10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出來(lái)，主要指標(biāo)并不樂(lè)觀。

從需求端的三駕馬車來(lái)看，

消費(fèi)端，10月社會(huì)商品零售總額同比增長(zhǎng)-0.5%，比9月下降3.0個(gè)百分點(diǎn)

投資端，10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.3%，比9月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)

凈出口端，10月貨物出口同比增長(zhǎng)7.0%, 比9月下降3.7個(gè)百分點(diǎn)

尤其是社會(huì)商品零售總額增速指標(biāo)，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的1.7%，而且是今年再次陷入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。上一次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，還是在今年疫情相對(duì)嚴(yán)重的4~6月。不過(guò)當(dāng)時(shí)隨后在疫情減緩的情況下，消費(fèi)就實(shí)現(xiàn)了V型反彈。

圖：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速（%）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

那么這一次，消費(fèi)是會(huì)滑向進(jìn)一步的冰點(diǎn)，還是有望真正實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇？我們不妨從影響消費(fèi)的根本因素出發(fā)，尋求消費(fèi)低迷背后的真正原因。

最近，信達(dá)證券研究報(bào)告一篇研報(bào)，引入了消費(fèi)的三因子統(tǒng)計(jì)模型，從定量角度剖析消費(fèi)低迷的成因，還是很有意思的。

模型的核心原理是，人們消費(fèi)支出的變化，主要受到三個(gè)核心因素的影響，包括收入水平變化、消費(fèi)意愿的變化以及就業(yè)率的變化。

其實(shí)這很好理解，大家平常要花多少錢，先要看自己賺了多少錢，自己有沒(méi)有花錢的沖動(dòng)，另外，這個(gè)社會(huì)里就業(yè)水平越高，賺錢的人就越多，當(dāng)然也能花更多的錢。

接著，在國(guó)家和第三方機(jī)構(gòu)公布的主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中，選取合適的指標(biāo)作為三個(gè)因素的參考：

（1）收入水平的變化，用【居民人均可支配收入】的季度同比來(lái)表示

（2）消費(fèi)意愿的變化，稍微復(fù)雜一點(diǎn)，先找到【人均消費(fèi)者支出】和【居民人均可支配收入】這兩個(gè)指標(biāo)，兩者相除，得到新的指標(biāo)，最終用新指標(biāo)的季度同比來(lái)表示消費(fèi)意愿的變化

（3）就業(yè)率的變化，這里采用的數(shù)據(jù)是青年失業(yè)率，也就是【16-24歲人口的失業(yè)率】，用1減去青年失業(yè)率得到青年就業(yè)率，最終用青年就業(yè)率的季度變化來(lái)表示就業(yè)率的變化

上面三個(gè)因素的季度同比增長(zhǎng)數(shù)值之和，我們不妨稱為消費(fèi)系數(shù)。

這個(gè)模型要驗(yàn)證的是，

社會(huì)商品零售總額的同比增長(zhǎng)與消費(fèi)系數(shù)之間是否存在高度相關(guān)關(guān)系？

報(bào)告用2019年一季度到2022年三季度的數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證。

驗(yàn)證的結(jié)果是，

（1）單個(gè)季度數(shù)據(jù)角度，兩者的相關(guān)程度達(dá)到0.85；

（2）季度累計(jì)數(shù)據(jù)角度，兩者的相關(guān)程度達(dá)到0.96

顯然，模型具有很好的解釋能力。

圖：?jiǎn)渭就纫暯堑娜蜃幽Ｐ?/p>

（資料來(lái)源：WIND，信達(dá)證券研究中心）

從模型驗(yàn)證過(guò)程中，有幾個(gè)主要結(jié)論值得參考：

（1）今年第三季度居民收入、消費(fèi)意愿以及青年就業(yè)率三個(gè)指標(biāo)的增速，都好于第二季度，但跟第一季度相比，還有差距。說(shuō)明消費(fèi)回暖還有一段路程，真正的消費(fèi)回暖，還需要上面說(shuō)的三個(gè)指標(biāo)都進(jìn)入了正向的增長(zhǎng)區(qū)間；

（2）今年拖累消費(fèi)增長(zhǎng)的因素，主要是消費(fèi)意愿的負(fù)增長(zhǎng)和嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，尤其是就業(yè)形勢(shì)對(duì)消費(fèi)信心的打擊較大。

接著，為了解釋影響消費(fèi)的長(zhǎng)期因素，研究對(duì)三因子模型修正為四因素模型。

主要修正點(diǎn)有兩個(gè)：

（1）增加老齡化指標(biāo)，以【100-老年人口撫養(yǎng)比】作為參考

（2）將季度數(shù)據(jù)拉長(zhǎng)為年度數(shù)據(jù)；

隨后報(bào)告對(duì)2003~2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，得到相關(guān)系數(shù)仍然高達(dá)0.88，模型仍具備可靠性。從驗(yàn)證結(jié)果看，核心結(jié)論就是：

老齡化對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響正在顯現(xiàn)，2014年之后，老齡化對(duì)消費(fèi)的抑制程度就顯得比較明顯，到2020年達(dá)到最大。而且在未來(lái)年份中，老齡化的負(fù)面影響仍將長(zhǎng)期存在。

圖：年度同比視角的四因子模型

（資料來(lái)源：WIND，信達(dá)證券研究中心）

正如前面模型所揭示的，近期的消費(fèi)低迷，主要受到消費(fèi)意愿和就業(yè)率的下降影響。如果進(jìn)一步追究原因，疫情的沖擊無(wú)疑首當(dāng)其沖。

今年3-6月份，消費(fèi)快速下跌也是如此。

畢竟，疫情的沖擊，一方面導(dǎo)致出外消費(fèi)的場(chǎng)景變少，導(dǎo)致實(shí)際消費(fèi)支出的減少；另一方面疫情也沖擊承載就業(yè)最多的服務(wù)業(yè)部門，導(dǎo)致失業(yè)率大增，影響大家對(duì)未來(lái)收入不穩(wěn)定性的擔(dān)心，進(jìn)而對(duì)短期消費(fèi)心理形成負(fù)面沖擊。

從下面的圖表可以看到，疫情的沖擊，與社會(huì)商品零售總額的同比下降，以及失業(yè)率的高企，呈現(xiàn)出明顯的一致性。

圖：疫情與社零、失業(yè)率的關(guān)系

（資料來(lái)源：WIND，中信建投）

那么這種沖擊是一次性還是永久性的？中信建投證券給出的結(jié)論是：非永久性。也就是說(shuō)，隨著疫情緩和，目前暫時(shí)低迷的消費(fèi)，仍然有恢復(fù)至常態(tài)水平的能力。

中信建投的報(bào)告，從國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)層面進(jìn)行了分析。我分別選取了兩個(gè)層面，個(gè)人比較認(rèn)為比較重要的兩點(diǎn)說(shuō)一下。

國(guó)內(nèi)層面，我認(rèn)為最重要的一點(diǎn)是，目前疫情對(duì)真實(shí)收入的實(shí)際影響，還沒(méi)有真正出現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)字上。也就是說(shuō)，只要收入還在增長(zhǎng)，錢還在手上，那么未來(lái)消費(fèi)的潛力就沒(méi)有傷筋動(dòng)骨。

事實(shí)上，從居民存款數(shù)據(jù)上看，由于疫情消費(fèi)限制，使得居民存款相比往年大幅增長(zhǎng)，這是數(shù)據(jù)給出的明顯支撐。

圖：個(gè)人儲(chǔ)蓄存款余額趨勢(shì)

（資料來(lái)源：WIND，中信建投）

海外經(jīng)驗(yàn)亦顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行常態(tài)化后，消費(fèi)也可以恢復(fù)至常態(tài)水平。這里，我認(rèn)為，美國(guó)的情況，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，就有很好的參考意義。

從美國(guó)人均不變價(jià)消費(fèi)支出看，隨著管控措施放松、消費(fèi)場(chǎng)景和居民就業(yè)的恢復(fù)，總消費(fèi)數(shù)據(jù)較快回到疫情前的趨勢(shì)性水平。從2020年6月的最低谷，到2021年6月回到常態(tài)化趨勢(shì)上，大致用了1年左右時(shí)間。

從細(xì)分的商品和服務(wù)不變價(jià)消費(fèi)支出看，商品類消費(fèi)迅速恢復(fù)，而服務(wù)類消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)較慢，但至2022年三季度也實(shí)現(xiàn)了基本完全恢復(fù)。

圖：美國(guó)不變價(jià)人均消費(fèi)支出恢復(fù)常態(tài)化的趨勢(shì)

（資料來(lái)源：WIND，中信建投）

顯然，疫情和防控政策的調(diào)整，是影響短期消費(fèi)能否重振的關(guān)鍵。

從疫情發(fā)展態(tài)勢(shì)看，隨著氣溫的降低，疫情反復(fù)的概率在這個(gè)冬天可能仍會(huì)持續(xù)，因此，整體消費(fèi)短期內(nèi)仍會(huì)受到抑制。

不過(guò)好消息是，國(guó)內(nèi)疫情防控政策正在出現(xiàn)微妙的變化。進(jìn)入11月后，我國(guó)疫情防控的嚴(yán)格指數(shù)有所下降，比如多地發(fā)布通知稱乘火車飛機(jī)出行不需再查驗(yàn)核酸證明；11月11日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《優(yōu)化疫情防控20條》，讓國(guó)人看到疫情防控政策的精準(zhǔn)優(yōu)化方向和希望。

不過(guò)，就現(xiàn)在來(lái)看，疫情防控的全面放開(kāi)仍需要時(shí)間。

圖：我國(guó)的防疫嚴(yán)格指數(shù)從高位開(kāi)始下降

（資料來(lái)源：WIND，信達(dá)證券研究中心）

除疫情外，結(jié)構(gòu)性的消費(fèi)刺激政策出臺(tái)，也有望對(duì)沖消費(fèi)下滑的趨勢(shì)。

這就需要針對(duì)消費(fèi)數(shù)據(jù)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的解剖。信達(dá)證券報(bào)告中，提到的社會(huì)集團(tuán)與居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的對(duì)比，就是一個(gè)好的思路。

我們通常都會(huì)更多關(guān)注居民消費(fèi)的情況，但是，整個(gè)社會(huì)消費(fèi)還包括社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)。所謂社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)，包括了企事業(yè)單位、政府機(jī)關(guān)等主體的消費(fèi)活動(dòng)，它實(shí)際占到社會(huì)商品零售總額的50%以上。

與居民消費(fèi)相比，在疫情條件下，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的上升幅度和下降幅度更大，也就是波動(dòng)性更大。從下圖可以明顯看到，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)曲線有一股莫名的力量，將整體消費(fèi)向下拽。

就拿今年的數(shù)據(jù)看，將社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速拆開(kāi)來(lái)看，前三個(gè)季度居民消費(fèi)的增速是2.84%，而社會(huì)集團(tuán)的增速則是-1.75%。毫無(wú)疑問(wèn)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)明顯拖累整體消費(fèi)。

圖：社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)曲線

10月份國(guó)常會(huì)提出，發(fā)放不少于2000億元的設(shè)備更新貸款，并指出要將貸款工具與促消費(fèi)結(jié)合起來(lái)。由于這個(gè)貸款工具正是面向?qū)W校、醫(yī)院和企業(yè)等社會(huì)集團(tuán)的，因此，在這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，只要政策執(zhí)行得好，貸款額度足夠多，四季度消費(fèi)要恢復(fù)增長(zhǎng)，會(huì)增加較多的樂(lè)觀籌碼。

綜合來(lái)看，關(guān)于近期低迷的消費(fèi)數(shù)據(jù)，我們可以得到幾個(gè)主要的觀點(diǎn)：

1、近期消費(fèi)的低迷，主要由消費(fèi)意愿和就業(yè)率雙雙下降有關(guān)，這是一種心理因素的影響，但真是收入水平暫時(shí)還未收到打擊，因此消費(fèi)恢復(fù)的潛力仍是充分的；

2、短期看，疫情在冬季可能反復(fù)，疫情沖擊因素仍大概率存在，消費(fèi)快速反轉(zhuǎn)的可能性較低；長(zhǎng)期看，社會(huì)老齡化對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響正在顯現(xiàn)并持續(xù)存在

3、疫情防控嚴(yán)格程度的逐步降低，以及針對(duì)性的消費(fèi)刺激措施，將讓我們對(duì)近期消費(fèi)反彈增加了一點(diǎn)樂(lè)觀因素。但疫情反復(fù)的突然性和長(zhǎng)期性，讓我們對(duì)消費(fèi)快速持久的復(fù)蘇，仍然持懷疑態(tài)度。