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　　來源：夏春財(cái)經(jīng)智識 財(cái)經(jīng)智識3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　從2019年第四季度開始，全球經(jīng)濟(jì)如同一艘巨輪行駛在微瀾不驚的資本市場海面。海底下，象征貿(mào)易摩擦的鯊魚至少已經(jīng)短暫地游走，美國大選前再游回來興風(fēng)作浪的可能性不大。象征著增速放緩的八爪魚也慢慢松開了它的吸盤，中國和主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)出現(xiàn)了明顯的從底部同步反彈的趨勢，歐洲啟動第二輪量化寬松，美聯(lián)儲繼續(xù)向金融系統(tǒng)注入流動性。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　到年底，無論是股票、債券還是石油都錄得漂亮的正回報(bào)，全年美元相對人民幣、歐元、英鎊、澳元都升值，對日元也只是微弱的貶值。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　進(jìn)入2020年1月，整體趨勢持續(xù)，海面因?yàn)樾鲁霈F(xiàn)的冠狀病毒疫情出現(xiàn)了一陣陣擾動，持續(xù)時間短暫，很快又恢復(fù)了平常。到2月19日，美股創(chuàng)歷史新高，道瓊斯距離30000點(diǎn)，相距不到500點(diǎn)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　股債匯和石油市場的完美風(fēng)暴是如何卷起來的？3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　不幸的是，一場完美風(fēng)暴已經(jīng)醞釀成型，并以迅雷不及掩耳之勢席卷了全球。單看一下道瓊斯，從2月20日到3月12日，一共16個交易日，3個單天上漲點(diǎn)數(shù)，9個單天下跌點(diǎn)數(shù)，擠進(jìn)了榜單，書寫了歷史。道瓊斯累積下跌25%，進(jìn)入熊市，換個角度，道瓊斯已經(jīng)跌回到2017年6月。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　過去的16個交易日，我每經(jīng)歷一次大漲大跌，都會對朋友們說，不要在意明天是漲還是跌，只看會不會又一次刷新歷史記錄。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　終于，3月12日，美股不僅完成1周內(nèi)第2次熔斷，史上第3次熔斷，還創(chuàng)造出單天下跌10%這個跌幅第4的記錄，前三次分別發(fā)生在1987年10月19日的“黑色星期一”和1929年大蕭條的10月28和29日。2000年科技網(wǎng)泡沫破滅和2008年金融危機(jī)時的震蕩，相比之下顯得那么溫柔。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　這場海嘯不僅僅發(fā)生在股市，它還席卷了債券，外匯和石油市場。我們簡單來梳理一下，這場風(fēng)暴是如何一波接一波，一浪套一浪，越?jīng)_擊越猛烈的。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　通常，依賴中國供應(yīng)鏈的全球企業(yè)都會在中國春節(jié)到元宵這段時間備足所需要的中間產(chǎn)品，新冠疫情恰好發(fā)生在這段時間，盡管世界衛(wèi)生組織在1月31日宣布中國疫情為“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC）”，但各國除了對入境、旅游、航空和貿(mào)易做出一定限制外，資本市場基本上認(rèn)為疫情沖擊短暫，不需太多在意。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　等到資本市場的投資者意識到疫情在中國同時引發(fā)了供給和需求沖擊，明白到中國一季度GDP增長絕不可能只是同比下跌2個百分點(diǎn)時，特別是疫情在美歐多國迅速擴(kuò)散時，2月24日開始了“黑色一星期”，然后變成了“黑色三星期”，現(xiàn)在全世界的頭號問題是，疫情什么時候被控制，資本市場什么時候停止下跌。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　全球應(yīng)對新冠疫情的過程，完美地展示了什么叫做應(yīng)對“灰犀牛”的五個階段：3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　第一階段：否認(rèn)存在危險或弱化其危險性；3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　第二階段：承認(rèn)危險存在，但采取拖延戰(zhàn)術(shù)；3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　第三階段：尋找解決方案時，互相指責(zé)推諉責(zé)任；3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　第四階段：變得驚慌失措，不知該如何正確應(yīng)對；3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　第五階段：采取行動，絕大多數(shù)行動是在危機(jī)發(fā)生之后。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　我在《夏春：全球“黑色一星期”，原因可能超乎你的想象》一文列舉了2月24-28日之間幾個可能的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：疫情沖擊經(jīng)濟(jì)基本面、桑德斯支持率上升、ETF“追漲殺跌”，流動性緊張，美國中小型企業(yè)過度借債用于股票回購。這些都將引起資本市場的重新定價：高估值的股票價格下跌，資金涌入國債避險，國債利率再一次倒掛。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　市場開始預(yù)期美聯(lián)儲將降息50個基點(diǎn)，但超乎預(yù)期的是美聯(lián)儲在3月3日就召開緊急會議臨時決定降息50個基點(diǎn)。結(jié)果股票市場并不領(lǐng)情，短暫反彈后就大幅下跌。不過降息后，美國國債價格下跌，債券利率倒掛現(xiàn)象消失。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　我們先來理解為什么此時美國股票和國債的價格會同時下跌。首先，股票和國債同漲同跌其實(shí)并不少見。歷史上，美聯(lián)儲召開緊急會議通常發(fā)生在重大危機(jī)發(fā)生之時，例如1998年最大對沖基金LTCM破產(chǎn)，2001年科技股泡沫破滅，911恐怖襲擊，2008年金融危機(jī)，此時突然降息，美股多數(shù)以下跌作為回應(yīng)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　3月2日，美聯(lián)儲的決定，在利率倒掛以及市場流動性緊張背景下屬于不得不為之，盡管美聯(lián)儲也明白降息無法解決疫情帶來的供給沖擊。不過，回看2月20日，美聯(lián)儲還在告訴市場，降息根本不再考慮范圍。短短幾天態(tài)度180度大轉(zhuǎn)彎，給人一種恍如隔世的感覺。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　再來看國債價格。通常降息意味著債券價格上漲，為什么這次降息后國債價格反而下跌呢？除了股票下跌時，資金涌入國債避險以外，國債價格還收到其他因素影響，其中一個就是“利差交易”，也就是Carry Trade。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　由于歐元和日元實(shí)行負(fù)利率，投資者會借入這些低利率貨幣，投入到高利率的美元或者正處在上升勢頭的美股和美債。無論是美元貶值，美股下跌或者美聯(lián)儲降息，都會引起“利差交易”的反轉(zhuǎn)，結(jié)果就是美元貶值，美股下跌的程度被強(qiáng)化。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　而降息使得美國國債相對于歐元區(qū)債券和日元債券的利差減少，因此美國國債被拋售，價格就可能由漲轉(zhuǎn)跌。3月3日，“利差交易”逆轉(zhuǎn)力量強(qiáng)于資金買入美國國債的避險需求，國債價格下跌。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　由于美聯(lián)儲在3月17-18日的常規(guī)會議上不得不再次降息，區(qū)別無非是降50個基點(diǎn)還是75個基點(diǎn)而已，目前市場預(yù)期后者的可能性是前者的9倍。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　歷史上，美國在短短兩周時間降息100或者125個基點(diǎn)，只在2008年金融危機(jī)期間發(fā)生過，當(dāng)年1月22日到30日，10天累計(jì)降息125個基點(diǎn)。現(xiàn)在大家就理解市場這樣的預(yù)期并非無的放矢。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　無論如何，繼續(xù)降息會強(qiáng)化“利差交易”的逆轉(zhuǎn)，畢竟歐元區(qū)和日本都不可能做出同樣的反應(yīng)。這樣就會導(dǎo)致美元，美股和美債下跌趨勢在短期內(nèi)繼續(xù)。這個趨勢能否逆轉(zhuǎn)，就要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何對接近零的利率做出反應(yīng)了。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　說到這里，有必要單獨(dú)說一下美元。看似波動最少的美元，其實(shí)走勢同樣波譎云詭，難以預(yù)測。自從美聯(lián)儲在2019年完成3次降息并且重新啟動資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)展后，市場一度預(yù)期美元走軟，但這個勢頭只在2019年10月到12月持續(xù)了3個月。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　美元在2020年1月份逆轉(zhuǎn)，并隨著疫情在中國的升溫而持續(xù)升值，就在市場忙于尋找解釋時，美元從2月20日開始和美股一起快速掉頭往下。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　一個重要的知識點(diǎn)是美元和美股通常同強(qiáng)同弱，但是一旦進(jìn)入到金融危機(jī)狀態(tài)，美元避險的功能就會體現(xiàn)出來。這也是為什么美股在最近幾天，特別是第2次熔斷發(fā)生時，美元上漲。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　“超級星期二”之后，桑德斯這個利空資本市場的因素基本消除。為什么美國股票和國債價格接下來依然跌跌不休呢？3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　原因就在于石油市場突然來了一個“三國殺”，沙特、俄羅斯和美國彼此之間各種恩怨情仇，互相想把對方的石油產(chǎn)業(yè)擠掉，于是出現(xiàn)了損人不利己的結(jié)果，石油價格暴跌30%，不僅創(chuàng)下1991年海灣戰(zhàn)爭之后最大的油價跌幅，而且石油和蝙蝠攪合到一起，造就了又一只新的“黑天鵝”。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　原本油價降低對于依賴石油進(jìn)口國家是重大利好，A股也因此而笑臉以對，但對于美國頁巖油產(chǎn)業(yè)可是重重一擊。別忘了前文提到的美國中小型企業(yè)過度借債用于股票回購，這里面就有的大量的頁巖油企業(yè)。一旦他們經(jīng)營困難還不起債，那么壞消息馬上就會傳遍上下游的企業(yè)，這類企業(yè)的債券價格大跌。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　這些信用風(fēng)險，會轉(zhuǎn)換成為經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，自然也會影響到美國股票和國債的價值。因此，在“利差交易”持續(xù)逆轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，國債就又多了一個價格下跌的理由。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　此外，疫情導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)活動放緩，供應(yīng)鏈的擾亂，不僅沖擊了石油價格，還有大宗商品的價格。這使得經(jīng)濟(jì)衰退會從歐洲，日本蔓延到依賴商品出口的新興市場。原本全球指望這幾個地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，趁著貨幣依然寬松的環(huán)境，來化解全球在過去十多年累積超越金融危機(jī)規(guī)模的債務(wù)。疫情擴(kuò)散和油價暴跌改變了這個預(yù)期，其他資產(chǎn)的重新定價就又多了一個新的理由。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　火線銷售、流動性枯竭、與熔斷3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　簡單描繪完股、債、匯率和石油這段時間非常不規(guī)則的價格變動，以及他們之間的惡性循環(huán)之后，大家再腦補(bǔ)一下《夏春：全球“黑色一星期”，原因可能超乎你的想象》描述的投資者蜂擁而至，進(jìn)行擁擠交易時的場景，這就類似于劇院起火，大伙同時沖向逃生門的樣子。現(xiàn)在大家就明白為什么形容此時拋售的英文是Fire Sales（火線銷售）。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　在這個交易過程中，“市場流動性”和“融資流動性”之間會發(fā)生下圖描述的惡性循環(huán)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　比上圖描述的惡性循環(huán)更加糟糕的情況是市場流動性幾乎完全消失，也就是所謂的流動性緊縮或者枯竭（Liquidity Squeeze/Crunch）。在交易過程中作為流動性提供者（Liquidity Provider）的做市商，通常是賺取買賣差價的投資銀行交易柜臺，或者采取高頻算法交易的對沖基金。由于他們的存在，買賣差價通常非常小，隨時都可以找到人接盤。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　但是，這些做市商會在市場大恐慌，也就是“火線銷售”不斷出現(xiàn)的的情況下，完全停止流動性的提供，而自己搖身一變成為流動性的汲取者（Liquidity Demander），在市場下跌時，他們也選擇拋售。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　原因是在之前提供流動性的過程中，他們買入的資產(chǎn)找不到新的買家（大家都在拋售），虧損不斷增加，于是他們也選擇拋售。這就是在2010年5月10日美股發(fā)生“閃崩”（Flash Crash）時的情景，道瓊斯在5分鐘內(nèi)突然下跌600點(diǎn)，導(dǎo)致當(dāng)時累計(jì)下跌9%，不過，這離當(dāng)時熔斷制設(shè)定的道瓊斯下跌10%被觸發(fā)還有一點(diǎn)距離。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　2013年熔斷制修改，加入了標(biāo)普500下跌7%觸發(fā)一級熔斷的新指標(biāo)。在過去的16個交易日里，道瓊斯在短短幾分鐘來回變動600點(diǎn)甚至1000點(diǎn)的頻率大大增加，玩火玩多了，終于就在1周內(nèi)把標(biāo)普的7%觸發(fā)指標(biāo)引爆了2次。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　模糊厭惡與“要錢不要貨”3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　熔斷發(fā)生時，就是市場流動性消失，買賣差價被明顯拉大時。市場之所以恐慌，是因?yàn)槭袌龀錆M了前所未見的模糊（ambiguity）情況或者叫做不確定性（uncertainty）情況，他們與風(fēng)險（risk）的差別在于后者可以被一個模型精確刻畫，而前者出現(xiàn)時意味著存在非常多難以描述的可能風(fēng)險。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　有意思的是，我曾經(jīng)建立了一個理論模型來描述這一過程，當(dāng)做市商對模糊性（不確定性）的反感或害怕的程度增加后，市場的流動性可能在緩慢減少后達(dá)到一個閾值，然后突然大幅度下跌。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　原因是做市商先用擴(kuò)大的買賣差價來保護(hù)自己，一旦對模糊性的害怕程度增加到一定程度，即使了解證券價值，愿意參與交易的理性做市商也發(fā)現(xiàn)價格不劃算，于是停止交易（由于這個模型里面做市商并不積累存貨，所以他們只是停止交易，而不是賣出存貨）。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　這種情況在美國金融危機(jī)爆發(fā)后的多個場外柜臺市場出現(xiàn)，僅僅用風(fēng)險增加是解釋不了的，只有對模糊性厭惡進(jìn)行模型刻畫才能理解。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　在我們的模型里，解決流動性緊縮的辦法，光靠美聯(lián)儲或者央行注入流動性還不夠（這就是為什么3月12日美聯(lián)儲宣布5000億短期流動資金救市后，很快就失效，美股繼續(xù)下跌），更關(guān)鍵的需要金融監(jiān)管部門迅速而清晰地排除市場上蔓延的讓人模糊不確定的信息。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　但特朗普恰恰沒有做好這一點(diǎn)，他仍然停留在應(yīng)對“灰犀牛”的第三個階段。在發(fā)表全國電視講話時，他一開口就把病毒歸罪于中國，最后宣布除英國外，在未來一個月禁止歐洲人進(jìn)入美國，還對病毒來了一個冷嘲熱諷。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　除了虛張聲勢，看不到很實(shí)際的解決方案，反而是在加劇市場信息的模糊性。資本市場被他的話嚇到了，這就是前文提到市場出現(xiàn)火線銷售，流動性枯竭的初始場景。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　投資者為了應(yīng)對流動性枯竭下的保證金要求，只能在所不惜地拋售股票，債券，黃金，比特幣等各類可以換取現(xiàn)金的資產(chǎn)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　對于那些不加杠桿，沒有保證金限制的投資者，新冠病毒的傳染性和致死率前所未見，極度模糊，也許各種可能性對應(yīng)的結(jié)果都是投資收益率為負(fù)數(shù)，同樣選擇拋售各類資產(chǎn)，只愿意持有現(xiàn)金。這就是粵語形容的“要錢不要貨”，也恰恰就是3月12日美股第二次熔斷發(fā)生時的場景。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　要控制疫情擴(kuò)散和降低全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，就必須加強(qiáng)全球合作，共同研制疫苗開發(fā)，協(xié)調(diào)貨幣財(cái)政政策。我的一個“異想天開”式解決方法是特朗普可以宣布降低對中國進(jìn)口商品的關(guān)稅（實(shí)際上，美國的確降低了從中國進(jìn)口藥品和醫(yī)療設(shè)備的關(guān)稅）或者以其他鄭重的方式釋放全球合作的善意，這樣就能夠傳遞全球合作的強(qiáng)烈信號，不僅可以一掃資本市場的頹廢情緒，還有助于他在競選中贏得連任。完美風(fēng)暴下，他想連任就變得舉步維艱了。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　我們無法控制風(fēng)向，但可以調(diào)整風(fēng)帆3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　在黑色一星期過后，我建議讀者采取短期避險的三種策略：第一做多波動率，可以選擇幾種和VIX恐慌指數(shù)掛鉤的基金；第二可以選擇大盤反向指數(shù)基金，第三考慮國債和高等級投資級債券等避險資產(chǎn)，要留意黃金的避險功能在降息環(huán)境下不如國債。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　請注意這些策略都只適合短期市場波動大增時執(zhí)行，并不適合長期。中期來看，只要通脹不明顯上升，利率將繼續(xù)保持在低位，資金仍然會選擇調(diào)整后合理估值的資產(chǎn)。但如果通脹明顯上升，則會引起資產(chǎn)價格進(jìn)一步下調(diào)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　預(yù)計(jì)中國資產(chǎn)在兩會召開前這段時間相對其國家表現(xiàn)更好，但投資者仍需要留意短期絕對表現(xiàn)是損失的結(jié)果。建議密切關(guān)注不斷更新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及兩會后國家政策的推出和落地。美歐亞主要國家確診病例數(shù)量由多轉(zhuǎn)少，就是市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　完美風(fēng)暴確實(shí)讓人感到恐懼，但好在它來得快，也有很大可能去得快。畢竟，我們?nèi)匀换钤谝粋€資金無比充裕的年代，低利率，負(fù)利率都將長期存在，股權(quán)類資產(chǎn)相對于債券類資產(chǎn)的收益率優(yōu)勢，依然會持續(xù)存在。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　即使在完美風(fēng)暴中，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)只要價格回歸相對合理，就會受到成熟和長線投資者的追捧。香港最老牌的英資財(cái)團(tuán)之一的怡和，以311億元人民幣購入上海徐匯區(qū)地王，刷新中國土地價格紀(jì)錄。黑石大手筆40億美元私有化SOHO中國，并承擔(dān)其債務(wù)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　人見目前，天見久遠(yuǎn)。希望大家可以從中獲得啟發(fā)。3aA豪仕閱讀網(wǎng)

　　（作者是諾亞控股集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文僅代表個人觀點(diǎn)，不代表所屬機(jī)構(gòu)意見）3aA豪仕閱讀網(wǎng)