)政的可持續(xù)性”。

日本政府債務(wù)與GDP比值

然而，日本國(guó)內(nèi)物價(jià)卻長(zhǎng)期低迷，從1992年之后，日本的CPI從未超過(guò)4%。日本物價(jià)是在1998年以后開(kāi)始下降的，如果以1997年3月為基準(zhǔn)觀察每年3月基礎(chǔ)貨幣與物價(jià)的變化態(tài)勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，到2013年3月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)下降了2.9%，而同期基礎(chǔ)貨幣余額增幅達(dá)到了166%。白川方明認(rèn)為，在零利率狀態(tài)下，即使中央銀行大量供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，由于持有中央銀行貨幣的機(jī)會(huì)成本近乎為零，所以增加部分原封不動(dòng)地滿足了持有貨幣需求。換句話說(shuō)，并沒(méi)有形成被認(rèn)為可以引發(fā)物價(jià)上漲的基礎(chǔ)貨幣超額需求。

辜朝明則認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)衰退期間貨幣乘數(shù)為負(fù)值，因此中央銀行無(wú)論購(gòu)買(mǎi)多少債券都無(wú)法造成通貨膨脹。如果投機(jī)者試圖通過(guò)有針對(duì)性的拋售來(lái)動(dòng)搖國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)，那么日本央行就可以簡(jiǎn)單地以足以消滅賣(mài)空者的規(guī)模積極買(mǎi)入。一旦投機(jī)者被消滅，市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)，央行便可以逐步將買(mǎi)入的債券賣(mài)給日本的機(jī)構(gòu)投資者。

正是由于日本企業(yè)，而不是家庭的行為發(fā)生變化，公共債務(wù)發(fā)展到了目前的規(guī)模。企業(yè)增加儲(chǔ)蓄的所有時(shí)期都與經(jīng)濟(jì)衰退同時(shí)發(fā)生。換句話說(shuō)，盡管利率為零，公司增加儲(chǔ)蓄的決定一直是日本出現(xiàn)財(cái)政赤字的直接原因。這導(dǎo)致私營(yíng)部門(mén)通貨緊縮的差距擴(kuò)大，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。企業(yè)出現(xiàn)這樣的行為是因?yàn)閺?990年到2005年，它們都忙著修復(fù)在泡沫崩潰中損壞的資產(chǎn)負(fù)債表。

2008年起，它們才開(kāi)始努力保護(hù)自己免受雷曼兄弟破產(chǎn)所引發(fā)的全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)所造成的傷害。在這兩種情況下，首先出現(xiàn)的是企業(yè)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。然后是經(jīng)濟(jì)衰退，財(cái)政赤字增加。當(dāng)財(cái)政問(wèn)題源于企業(yè)部門(mén)的過(guò)剩儲(chǔ)蓄時(shí)，通過(guò)研究家庭部門(mén)的儲(chǔ)蓄來(lái)判斷公共財(cái)政的可持續(xù)性是沒(méi)有意義的。

如果一個(gè)政府財(cái)政赤字達(dá)到GDP的6%，而私營(yíng)部門(mén)儲(chǔ)蓄占GDP的12%，那么經(jīng)濟(jì)將陷入通縮螺旋，GDP以每年6%的速度減少，除非這種差異可以由出口（即外國(guó)借款）彌補(bǔ)。

在這種情況下，占GDP的6%的財(cái)政赤字實(shí)際上太小，不能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但它通常會(huì)促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家和媒體呼吁減少財(cái)政赤字，正如日本多次發(fā)生的情況那樣。但如果私營(yíng)部門(mén)每年的儲(chǔ)蓄超過(guò)GDP的6%，除非政府出現(xiàn)更大的財(cái)政赤字，否則經(jīng)濟(jì)將不穩(wěn)定。在資產(chǎn)負(fù)債表的衰退中，唯一的選擇是使用新的流動(dòng)資產(chǎn)儲(chǔ)蓄慢慢地修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表所負(fù)擔(dān)的過(guò)度債務(wù)。資產(chǎn)負(fù)債表的損害越大，清理干凈所需要的時(shí)間就越長(zhǎng)。例如，如果一個(gè)公司在其資產(chǎn)負(fù)債表里有100億日元的債務(wù)，一年可以用來(lái)償還的現(xiàn)金流是20億日元，那么債務(wù)的修復(fù)過(guò)程將需要5年時(shí)間。

“企業(yè)和家庭努力減少債務(wù)過(guò)剩，不論中央銀行多少次降息，它們對(duì)借款也沒(méi)有興趣”，這就是日本所發(fā)生的情況。R.塔格特·墨菲在《日本及其歷史枷鎖》[5]中指出，日本的債務(wù)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的比例達(dá)到了發(fā)達(dá)國(guó)家的最高水平。更令人擔(dān)憂的是，日本的債務(wù)相當(dāng)于家庭總資產(chǎn)的93%，而美國(guó)只占41%。

換言之，當(dāng)下的日本，要還清所有債務(wù)，需要日本家庭幾乎所有的儲(chǔ)蓄。此外，日本日益迫近的人口危機(jī)意味著，日本的適齡勞動(dòng)人口與退休人員的比例會(huì)降到至關(guān)重要的三比一以下。

“日本當(dāng)局的錯(cuò)誤在于其信心，它認(rèn)為既然能控制狂熱的上升，也能控制狂熱的后果——實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，而不是崩盤(pán)。然而拯救金融體系和防止大蕭條的代價(jià)比任何人預(yù)期的都要大”。

日本個(gè)人消費(fèi)貸款余額走勢(shì)

日本CPI增幅走勢(shì)

“日本環(huán)球控股有限公司”的兩難格局

2021年，日本的GDP為49347.15億美元，而GNP為52506.9億美元，如果以美元計(jì)算，日本的人均GDP仍相當(dāng)于1994年水平，從這個(gè)角度而言，說(shuō)是“失去的三十年”并不為過(guò)。在這長(zhǎng)期橫盤(pán)的背后，最主要的原因即是人口問(wèn)題：

日本的勞動(dòng)力和就業(yè)人數(shù)在1997年之后已經(jīng)停止增長(zhǎng)。日本總?cè)丝谠?008年達(dá)到1.28億人的頂峰之后開(kāi)始緩慢下降，到2016年已降至1.27億人，2009年以后年均下降0.1%。另一方面，勞動(dòng)年齡人口即15~64歲的人口總數(shù)，由1995年頂峰時(shí)期的8726萬(wàn)人降至2012年的8017萬(wàn)人，到2016年更是下降為7656萬(wàn)人，在不到20年的時(shí)間里減少了12%。起初勞動(dòng)年齡人口的下降速度還不快，但后來(lái)逐漸呈現(xiàn)出加速態(tài)勢(shì)，尤其是在2012年以后，每年約減少100萬(wàn)人，年均下降幅度超過(guò)1%。

日本的人口紅利期早在20世紀(jì)90年代初就已經(jīng)結(jié)束。與勞動(dòng)年齡人口下降相對(duì)應(yīng)的是，65歲以上的老齡人口比重一路攀升，日本高速增長(zhǎng)末期的1970年為10.2%，1990年為17.3%，2000年25.5%，2013年40.4%。根據(jù)日本國(guó)立社會(huì)保障與人口問(wèn)題研究所的預(yù)測(cè)，到2022年這一數(shù)字將上升至49.9%，2048年將達(dá)到71.8%。這種快速老齡化現(xiàn)象在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是前所未有的。

白川方明認(rèn)為，從較長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)看，決定GDP增長(zhǎng)率的最大因素是勞動(dòng)年齡人口數(shù)量和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。所以，盡管每個(gè)勞動(dòng)者都在努力工作，但由于存在“勞動(dòng)年齡人口減少”的“逆風(fēng)”現(xiàn)象，2000年以后日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的還是GDP的低速增長(zhǎng)。即使物價(jià)上漲，名義GDP增長(zhǎng)率上升，但實(shí)際收入水平、生活水平也不會(huì)因此提高。日本經(jīng)濟(jì)面臨的根本性問(wèn)題，不是物價(jià)的緩慢下降，而是在當(dāng)前勞動(dòng)年齡人口減少的過(guò)程中，如何實(shí)現(xiàn)人均實(shí)際GDP的可持續(xù)增長(zhǎng)。

日本近30年GDP（美元）

Figure16 日本近五十年勞動(dòng)力走勢(shì)

在《人口大逆轉(zhuǎn)》[6]一書(shū)中，古德哈特和普拉丹分析了日本的特殊情況，他們認(rèn)為面對(duì)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力的不利變化，在世界其他地區(qū)勞動(dòng)力充裕的情況下，日本在國(guó)外尋求緩解手段，并引進(jìn)了全球充裕的勞動(dòng)力。盡管勞動(dòng)力每年減少1%，但總產(chǎn)出仍以每年1%左右的速度增長(zhǎng)，而日本的人均產(chǎn)出更能以平均2%的速度增長(zhǎng)。

Figure17 日本的勞均GDP遠(yuǎn)超其他國(guó)家資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，原圖出自《人口大逆轉(zhuǎn)》

到了21世紀(jì)初，日本工廠和設(shè)備投資總額的25%以上都花在了國(guó)外。到2004年，日本公司大約有六分之一的生產(chǎn)是在國(guó)外進(jìn)行的。1996—2012年，以日元計(jì)價(jià)的日本對(duì)外直接投資增長(zhǎng)了3倍，而1985—2013年，與對(duì)國(guó)內(nèi)公司的投資相比，對(duì)外國(guó)子公司的投資增長(zhǎng)了10倍。1987年，日本公司擁有約4000家海外子公司。到1998年，這一數(shù)字迅速上升至12600家左右，在日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省2018年的調(diào)查中達(dá)到25000家。1996年，海外子公司的雇傭人數(shù)為230萬(wàn)。2016年，該數(shù)字為560萬(wàn)。擁有海外業(yè)務(wù)的日本公司近40%的產(chǎn)出來(lái)自海外，而2017年海外生產(chǎn)比率（制造業(yè)海外子公司的產(chǎn)出與日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)出之比）為25%，20世紀(jì)90年代中期，日本對(duì)外直接投資以7%的速度增長(zhǎng)，恰好與國(guó)內(nèi)投資增速急劇下降的時(shí)期相吻合（Kangand Piao,2015）。

相比之下，1990—2002年，日本國(guó)內(nèi)投資年均下降4%，而非制造業(yè)企業(yè)投資年均下降2%左右。海外資本投資比率（外國(guó)子公司的資本投資與國(guó)內(nèi)公司的資本投資之比）1985年為3%，1997年翻了兩番至12%，2013年達(dá)到30%。

然而，這一巨大的海外投資存量，是建立在日美安保體系框架和美國(guó)主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)政治秩序下的，不客氣地說(shuō)，日本的海外投資是在美國(guó)的武力保護(hù)之下才得以實(shí)現(xiàn)的。在R.塔格特·墨菲的總結(jié)中，在日本，沖擊不是外生的。它是被故意使用的。沖擊源于日本所有重要掌權(quán)者的共識(shí)，即他們認(rèn)為，日本能從戰(zhàn)爭(zhēng)的破壞中“奇跡般”地復(fù)原，關(guān)鍵在于它掌握了制造技術(shù)并將其商業(yè)化。日本一直致力于在幾乎所有的關(guān)鍵工業(yè)技術(shù)領(lǐng)域全面維持其領(lǐng)先地位。

到20世紀(jì)80年代中期，美國(guó)看起來(lái)已經(jīng)陷入債務(wù)、依賴和衰退的循環(huán)，而且很難擺脫。但與此同時(shí)，美國(guó)對(duì)日本的政治和經(jīng)濟(jì)秩序仍然至關(guān)重要。它提供了一個(gè)安全保護(hù)傘，沒(méi)有它，日本將不得不再次面對(duì)自1945年以來(lái)它一直設(shè)法回避的事關(guān)存亡的問(wèn)題：如何在一個(gè)危險(xiǎn)的世界中保衛(wèi)自己，同時(shí)約束一個(gè)足以承擔(dān)防衛(wèi)任務(wù)的強(qiáng)大軍事力量。

美國(guó)不僅幫助日本確保安全，還提供了一個(gè)政治框架，使真正的全球經(jīng)濟(jì)得以運(yùn)轉(zhuǎn)，在這個(gè)框架下，日本得以建立并駕馭自己的主宰地位。這個(gè)框架的關(guān)鍵要素包括以美元為形式的全球結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣，以及一個(gè)全球開(kāi)放的貿(mào)易體系。

對(duì)于當(dāng)時(shí)的日本當(dāng)權(quán)者來(lái)說(shuō)，美國(guó)為全球經(jīng)濟(jì)提供的安全保護(hù)傘或政治框架似乎是不可替代的，他們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)的重要政策會(huì)由日本和美國(guó)兩個(gè)超級(jí)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)決定。美國(guó)將繼續(xù)提供安保及全球貨幣，同時(shí)提供各類商品，美國(guó)仍擅長(zhǎng)創(chuàng)新，而日本則可以把技術(shù)商業(yè)化以鞏固其核心競(jìng)爭(zhēng)力。日本會(huì)在美國(guó)設(shè)立一定數(shù)量的工廠，使就業(yè)水平達(dá)到美國(guó)的政治要求。日本也會(huì)把幾個(gè)主要的制造行業(yè)留給美國(guó)，例如與國(guó)防工業(yè)有廣泛重疊的商用飛機(jī)行業(yè)，但日本供應(yīng)商會(huì)提供這些領(lǐng)域的大部分附加值。東京和華盛頓將攜手管理全球貨幣和貿(mào)易框架，而華盛頓將繼續(xù)扮演全球警察的角色，并得到日本廣泛的金融支持。

然而，美國(guó)從根本上并不關(guān)心日本。美國(guó)的國(guó)家安全機(jī)構(gòu)并非“母親”，對(duì)日本沒(méi)有任何母性或其他感情，僅將日本視為另一個(gè)軍事屬國(guó)，對(duì)它的期待就是聽(tīng)話和不要惹麻煩。美國(guó)的精英只是將日本視為軍事資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的工具，這個(gè)夢(mèng)想就是美國(guó)能以某種方式在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)一種可以與歷史上它在北美實(shí)現(xiàn)的相媲美的局面：一個(gè)美國(guó)無(wú)須面對(duì)潛在威脅和潛在挑戰(zhàn)的世界。

日本的直接對(duì)外投資

基于日本的大量海外投資，白川方明認(rèn)為重要的指標(biāo)不是概念上的人均GDP，而應(yīng)該是人均GNI（國(guó)民總收入或者消費(fèi)）。GNI是在GDP基礎(chǔ)上進(jìn)行了兩方面調(diào)整，一方面是考慮了日本居民自海外獲得的收入。展望未來(lái)，在日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮而海外市場(chǎng)不斷擴(kuò)大的過(guò)程中，日本從對(duì)外直接投資中獲得的收入還會(huì)不斷增加。另一方面是伴隨著貿(mào)易條件變化帶來(lái)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的增減。

野口悠紀(jì)雄[7]認(rèn)為，當(dāng)代社會(huì)的趨勢(shì)是從“垂直分工”轉(zhuǎn)向“水平分工”，“垂直一體化”方式的特點(diǎn)是，一項(xiàng)工程從開(kāi)始到結(jié)束的所有工序都在一家企業(yè)里進(jìn)行。與此相對(duì)的就是“水平分工”。水平分工的特點(diǎn)是，一項(xiàng)工程的所有工作并不是在一家企業(yè)內(nèi)部完成，而是由多家企業(yè)分別負(fù)責(zé)不同的工序，但是整體上又像是一個(gè)企業(yè)一樣進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)。

他同時(shí)指出，不良債權(quán)問(wèn)題基本上可以認(rèn)定是金融機(jī)構(gòu)自身的問(wèn)題。從整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)的情況來(lái)看，更加重要的是世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。這是IT革命和新興國(guó)家和地區(qū)的工業(yè)化發(fā)展引起的，是在供給方面發(fā)生的變化。因此，這是貨幣政策無(wú)法解決的問(wèn)題。如果推行寬松貨幣政策，那么日元就會(huì)貶值。在日元貶值的過(guò)程中，物價(jià)就會(huì)上漲，然后企業(yè)的利益就會(huì)增加，股價(jià)也會(huì)相應(yīng)上漲。但是，這也只不過(guò)是暫時(shí)現(xiàn)象而已。日本政府寄希望于匯率和貨幣政策，而不是產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新改革，是沒(méi)有用的。

白川方明則感嘆道，制定貨幣政策的工作就像駕駛一輛前擋風(fēng)玻璃被迷霧籠罩、速度表失靈、油門(mén)和剎車(chē)操作程序都不熟悉的汽車(chē)！而且政策并不會(huì)在短短的一兩年內(nèi)就見(jiàn)到實(shí)效，有時(shí)需要5年、10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。他在事后回顧時(shí)認(rèn)為，從中央銀行以及監(jiān)督監(jiān)管部門(mén)政策角度來(lái)說(shuō)，問(wèn)題的關(guān)鍵是企業(yè)債務(wù)顯著增加，也就是信用膨脹帶來(lái)金融體系動(dòng)蕩，阻礙經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。他還提出，對(duì)長(zhǎng)期寬松貨幣政策產(chǎn)生最大影響的是通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需壓縮經(jīng)常項(xiàng)目盈余的思維范式。內(nèi)需擴(kuò)大帶來(lái)進(jìn)口增加，的確可以縮小經(jīng)常項(xiàng)目盈余。但是，即使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)狀態(tài)，也很難指望大幅度縮減經(jīng)常項(xiàng)目盈余。

白川總結(jié)了三個(gè)教訓(xùn)：

第一個(gè)教訓(xùn)就是泡沫一旦崩潰，其后的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷是難以避免的。

第二個(gè)教訓(xùn)是維持金融體系穩(wěn)定的重要性。泡沫崩潰后出現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的不滿情緒，這是不可避免的，如果金融體系穩(wěn)定出現(xiàn)了問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)超出這種不滿閾值就會(huì)立即陷入巨大混亂，不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)，對(duì)整個(gè)社會(huì)都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

第三個(gè)教訓(xùn)是中央銀行要準(zhǔn)確把握本國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的根本性問(wèn)題，還必須努力向外界做出說(shuō)明或解釋，爭(zhēng)取更多的理解和支持。一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)的失敗往往并非源于短期景氣預(yù)測(cè)的錯(cuò)判，而是對(duì)經(jīng)濟(jì)所面臨根本性問(wèn)題的誤判。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不是可持續(xù)的？白川方明認(rèn)為，這取決于兩個(gè)不均衡。首先是各部門(mén)之間的不均衡。為了說(shuō)明這一點(diǎn)的重要性，需要了解供需缺口的概念。供需缺口就是總需求與總供給之間的差距，但這個(gè)概念排除了商品和服務(wù)部門(mén)之間的不均衡。在許多情況下，不均衡就發(fā)生在不同部門(mén)之間，如消費(fèi)品和投資品、住房支出與非住房支出、貿(mào)易和非貿(mào)易商品，以及借款人和貸款人等。其次是現(xiàn)在和將來(lái)之間的不均衡。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，如果基于未來(lái)過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期而進(jìn)行大量支出，泡沫崩潰后就不得不大量削減開(kāi)支。正是信貸的存在使過(guò)度支出成為可能，而經(jīng)營(yíng)信貸正是金融的作用。

第一，不能像過(guò)去那樣繼續(xù)將物價(jià)穩(wěn)定與金融體系穩(wěn)定截然分開(kāi)，區(qū)別對(duì)待，僅僅依靠建立在物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)下的獨(dú)立性與問(wèn)責(zé)制的貨幣政策運(yùn)作機(jī)制不能保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

第二，各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定越來(lái)越受到世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。可以預(yù)想的是，各國(guó)的金融環(huán)境也逐漸朝著世界范圍內(nèi)所有中央銀行共同決定的方向發(fā)展?，F(xiàn)行的央行治理機(jī)制還只是為促進(jìn)本國(guó)為核心的局部最優(yōu)化而設(shè)計(jì)的。假如想正面解決這個(gè)問(wèn)題，理論上要求中央銀行之間必須進(jìn)行密切的政策協(xié)調(diào)，但很難實(shí)現(xiàn)。

第三，為了穩(wěn)定貨幣價(jià)值，維持財(cái)政可持續(xù)性的信任是必不可少的，但考慮到潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降、少子老齡化趨勢(shì)加劇以及社會(huì)階層分化嚴(yán)重等環(huán)境變化，又很難形成實(shí)現(xiàn)財(cái)政均衡的必要共識(shí)。如果對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的信心下降，最終會(huì)破壞貨幣的價(jià)值穩(wěn)定。如果在這點(diǎn)上不積極采取對(duì)策，基于獨(dú)立性與問(wèn)責(zé)制設(shè)計(jì)的貨幣政策運(yùn)作理念，很容易出現(xiàn)政府過(guò)于依賴中央銀行的現(xiàn)象。

“三項(xiàng)過(guò)剩”就是指?jìng)鶆?wù)過(guò)剩、設(shè)備過(guò)剩和雇用過(guò)剩，小峰隆夫在《日本激蕩三十年：平成經(jīng)濟(jì)1989-2019》[8]中認(rèn)為，設(shè)備和雇用處于過(guò)剩狀態(tài)時(shí)，盡管經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，企業(yè)的設(shè)備投資仍然很難增加，雇用情況也很難改善。這種膠著的狀態(tài)長(zhǎng)期持續(xù)，景氣的波及效果被減弱，經(jīng)濟(jì)因此走向低迷。到了20世紀(jì)90年代中期，日美經(jīng)濟(jì)摩擦逐漸平息，平息的原因，說(shuō)到底是日本以壓倒性競(jìng)爭(zhēng)力擴(kuò)大出口的構(gòu)想已無(wú)法成立，對(duì)方也失去了攻擊目標(biāo)。

小峰隆夫指出，在亞洲地區(qū)建立歐盟型的共同體近乎癡人說(shuō)夢(mèng)。歐盟推進(jìn)了共同體構(gòu)想，甚至采用了通用貨幣，各國(guó)打破國(guó)境，是因?yàn)闅W洲各國(guó)都有一個(gè)強(qiáng)烈的愿望，就是不讓?xiě)?zhàn)火再起。亞洲則缺乏擁有通用貨幣所需的基礎(chǔ)條件。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有“最適合通貨圈的討論”，一般認(rèn)為，不滿足彼此經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似、勞動(dòng)移動(dòng)自由這些條件就不能發(fā)揮通用貨幣的優(yōu)勢(shì)。亞洲的國(guó)家和地區(qū)多種多樣，完全不滿足最適合通貨圈的條件。

野口悠紀(jì)雄[9]則認(rèn)為，如果不出現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)，那么，無(wú)論采取什么措施都無(wú)法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。許多發(fā)達(dá)國(guó)家正在依靠高度發(fā)達(dá)的服務(wù)業(yè)快速向前發(fā)展，而日本卻早已落在后面。日本政府應(yīng)該徹底放棄振興制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，取而代之的應(yīng)該是提高服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)效率。日本的制造業(yè)應(yīng)該將生產(chǎn)部門(mén)單獨(dú)分出來(lái)，委托給新興國(guó)家的企業(yè)去做，自己專門(mén)進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)等核心領(lǐng)域。在全球水平分工的大環(huán)境中，加快推動(dòng)“制造業(yè)的服務(wù)產(chǎn)業(yè)化”。像徹底放棄振興制造業(yè)這樣的觀點(diǎn)，說(shuō)明日本當(dāng)權(quán)階層的認(rèn)識(shí)還是要依附于美元分工體系

經(jīng)濟(jì)專家認(rèn)為，在今后邁向老齡社會(huì)的過(guò)程中，有必要使社會(huì)保障合理化，即削減支出，但是大部分國(guó)民要求“充實(shí)社會(huì)保障”。這個(gè)巨大的認(rèn)知差異也讓日本今后的經(jīng)濟(jì)社會(huì)陷入困境。或許正如小峰隆夫所言，日本的民眾也好政治家也罷，都過(guò)度相信“經(jīng)濟(jì)是政策可以控制的”。

但另一方面，我們或許也應(yīng)該聽(tīng)聽(tīng)安德魯·戈登在《現(xiàn)代日本史》[10]最后的看法：

日本可以說(shuō)是站在后災(zāi)難、后現(xiàn)代情境的前沿，它所得到的教訓(xùn)對(duì)世界而言不僅僅是負(fù)面的。若以二氧化碳在國(guó)民生產(chǎn)總值的單位輸出量計(jì)算，日本是世界上最干凈、最有效利用能源的國(guó)家；日本犯罪率一如過(guò)去保持在低水平；城鎮(zhèn)治安一般而言較為良好；公共交通有效而方便；城市的基本建設(shè)欣欣向榮；在2000年，日本是全球第一個(gè)實(shí)施由政府資助的全國(guó)性長(zhǎng)期照顧老人體系的國(guó)家，到2013年仍只有少數(shù)國(guó)家可以實(shí)行這樣的政策；其人口是全世界最長(zhǎng)壽的。因此縱然日本被視為日漸衰落的社會(huì)，世界各國(guó)仍有很多地方可以向它學(xué)習(xí)。也許我們應(yīng)該重新思考對(duì)于國(guó)家、社群和個(gè)人，應(yīng)該如何定義“成功”及其要素。

或許正如拉夫伯爾在《創(chuàng)造新日本》[11]一書(shū)中所指出的那樣，只要美國(guó)還能夠在實(shí)質(zhì)上控制日本，以保證亞洲市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的“廉價(jià)”開(kāi)放，日本的國(guó)債困局，就是它繼續(xù)作為這一跨太平洋帝國(guó)最西端邊境而存在的代價(jià)，就像在《高橋是清傳》[12]中所講述的那個(gè)二戰(zhàn)之前的年代一樣，作為大英帝國(guó)的東亞前哨，日本享受了秩序的紅利，而當(dāng)秩序崩解時(shí)，它陷入了迷失，又在美國(guó)的幫助下逃避了歷史責(zé)任。

而要想最終解決自身的問(wèn)題，我倒是覺(jué)得塔格特·墨菲提出的建議是對(duì)的：日本應(yīng)該重新回到東亞文明的角度，來(lái)思考自己的存在本身。不過(guò)，我們都知道這對(duì)于日本來(lái)說(shuō)談何容易，拋除軍事政治等因素，只談經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，這首先需要提高稅收，不提高稅收，日本無(wú)法擺脫財(cái)政赤字，也就無(wú)法脫離美元體系。另外 ，墨菲還建議到，若非絕對(duì)削減開(kāi)支，起碼開(kāi)支的增長(zhǎng)率要降低。若要保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走在正確的方向，日本必須商業(yè)改革，促成社會(huì)轉(zhuǎn)變，提升活力又不破壞團(tuán)結(jié)，建立能夠帶領(lǐng)日本走出困境的政府，最后，還要與主要大國(guó)維持健康的關(guān)系。這是個(gè)艱巨的任務(wù)。

講到底，“日本真正的問(wèn)題是始終無(wú)法面對(duì)它的過(guò)去?！?/p>

注：

[1]這里的統(tǒng)計(jì)指期限大于兩年的“長(zhǎng)期國(guó)債”，短期國(guó)債不包括在內(nèi)。

[2]在具體的實(shí)證過(guò)程中，人們通常將有效匯率區(qū)分為名義有效匯率和實(shí)際有效匯率。一國(guó)的名義有效匯率等于其貨幣與所有貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，如果剔除通貨膨脹對(duì)各國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力的影響，就可以得到實(shí)際有效匯率。實(shí)際有效匯率不僅考慮了所有雙邊名義匯率的相對(duì)變動(dòng)情況，而且還剔除了通貨膨脹對(duì)貨幣本身價(jià)值變動(dòng)的影響，能夠綜合地反映本國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力。

[3]《動(dòng)蕩時(shí)代》，中信出版社，2021年10月出版。

[4]《復(fù)盤(pán)：一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的另類解讀》，中信出版社，2020年6月出版

[5]《日本及其歷史枷鎖》，中信出版社，2021年2月出版

[6]《人口大逆轉(zhuǎn)：老齡化、不平等與通脹》，中信出版社，2021年8月出版

[7]《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史: 從喧囂到沉寂的70年》，民主與建設(shè)出版社 ，2018年4月出版

[8]《日本激蕩三十年：平成經(jīng)濟(jì)1989-2019》，浙江人民出版社，2022年4月出版

[9]《失去的三十年: 平成日本經(jīng)濟(jì)史》，機(jī)械工業(yè)出版社，2022年4月出版

[10]《現(xiàn)代日本史: 從德川時(shí)代到21世紀(jì)》，中信出版社， 2017年11月

[11]《創(chuàng)造新日本：1853年以來(lái)的美日關(guān)系史》，山西人民出版社，2021年6月出版

[12]《日本的凱恩斯——高橋是清傳》，中國(guó)華僑出版社，2022年1月出版