一勺思想:“退休”了的馬云，為何能牢牢掌握阿里的絕對控制權？|2020-7-22
前段時間，蔣凡因丑聞被取消阿里巴巴合伙人的新聞鬧得沸沸揚揚的。陳欣老師也聽聞了八卦，想給我們聊聊公司管理架構跟股票市場的關系。
阿里最初弄出個合伙人制度是為了牽制軟銀等其他大股東？阿里還曾經因為合伙人制度被香港拒絕上市？阿里的料，好像還挺多的呢……
不過，再怎么樣，小筷子都是他們得不到的合伙人！
陳欣：
同學們好！前面我做了三期節目，分別是美團、茅臺和高鐵。
主要的思路是去分析這些公司的商業模式或資本運作的方式，這樣可以加強我們對這些公司底層創造價值的理解。
但是，這樣的分析僅僅是財報分析的一個角度。今天我給大家帶來一個分析的新角度：公司治理。
什么是公司治理呢？簡單的來說，公司治理是企業權力安排的體現，會影響到企業利益的分配和管理者工作的積極性。
我長期以來的研究發現，公司治理對上市公司業績釋放和股價波動的節奏具有重要影響。
那么問題來了，要講公司治理，我們選哪家公司當例子最合適呢？
這家公司首先得有足夠的體量和知名度；其次它最近最好出了些相關的事情，大家比較熟悉前因后果；最重要的，就是咱們還得對公司感興趣，這樣聽著也不無聊是吧。
這幾個條件往那一擺，有一個名字就呼之欲出了：那就是中國市值最高的公司，阿里巴巴。
為了防止有些吃瓜不積極的同學，不了解阿里最近在‘公司治理’層面出了啥事，我還是先給大家簡單介紹一下這起有點‘八卦’的事。
我們知道，4月份董花花在微博控訴淘寶、天貓總裁蔣凡出軌張大奕，引發吃瓜群眾圍觀。
就因為這個事件，新浪微博6月初還因為操控輿論等問題被網信辦處罰，微博熱搜也被停榜一周。
我當初關注這個事件是因為看到阿里巴巴決定取消蔣凡合伙人的身份。
最早我看這個事，也和同學們一樣，就圖一樂。真正開始關注這個事件，其實是看到了阿里巴巴決定取消蔣凡合伙人身份。
以前也經常聽到阿里巴巴有合伙人，但是并沒有去關注他們制度設計的細節。這一次，我就想，這個合伙人到底是怎么回事？說取消就能取消的啊！
于是把他們相關的制度安排仔細的看了一遍，發現太有意思了。所以今天，就來和同學們來分享一下。
我們先來看看馬云是怎么描述‘阿里巴巴合伙人’這個角色的：阿里巴巴合伙人既是公司的運營者、業務的建設者、文化的傳承者，同時又是公司股東。
這個制度最早是在2013年9月，馬云以內部郵件形式公開的。當時，阿里巴巴的大股東雅虎和軟銀都想把公司上市以便套現。
但上市前，管理層持股比例比較低，馬云只有8.9%的股份，蔡崇信只有3.6%，而軟銀當時持股34.4%，雅虎持股22.6%，兩家大股東加起來有57%。
如果按正常的股權架構上市，馬云他們很容易被踢出局，就提出來要設立一個能保障絕對控制權的治理架構，否則不上市。
于是，他們設計了這個合伙人制度，最開始是希望在香港上市。
但是，這個制度違反了香港要求的“同股同權”標準，香港證監會當時還是比較有節操的：
就說擔心實施合伙人制導致少數高管擁有過大控制權，不利于保護中小股東利益，最終拒絕了阿里采用合伙人制上市。
然后，2014年9月阿里巴巴就在美國紐交所上市，上市后股價大漲，市值達到2千多億美元。
公司在招股書中首次正式公開了“阿里巴巴合伙人”的名單，包括了馬云、蔡崇信、陸兆禧、彭蕾等27人。
當時，馬云創業的“18羅漢”中有7人成為了合伙人。
同學們或許會很好奇，阿里巴巴合伙人是怎么選出來的？內部的運行機制是怎樣的？
首先，阿里管理層合伙的表決機制是一人一票，但人數并不固定，最近的一次披露是有38人，比上市的時候多了十來人。
合伙人當中呢，設立了一個合伙委員會，目前的成員包括馬云、蔡崇信、張勇、彭蕾、井賢棟及王堅，這幾個人掌握了核心權力，負責組織合伙人選舉和現金獎金池分配。
一般的合伙委員會成員要經過每三年一屆選舉的，但馬云和蔡崇信擔任的合伙委員會長期成員，是不需要選舉就可以留任的。
同學看新聞，說馬云辭職了，但看他又好像還是很管事，搞不清楚阿里內部權力到底咋回事。
其實能看懂這個“合伙委員會”的架構就會很清楚了，阿里最重要的是這個叫“合伙委員會長期成員”的崗位。
馬云既不當董事長，也不干ceo，但是仍然說了算。
其他的人如果想加入合伙人，就需要經過至少75%的全體合伙人投票同意才能當選，也就是說要能得到現有合伙人的廣泛認可，具有較好的群眾基礎。
還要滿足“擁有正直誠信等高尚個人品格”、為公司連續工作五年以上并作出重大貢獻，等較容易達到的條件。
那么，什么情況下才能免去合伙人的身份呢？
文件上是這么說的，若合伙人違反了包括未能積極宣揚其使命、愿景和價值觀等合伙協議標準，或存在欺詐、嚴重不當行為或重大過失。
關鍵是，程序上規定，合伙人會議可經出席的簡單多數合伙人表決對其予以免職。
蔣凡事件套進去，是否違反規定呢？這里我們可以看到，判斷的空間還是比較大的。
說了那么多當合伙人的條件，同學們紛紛表示：我是馬云所不能擁有的合伙人。別急，那我們接下去就來看看當了合伙人，都有啥待遇。
阿里巴巴每年會計提一定比例的利潤到管理層年度現金獎金池里，供合伙人進行分配。
獎金池里到底有多少錢，阿里沒有明確披露過。但過去三年，阿里每年董事和高管團隊的薪酬福利總和大致在5到6億元之間。
此外，阿里合伙人還可以獲得股票期權和限制性股票的分配，過去三年，相關的股權激勵費用在2.4億元、4.4億元和4.1億元。
加起來的話，每年的總費用在10億左右，平均下來每個人大致有個兩到三千萬的收入。
這么好的待遇，能拿多長時間呢？
一般來說，合伙人必須在60歲退休，但長期合伙人可工作直至70歲，并還可以延長。
馬云和蔡崇信作為長期合伙人，實在到了不想干的時候還可指定繼任的長期成員。
同學們看看，長期合伙人這個崗位好啊，不光可以不退休，控制權還可以傳承給指定人選。
退休以后，如果要繼續享受待遇就需要合伙委員會來指定為榮譽退休合伙人，雖然沒有權力了，但還可以從延期獎金池中獲得分配。
比如2016年阿里巴巴原CEO陸兆禧與原淘寶網CEO姜鵬退休時，就成為了榮譽合伙人，享受合伙人級待遇。
前面我們說了合伙人“錢”方面的待遇，接下去是要談談合伙人“權”方面的好處，他們是怎么控制阿里巴巴上市公司的呢？
阿里的合伙人制度屬于同股不權的分級設計，但是和一般的雙重股權結構還是不一樣。
正常的雙重股權結構公司將股權區分為A、B兩類股票，一類（比如A類股）僅有一股一票的投票權；
而另一類（比如B類股）則每股享有多票投票權（比如10票），通常由公司創始股東及其核心管理層團隊持有。
這樣，即使創始股東持股比例較低，也能通過較高比例的投票權控制公司決策。
但是這樣的制度仍然是基于持股票數目來實施控制的，控制人的持股比例不能被稀釋太多。
阿里的合伙人制度并沒有直接改變股份的投票比例，看起來股東都是一股一票，很公平。
但是，阿里的《公司章程》允許合伙人提名或委任董事會中的簡單多數成員，盡管他們提名的董事人選，必須經股東大會上獲得50%以上的票數才能當選。
但即使未能當選，合伙人有權委任新的臨時董事替代原有人選，直至下一屆選舉結果出爐。
這個規定就虛化了外部股東的投票權利，股東不管怎么投票，都不改變合伙人控制的結果。
對于軟銀這樣的大股東，合伙人采用了協議控制的方法，不光是限制軟銀只能提名一位董事；
而且還規定他們必須支持合伙人提名的董事人選，即使增持股份至30%以上，也需將超過部分的投票權委托給馬云和蔡崇信。
此外，阿里巴巴設定了“毒丸計劃”，董事會無需股東大會授權，就可以創設優先股并決定其任何條款和權利；公司章程規定控制權變更或合并也不改變合伙人的“董事提名權”。
要想修改這個制度，必須經股東大會95%以上的投票同意，而馬云一人就持有6%股份，這樣合伙人對公司的控制堅如磐石。
這些都是常用的防御性反收購的公司治理設計，其他股東來爭奪控制權會毫無意義，合伙人的控制權幾乎無法被取代。
另外，我們知道股東大會是公司的最高權力機構。阿里還設計了一些特殊安排，增加了外部人利用股東大會這個工具的難度。
比如《公司章程》規定召集股東大會所需的最短通知期為十天，可能導致公司的美國股東無法行使其表決權，合伙人就可以自己決定了。
阿里還將請求召開特別股東大會的最低持股比例限定在三分之一，這樣外部股東就很難發起特別股東大會。
好了，到這里，同學們都理解阿里巴巴通過一系列的制度設計將公司的核心控制權歸于合伙人，特別是作為長期合伙人的馬云和蔡崇信，外部人無法挑戰。
那么這會產生什么后果呢？
我們先想下，好處是什么？
首先是，公司的核心權力在于長期合伙人的角色，而非董事長或ceo，馬云不用擔心會失去控制權了，他可以從前臺隱退。
馬云這些合伙人的利益沒法通過減持股份來套現，管理層不容易受短期股價的波動影響，反而可以從更長期的戰略來考慮提升公司價值。
而且，合伙人制度對管理層和核心骨干友好，激勵充分，他們會更努力工作，為公司創造價值。
阿里巴巴在美國上市以來大約有六年時間，公司2020財年的營業收入大致是2014財年的數字乘以十，凈利潤大概翻了七倍。
2020財年，阿里的營收達到了5097億元，同比增長了35%；歸母凈利潤呢是1493億元，同比增加了70%。如果沒有疫情的影響，增速還要高得多！
這些數據都說明在合伙人制度下阿里的增長迅速，確實為公司帶來了很大的好處。
可是，要是這個“合伙人制度”光是帶來好處，那為什么沒有多少企業用呢？合伙人制度會有什么樣的壞處？
阿里巴巴的外部股東名義上享有公司權益的所有權，但只能由合伙人來決定股東的收益分配，卻無法享受控制權和使用權。
馬云等高管從2014年在紐約進行上市路演開始，就反復公開重申，在阿里巴巴是客戶第一，員工第二，股東第三。
阿里將管理層等內部人的利益置于外部投資人之上，對于股東而言就面臨較高的潛在代理成本，也就是說股東的利益可能因為合伙人的控制受損。
阿里巴巴上市公司與合伙人、董事、高管等人存在不少關聯交易。
比如，阿里和馬云家族投資的云鋒基金共同投資了北京居然之家，阿里巴巴還收購了云鋒基金為股東的大麥網。
以加強戰略業務合作的名義，阿里不光在2015年向公司的關聯方謝世煌提供了70來億元貸款的質押擔保，還直接借款給謝世煌來償還貸款的本金和利息。
正常來說，上市公司高管是不能去做這種潛在會損害股東利益的操作的，但是在阿里是合伙人說了算，大股東也沒什么話語權。
對于股東而言，還有一種潛在的成本是，阿里巴巴可能給管理層和員工提供了過高的收入，發了過多的股票和期權，減少了外部股東可分配的利益。
大家都知道阿里員工的收入很高，高到什么程度呢。2019財年阿里的股權激勵費用是375億元，占公司當年凈利潤總額的46.8%。
上面我們看到，阿里巴巴上市以來業績增長很快，但是美股二級市場投資者從上市開盤起持有其股票約六年，一共獲得了約1.6倍的回報，回報率并不匹配公司優秀的業績增長。
2020年7月7日港股收盤，阿里巴巴的股價為$232.4港元，市值是5萬億，對應市盈率僅為30倍。騰訊2019年的歸母凈利潤僅有933億元，同比增速為18.5%。
不管是凈利潤的水平還是增速都遠低于阿里，但騰訊的市值卻和阿里差不多，一度還超越阿里成為中國第一大市值的企業。如此現象值得阿里的合伙人深思。
我也和一些在阿里工作的同學們聊過。作為內部人，他們都覺得阿里的股價被市場大幅低估了。
但是，他們沒有站在外部投資者的角度去考慮。
對于一家通過制度將股東權利嚴重虛化，還反復對市場宣傳“股東第三”價值觀的公司，擁有大量現金又從來不給股東分紅；
外部股東如何信任公司合伙人的長期利益取向和他們一致？這樣的憂慮恐怕會被反映到市場的較低估值上。
同學們，我們已經對阿里巴巴的合伙人制度的設計，合伙人對公司的控制，以及合伙人制度的利與弊都進行了分析。
我們看到，阿里巴巴已形成一個龐大的商業“帝國”，阿里巴巴的合伙人制度在上市前就設計了這樣一個極具中國特色的公司治理安排。
這對管理層和核心骨干等內部人相當友好，這激發了他們巨大的工作動力，也帶來了公司上市后業績的快速增長。
但是，這樣的公司治理安排也有其失衡的一面：
由于外部股東很難對其進行監督和約束，在某些情況下公司創造的利益向內部人過度傾斜，導致給外部股東的利益分配不足，引發市場估值較低。
但是，合伙人如果能展示，他們的控制性地位更有利于創造價值，并能對外部股東進行充分分配，那么市場可能會更愿意對阿里巴巴的股票給予更高的估值。
好了，同學們，今天我們舉了一個阿里巴巴的例子來說明公司治理對企業業績和估值的影響。
而比起估值的問題來說，更進一步需要我們思考的問題是：
像阿里這樣的巨無霸企業，通過公司治理機制屏蔽了股東對管理層的制衡，那么誰還可以約束他？在美國和在中國這樣的公司治理機制帶來的影響會一樣嗎？
下次，我會和大家分享國有企業的公司治理，看看格力電器混改帶來的影響。
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