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圖片來源：unsplash34m豪仕閱讀網

繼瑞幸遭渾水做空之后，財務研究和盡職調查公司 Wolfpack Research 將目標瞄準愛奇藝（NASDAQ:IQ），并于4月7日發布了對愛奇藝的做空報告（下稱“做空報告”）。34m豪仕閱讀網

做空機構 Wolfpack Research 的報告（下稱“做空報告”）以 The Netflix Of China? Good Luckin 為題，主要指控：愛奇藝虛增2019年營收，金額高達80-130億人民幣，約占財報營收的27%-44%；愛奇藝虛增了約42%-60%的用戶數量；此外，愛奇藝還夸大了公司開支，以及購買內容、其他資產和收購的價格，從而抵消虛增的現金收入，以欺騙投資者和審計公司。報告稱，“愛奇藝早在2018年IPO之前就有了欺詐行為，此后一直如此。”34m豪仕閱讀網

像許多其他以虛高財務數字進行IPO的中國公司一樣，愛奇藝無法合法地令之前估計的財務數字成為實際營收數字。34m豪仕閱讀網

受該消息影響，愛奇藝股價跳水，瞬間跌10%，愛奇藝方面隨即給予反擊。在北京時間4月8日凌晨，愛奇藝方面就該報告內容回應鈦媒體稱，34m豪仕閱讀網

“關于今日第三方機構發表質疑愛奇藝的報告，其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對于所有不實指控，堅決否認，并保留法律追訴權力。”34m豪仕閱讀網

與此同時，愛奇藝的高管團隊也第一時間在朋友圈發布反對聲明。愛奇藝創始人兼CEO龔宇表示，“邪不壓正，看最后誰贏！”34m豪仕閱讀網

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愛奇藝首席內容官王曉暉稱，“最近盡忙著對付一些別有用心的小人！只能默念善有善報惡有惡報吧。”34m豪仕閱讀網

?龔宇的好友，搜狗CEO王小川更是在微博上直言，龔宇為人敬業、勤奮，一等一的好，不可能造假。34m豪仕閱讀網

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王小川公開力挺龔宇34m豪仕閱讀網

截至鈦媒體App編輯統計的愛奇藝當日收盤價17.3美元，不僅沒跌，還較上漲了3.22%。市場投資者似乎用腳投票選擇了方向。34m豪仕閱讀網

那么，做空報告的主要依據是什么，核心證據有哪些，愛奇藝所說的“引用數據和事實錯誤”又是什么意思，愛奇藝到底有沒有財務造假，是否做空機構捏造，圍繞這些核心問題，鈦媒體中國和北美團隊，以及鈦媒體作者秋源俊二都對該報告做了詳細解讀和分析。34m豪仕閱讀網

Wolfpack Research團隊在去年10和11月與愛奇藝在中國目標市場的1563位用戶進行了當面訪談，發現 31.9% 的用戶僅通過他們在京東和小米的賬戶觀看僅供VIP的內容。34m豪仕閱讀網

這些VIP用戶中，約一半免費（或接近免費）獲得愛奇藝內容，通過“買一送一”或者“會員優惠”。他們的優惠計劃是通過京東或者小米獲得，而不是愛奇藝。愛奇藝把和其他合作公司的共同收入全部計為自己的收入，并把合作伙伴的收入計作成本。這樣，愛奇藝就可以虛增收入，從而抵消不存在的現金收入。34m豪仕閱讀網

Wolfpack Research 也拿到了愛奇藝所有“可變利益實體”和“外商獨資企業”的信用報告，并將這些報告與愛奇藝的《上市招股書》對比，他們發現，愛奇藝向美國證監會披露的遞延收入在2015年、2016年和2017年被分別虛增了261.7%、165.5%和86.2%。34m豪仕閱讀網

“遞延收入”是公司資產負債表中的一項，指用戶為某項服務提前支付的費用。因為愛奇藝的訂閱用戶在收到服務前即支付訂費，所以為愛奇藝的收入大多與“遞延收入”有關。IPO前的虛增收入造成愛奇藝在IPO后的收入繼續虛高。34m豪仕閱讀網

Wolfpack Research聲稱，財務欺詐最明顯的一個例子或許是愛奇藝夸大了“易貨交易（即互換授權使用的內容）”收入的金額。而其中涉及的與戰略合作伙伴相換內容的收入，由公司內部管理層決定。34m豪仕閱讀網

換句話說就是，愛奇藝管理層可以給這些交易“隨意定價”，從而成為虛增收入的方便途徑。基于參與愛奇藝內容收購的前員工提供的非獨家版權的電視劇的最高價格，愛奇藝需要在2018年和2019年分別將互換版權內容的電視劇的總數虛增至中國所有制作公司生產的電視劇總集數的約3.9倍和3.2倍，從而才能令其“易貨交易”收入看起來合理。34m豪仕閱讀網

鈦媒體App編輯對比分析了做空報告中涉及愛奇藝“財務造假”的核心證據：

證據1：后臺用戶數據與財報數字矛盾34m豪仕閱讀網

Wolfpack Research在報告中稱，兩家中國廣告數據公司向他們提供的愛奇藝的終端系統的數據表明，2019年9月至今愛奇藝實際移動端日活用戶比2010年10月該公司聲稱的移動終端平均日活用戶1.75億少60.3%。34m豪仕閱讀網

這兩家廣告公司可以進入愛奇藝終端中國19個“一線”城市的平均日活數據。在2019年1月和2020年1月，愛奇藝發表在線電影行業的報告，在報告里提供了其用戶的地區分布。報告指出，在2018年，愛奇藝36%的用戶分布在中國的19個一線城市。2019年的報道僅披露了從1線到5線城市各自的同比增長率。將這些增長率與2018年用戶分布綜合考慮，我們可以算出19個一線城市在2019年占總用戶的35.6%。34m豪仕閱讀網

報告稱：“從兩家廣告公司那里，我們獲得了2019年9月19個一線城市同一周內4天（3個工作日和周末一天）的平均日活數據。我們從愛奇藝終端平臺獲得的平均移動日活用戶數是2470萬。最低一天是2336萬，最高一天是2588萬。”34m豪仕閱讀網

愛奇藝2019年10月披露的移動端平均日活用戶數字是1750萬，而愛奇藝2019年報告提到一線城市占其平均日活用戶數的35.6%，我們推出中國一線城市日活數據應為6229萬（1750萬 除以 35.6%)。但是，兩家廣告公司提供的愛奇藝終端一線用戶數僅為2470萬。這比愛奇藝財報披露中所暗含的數字低60.3%。34m豪仕閱讀網

Wolfpack的上述數據引用并沒有問題，但是廣告公司的數據統計的權威性和完整性并沒有法律依據。鈦媒體App編輯也發現，市場上廣告公司及統計公司眾多，各種統計口徑均會體現較大差異。34m豪仕閱讀網

證據2：愛奇藝的“熱度指數”地圖表明存在“刷單”行為34m豪仕閱讀網

愛奇藝設立了自己內容監控和排名指標，從而證明其節目的受歡迎程度，這被稱為“內容熱度指數”，公眾可在其官網查到。34m豪仕閱讀網

根據其熱度指數的解釋，這些數字是最近3個月的。新發行的節目的通常模式是熱度迅速攀升，之后下降。峰值之后的幾個月，我們發現觀眾人數最多的前10名的省份總是包括人口較少的地區，如澳門、海南、西藏和內蒙古。34m豪仕閱讀網

中國大陸有23個省、5個自治區、4個直轄市。在這32個地區里，西藏人口排名最后。2018年，中國國家統計局西藏有147.8萬人口，而漢族人口占較小比例。西藏當地人使用藏語。根據邏輯，西藏不應該為愛奇藝觀眾最多的10個地區之一。34m豪仕閱讀網

然而，最近愛奇藝最受歡迎的幾個節目《老男孩約跑日記》 （“Old Boy”）， 《偶像練習生》（“Idol Producer”) 和《熱血街舞團》( “Hot Blood Dance Crew”) 收看前10名地區都包括西藏、海南、寧夏和內蒙古。34m豪仕閱讀網

故此，做空報告認為嚴重刷單行為。不過，鈦媒體作者秋源俊二在最近的熱播劇《愛情公寓5》查詢中發現，其熱力圖顯示是符合邏輯的：北京，江蘇，浙江，天津……，符合人口分布，符合文化分布，也符合生活常識。34m豪仕閱讀網

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沒有西藏和寧夏（2019年人口數645萬）這種地方，這是符合邏輯的，也符合常識。34m豪仕閱讀網

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同時，看愛情公寓的峰值圖，是符合劇播出的時間，絕對數也比較大接近600萬，可見愛奇藝的當紅炸子雞熱播節目《愛情公寓5》，并沒出現數據失真的情況。而做空報告例舉的《偶像練習生》均值比較低，隨意截取的時間，大致為17萬左右。34m豪仕閱讀網

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對此，秋源俊二也鈦媒體文章中提出了疑問，造假報告出現了矛盾，但如果要造假刷流量，為什么選擇這么小的流量，而且是已經攤銷完的綜藝或者劇呢？劑量不夠大啊，難道，莫非，或許，是為了避開審計重要性水平分析？如何解釋西藏為什么可以在前面幾個節目里排名第一呢？這點確實讓人費解。34m豪仕閱讀網

證據3：愛奇藝虛增營收34m豪仕閱讀網

Wolfpack Research的分析發現，愛奇藝將2019年營收從約160億元人民幣虛增至290億人民幣。34m豪仕閱讀網

“愛奇藝的“易貨交易”是個黑匣子。愛奇藝的版權許可再授權費收入是如此虛高，以至于中國過去3年所拍的所有電視劇都被愛奇藝，這個數字也離愛奇藝財報中的數字相差甚遠，”報告指出。34m豪仕閱讀網

做空報告舉例稱，愛奇藝的電視劇版權收入在64000-79000人民幣每集，明顯高于市場上限2萬人民幣一集。34m豪仕閱讀網

關于“易貨交易”黑匣子的理論有一定道理，因為具體到每個渠道的版權收入的確是各家核心商業秘密，經常每個劇，每個渠道，甚至到每個賣家都不經相同。但是以做空報告的舉例來看卻并無太大說服力，因為每集版權收入存在多次售賣的情況，而這種多次售賣，或者同時售賣的總價很難統計。34m豪仕閱讀網

證據4：遞延收入的問題34m豪仕閱讀網

愛奇藝的遞延收入明顯虛增，進一步表明公司虛報收入。Wolfpack Research將愛奇藝所有“可變利益實體”和“外商獨資企業”的信用報告與愛奇藝的《上市招股書》對比后，發現愛奇藝向美國證監會披露的遞延收入在2015年、2016年和2017年被分別虛增了261.7%、165.5%和86.2%。“ 遞延收入”是公司資產負債表中的一項，指用戶為某項服務提前支付的費用。因為愛奇藝的訂閱用戶在收到服務前即支付訂費，所以為愛奇藝的收入大多與“遞延收入”有關。IPO前的虛增收入造成愛奇藝在IPO后的收入繼續虛高。34m豪仕閱讀網

鈦媒體App編輯咨詢了相關財稅律師，遞延收入確認的問題，只要符合美國SEC的相關政策并無大礙。而與合作伙伴的聯合收入分成方式，計算方式，也會和愛奇藝與合作伙伴的合同約定方式有關，如果符合SEC的會計準則則可行，如果不符合會計準則則會有問題。34m豪仕閱讀網

證據5：內容價格虛增34m豪仕閱讀網

愛奇藝在其2018年從武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司購買節目的版權時至少虛增價格一次。武漢這家公司時愛奇藝體育合資公司母公司（也就是“新愛體育”）的控股股東。愛奇藝利用該合資公司虛增7.57億遞延收入。34m豪仕閱讀網

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這是比較實際的指控，雙方都需要更詳細證據支撐。34m豪仕閱讀網

證據6：通過投資“新愛體育”（愛奇藝體育頻道）虛增1.1億元營收34m豪仕閱讀網

通過虛增其對合資公司“新愛體育”的投資，愛奇藝憑空增加了約1.1億元的遞延收入。34m豪仕閱讀網

愛奇藝表示，公司收購了北京新愛體育媒體科技公司32%的股權，該公司的控股公司為在中國上市的武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司。愛奇藝聲稱他們投資了7.96億元人民幣購買該公司32%的股份。Wolfpack Research發現，愛奇藝的股權投資被記錄為現金投資3825萬元，但卻沒有任何應付投資的記錄。34m豪仕閱讀網

這部分指控需要愛奇藝的詳細說明。34m豪仕閱讀網

證據7：會計方法營造出公司創造現金流的假象34m豪仕閱讀網

做空報告稱：“我們通過使用行業其他公司通常使用的會計方法將愛奇藝2019年11.57億元的運營現金流下調到5.61億元。公司的管理層和分析師等將公司稱作中國的“Netflix”，但是Wolfpack Research認為這是管理層和其他推手長期營造出的假象。”34m豪仕閱讀網

到目前為止，兩家公司的最大的開支項目均為購買內容版權和生產成本。然而，愛奇藝和Netflix運營現金流的計算方法完全不同。Netflix將購買內容的現金作為運營活動現金流的流出，而愛奇藝將其作為投資活動現金流的流出。最初購買版權不僅對愛奇藝的運營現金流沒有任何負面影響，而且之后還可以作為攤銷費用對運營現金流有正面作用。34m豪仕閱讀網

綜上所述，Wolfpack Research表示，愛奇藝是一家成熟的公司。該公司已有10年歷史，然而過去10年一直虧損。愛奇藝的虧損越來越大，其虧損增速遠超其業務增速。2019年愛奇藝虧損了103億元人民幣，遠超2018年12億元的虧損。同時，其訂閱用戶在2019年4季度的增長達歷史最低，僅為0.7%。愛奇藝的廣告收入在2019年比2018年下跌15%，公司毛利潤率仍然為負。Wolfpack Research認為，考慮到上述的種種欺詐，這些虧損甚至顯得毫無意義。34m豪仕閱讀網

從做空報告來看，鈦媒體App編輯認為，報告數據總體上來說不夠嚴謹詳實，但所有數據和論證并非空穴來風，依然是值得一看的，這其中也延伸出很多中美在數據理解上的極大差異，可為其他中概股和中國互聯網上市公司參考。34m豪仕閱讀網

（本文首發鈦媒體App，作者/Sun Huixia、李程程，發自加拿大、紐約、北京）34m豪仕閱讀網

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核心關鍵字： 內容產業