作者：奇點君zug曹操讀書網

來源：奇點商業資本論zug曹操讀書網

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有人說，物業或許還不是這個時代里最好的行業，但它正在經歷最好的時代。zug曹操讀書網

在資本市場火了一年，歲尾將近，物管上市熱情依舊不減。12月9日，港交所迎來華潤置地集團旗下物業管理板塊——華潤萬象生活的敲鑼。zug曹操讀書網

上市首日，華潤萬象生活開盤報30.80港元，較發行價上漲38.12%；總市值678.7億港元，市盈率達121.30倍，是母公司華潤置地市盈率的16倍之多。zug曹操讀書網

然而，資本市場看好，市場情緒高漲背后，有些制約企業發展的因素也不容忽視，規模掉隊、增速乏力、現金流驟減、母企依賴等亦是這家頭部物企難以回避的現實問題。zug曹操讀書網

巨頭里的“弱者”？zug曹操讀書網

眼下，頭部房企分拆物業上市開啟“真香”時代。前有遠洋、金科、融創等紛紛加入激戰，而今，恒大、華潤置地也迫不及待，先后抓住2020的尾巴踩點上市。這些物管企業IPO進程備受矚目，不僅因為此賽道受到資本偏愛，還因為其背后閃耀的母企光環。zug曹操讀書網

2005，華潤置地確立了“開發物業+投資物業”雙輪驅動發展戰略。在房地產領域，若以銷售額計，華潤置地近年排在第9、10的位置，商業地產則常年位居前三，這也給物業版塊帶來巨大的期待和想象空間，但現實情況卻并非如此。zug曹操讀書網

從規模來看，2020年6月30日止，華潤萬象生活提供物業管理服務的住宅及商業物業建筑面積約1.066億平方米，這與萬科旗下物管龍頭萬物云同期的5.2億平方米接管面積顯然相距甚遠；在全國物企規模排名中，萬象生活則于前10之外，位列第14。zug曹操讀書網

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圖：主要物企在管規模對比 ?來源：安信國際zug曹操讀書網

據安信國際統計，在已上市主要物企中，彩生活、雅生活服務、碧桂園服務、保利物業居行業第一梯隊，管理面積均超3億㎡；第二梯隊恒大物業、綠城服務、中海物業在管面積則介于2-3億㎡之間；華潤萬象生活、融創服務、藍光嘉寶等規模僅在1億㎡左右，位列第三梯隊。zug曹操讀書網

物管體量的大小也制約著物業公司的業績增速。zug曹操讀書網

2017-2019年，華潤萬象生活實現營業收入31.3億元、44.3億元、58.7億元，復合增長率為23.3%。雖然按物管服務收入計算，華潤萬象去年在全國所有物管公司中位居第五，但23.3%的年復合增長率則有些拿不出手了。zug曹操讀書網

數據顯示，2016-2019年，全國主要物管企業的營收平均復合增速為43.1%，如此來看，萬象生活年復合增長率緩慢，遠低于行業水平；而與其規模相當的融創服務，近三年的年復合增長率則高達59.5%。zug曹操讀書網

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?單位：億元 ?制圖：鳳凰網奇點商業zug曹操讀書網

盈利方面，華潤萬象在巨頭林立中也難掩“弱者”姿態。2017、2018、2019、2020上半年，華潤萬象生活凈利潤分別為3.88億元、4.22億元、3.64億元及3.38億元。對于2019年的凈利潤下滑，集團表示主要原因系2018年確認的深圳布吉萬象匯公允價值變動收益高于2019年。zug曹操讀書網

同期，萬象生活毛利率分別為13.0%、15.0%、16.1%、18.0%及24.1%，毛利的上漲主要由于高毛利的商業運營及物業管理服務收入增加。zug曹操讀書網

但從行業對比來看，2019年其毛利水平僅達16.06%，值得注意的是，同年26家上市物企平均毛利率為29.4%，萬象生活毛利率僅為上市物企的平均水平一半略高。此外，其近三年凈利率呈逐年下滑之勢，分別為12.41%、9.54%、6.22%。zug曹操讀書網

誰在吞噬利潤？zug曹操讀書網

對于不好看的毛利率，華潤萬象生活給出這樣的解釋：主要原因是使用了包干制的收費模式，“先預估后收費”，造成對成本的預估不足。zug曹操讀書網

比較來看，在包干制模式下，業主向物業管理企業支付固定物業服務費用，盈虧均由物管企業承擔；酬金制則是實報實銷，物業管理企業按照雙方協定的預算預收基本費用，年度決算時向業主多退少補。由于缺乏對實際情況的預判，包干制收費模式對萬象生活旗下管理項目造成大量虧損。zug曹操讀書網

招股書披露，2019年，華潤萬象生活有98個按包干制管理的住宅及其他物業項目錄得虧損，虧損金額高達人民幣7920萬元。zug曹操讀書網

與此同時，亦有包干制下管理的7個購物中心項目、8個寫字樓項目，分別造成2490萬元及740萬元的虧損。以上各業態疊加，僅2019年虧損項目造成的損失就高達1.1億元，侵蝕了33.4%的核心凈利潤。zug曹操讀書網

華潤萬象生活表示，自2020年下半年開始，購物中心物業管理服務的收入模式由包干制改為酬金制，收入模式轉變是為理順與業主和租戶的關系，并提升利潤水平。住宅及其他物業以及寫字樓將繼續采用包干制管理。zug曹操讀書網

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圖：華潤萬象生活銷售成本去向 ?來源：招股書zug曹操讀書網

值得關注的是，包干制之外，員工及分包成本的大幅增加也在稀釋萬象生活的利潤收益。zug曹操讀書網

2017-2019年，公司員工成本分別為14.43億元、19.10億元、24.54億元，占總銷售成本的53.0%、50.7%、49.8%，分包成本亦成倍增長，2019年達10.73億元，為2017年的兩倍之多。zug曹操讀書網

在招股書中，華潤萬象生活表示，員工成本及分包成本大幅增加是由于公司的業務擴張、經營區域的平均工資上調以及外包的專業服務比例隨行業趨勢而增加。但員工成本及分包成本大幅上漲或會對利潤率有不利影響，降低公司的盈利能力。zug曹操讀書網

盈利受損之外，由于投資及擴張需要，華潤萬象生活的現金流也在驟減。截止2020年6月30日，華潤萬象生活期末及期末現金等價物僅3.6億元，這一數字較2019年末6.05億元減少68.05%。zug曹操讀書網

同期，其資產回報率和股本回報比率持續走低，分別由2017年的15.1%、121.2%，降至2019年的5.7%、43%。zug曹操讀書網

商業運營服務是良藥嗎？zug曹操讀書網

基于“住宅+商業”物管的經營模式，增長乏力的華潤萬象生活把寶押在了商業運營服務上。zug曹操讀書網

為利于估值提升，華潤采取了“物管+商管”打包上市的策略。以往，商業運營服務是華潤置地綜合商業物業開發及投資業務的一部分，以集團內跨部門服務的形式為購物中心提供商業運營服務，不另行收取費用。zug曹操讀書網

但從2020年1月起，商業運營服務已經作為一個獨立的業務分部存在，并開始確認該項業務的收入。為拓展利潤，2020年下半年開始，華潤萬象生活還將向寫字樓提供商業運營服務，如招商服務、資產管理與運營服務及開業服務等。zug曹操讀書網

從營收結構來看，目前住宅和商業部分對萬象生活的收入貢獻基本持平。2020年上半年，華潤萬象生活住宅物業服務收入16.81億元，占比為53.6%；商業運營及物業服務收入14.53億元，占比達46.4%。zug曹操讀書網

不過，從各業態盈利水平來看，2020年上半年，其住宅物業服務毛利率僅為14%，購物中心和寫字樓則分別為36%、35.3%，后兩者的毛利率水平是前者住宅物業的兩倍多。zug曹操讀書網

看上去，加碼商業運營服務將助力華潤萬象生活駛入快車道，然而，在關聯交易上，華潤萬象生活對母公司仍依賴嚴重，這也意味著，該策略能否奏效將在很大程度上取決于商業物業的外擴能力。zug曹操讀書網

截至2020年6月，華潤萬象的在管住宅與寫字樓物業中，由華潤置地及其合聯營公司所發展的項目占總建面約82%及95%。購物中心方面，期內，公司所有在管的購物中心均由華潤集團及華潤置地開發或擁有。zug曹操讀書網

土地儲備方面，留給商業的空間則十分有限。截至2020年6月，華潤置地總土儲約為7100萬平米，其中住宅為6040萬平米、商業僅為1060 萬平米（包括已開業的600萬平米）。zug曹操讀書網

不過，華潤萬象生活將在輕資產道路上另辟蹊徑。華潤置地執行董事兼總裁李欣公開表示，zug曹操讀書網

“公司認為應搭建一個完整的、具有華潤置地特色的物業管理和商業管理的輕資產管理平臺，并依托華潤置地現有的業務優勢，做大做強輕資產管理平臺，一方面提高重資產的價值創造，另一方面也能成為華潤置地新的利潤增亮點。”zug曹操讀書網

業內專家對奇點君分析道，目前國內商管服務的業務模式主要有委托管理式、品牌及管理輸出式、整租服務式三大類，由于商業物業服務的門檻較高，具備專業能力的物業企業較少，因此物業費、毛利率高是行業特性。但從市場反應來看，港股現在對商業地產的估值尚不穩定，商管企業的資本價值或將在長期意義上更為顯現。zug曹操讀書網