作者：南北t9J曹操讀書網

來源：GPLP犀牛財經（ID：gplpcn）t9J曹操讀書網

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面對投資人“電話會”怒懟和吵翻全網的質疑，沃森生物12月7日發布公告稱，暫不推進轉讓子公司股權一事。12月8日，沃森生物回復深交所關注函稱，沒有“賤賣”，不存在關聯關系或利益安排。12月9日，沃森生物回復云南證監局稱，上海澤潤宮頸癌疫苗等資產已失去先發優勢，轉讓股權有利于該公司長遠發展。截至12月10日收盤，沃森生物市值跌至525億元。t9J曹操讀書網

“你可以質疑我的水平，但不能質疑我的人品”“我們是專業的，我們是對沃森傾注了感情的，請相信我們”，辯解的背后，是李云春作為上市公司創始人，持續減持套現幾十億元，大股東劉俊輝3億元定增對手康泰生物。t9J曹操讀書網

上市10年間，李云春對沃森生物的持股由20.06%下降至3.13%，劉俊輝由15.19% 縮減為4.89%，陳爾佳由10.98%縮減為1.17%，其他16位原始股東都已出清。究竟發生了什么，讓沃森成了股東的提款機？如今又出售上海澤潤，意圖何在 ？t9J曹操讀書網

李云春與沃森生物t9J曹操讀書網

1978年，李云春大學畢業來到中國科學院醫院生物學研究所，即“昆明所”，認識了日后成為沃森生物副總陳爾佳。t9J曹操讀書網

陳爾佳一度稱李云春“苗販子”，因為1993、1994年李云春一到周末就到外省賣疫苗，一次賣4件，一件掙1000元。后來李云春與人合伙成立了潤生股份有限公司，當時陳爾佳分到了10%的股權。潤生的經營范圍很廣，疫苗、藥品和醫療器械等。t9J曹操讀書網

2002年10月，因為意見不一致，潤生股份被分拆。當時，潤生作價400萬元，同時擁有沃森生物20%的股權。t9J曹操讀書網

李云春沒拿錢，而是選擇了潤生持有的20%股份，陳爾佳選擇用潤生10%的股權換來了50萬元現金，而后他們開始和原上市公司云大科技合作。t9J曹操讀書網

2002年6月，云大科技以121.5萬元的價格受讓沃森生物45%的股權成為沃森生物第一大股東，同時出資5000萬元收購大連漢信100%股權，作為疫苗生產基地，沃森生物是研發中心。t9J曹操讀書網

2002年8月，李云春、陳爾佳擔任大連漢信董事。值得注意的是，即便是在2004年9月沃森生物控股權已流回陳、李二人之手，二人2005年2月仍被聘為大連漢信董事長兼總經理和副董事長，另一名股權受讓人劉紅巖則擔任大連漢信董事，直到2008年6月，3人先后去職。在此期間，沃森生物與大連漢信實際上是被同一個管理團隊經營管理。t9J曹操讀書網

由李云春和另一人占全部股份的沃森上成，主營業務是同時代理銷售大連漢信乙肝疫苗和昆明生物所甲肝疫苗。t9J曹操讀書網

根據中國法律規定，稅務部門對疫苗流通企業統一實行按17%的稅率計征增值稅；對疫苗生產企業統一實行按6%的稅率計征增值稅。這一點，成為2009年沃森生物轉讓沃森上成的關鍵理由之一。在招股書中顯示，自行生產的疫苗產品在銷售到終端的過程中，若選擇通過先銷給沃森上成再到終端的銷售方式，則須多繳納11%的增值稅，因此自產疫苗產品不適合通過沃森上成來銷售。t9J曹操讀書網

由此可見，其自產疫苗通過沃森上成銷售須多繳納11%的增值稅。因此，大連漢信、昆明生物所通過沃森上成銷售的疫苗，也會多繳納11%的增值稅！如果沃森生物上述理由屬實，那么可以合理地得出的推論是，大連漢信、昆明生物所應該通過自己的營銷體系銷售其自產疫苗，而不是由沃森上成代理銷售。t9J曹操讀書網

那么大連漢信、昆明生物所為什么寧愿多繳11%的增值稅而選擇由沃森上成代理銷售其產品呢，真實目的不得而知。t9J曹操讀書網

值得一提的是，大連漢信、昆物生物所作為長期從事疫苗生產的企業，為什么沒有自己的銷售體系呢？t9J曹操讀書網

公開資料顯示，大連漢信2002年實現4024.42萬元凈利潤，2003年凈利潤下滑至821.54萬元；2005年和2006年，分別虧損5977.16萬元、3196.59萬元，由此嚴重資不抵債。云大科技則在2005年巨虧后，于2006年5月18日被暫停上市，2007年6月1日正式退市。t9J曹操讀書網

云大科技退市之后，之前不為人知的沃森生物便實現驚人增長。2007年至2009年，分別實現營業收入12936萬元、18406萬元、23913萬元，同期凈利潤分別為742萬元、3470萬元、7633萬元，2010年全年更是實現凈利潤1.5億元。t9J曹操讀書網

同一管理團隊同一銷售渠道，同樣是以疫苗生產為主營業務，為什么大連漢信深陷虧損泥潭，而沃森生物卻最終能夠躋身創業板？t9J曹操讀書網

沃森生物的“原始積累”時期一直非常神秘。在招股書中，前6年的歷史寥寥數筆，輝煌的一頁只留給了自2007年開始的業績“爆炸性”增長階段。t9J曹操讀書網

公開資料顯示，李云春在昆物所任職15年，沃森生物首席科學家郭仁曾任昆明生物所所長，而董事兼副總經理劉紅巖、陳爾佳均在此工作超過15年，玉溪沃森副總經理馬波亦曾在該所任職。t9J曹操讀書網

昆明生物所建于1958年，主要從事醫學生物學的基礎和應用研究，進行疫苗、免疫制品和基因工程產品的規模化生產，也是國內最大的系列化甲型肝炎疫苗研制生產基地。因此，擁有大批昆明生物所老員工的沃森生物被稱作疫苗研發的“國家隊”。t9J曹操讀書網

2001年9月至2004年10月，這支“國家隊”僅用3年時間即完成了“精制甲型肝炎滅活疫苗(Vero細胞)”的研發及獲得臨床批件，并迅即轉讓獲得2000萬元資金。參與研發的有陳爾佳、馬波、劉紅巖、鐘光祿、陽選祥、練幼輝、譚順革、向左云和陶林，其中前7人均曾任職昆明生物所。t9J曹操讀書網

對此，2011年有媒體指出沃森生物疫苗產品的研發過程和周期令人生疑，并以沃森生物2005年7月開始研發的重組乙肝疫苗為例，指出大連漢信生物制藥有限公司在2004年3月8日就獲得了該藥品批準文號，而“精制甲型肝炎Vero細胞滅活疫苗“在昆明所已經被做了多年的相關研究。t9J曹操讀書網

疫苗專家介紹，疫苗的研發周期通常需5至10年，臨床前研究通常需要2至5年或更長時間。但沃森生物僅用8年時間就開發出9個疫苗產品，這到底是醫學奇跡還是背后另有原因不得而知。t9J曹操讀書網

沃森生物終于如愿以償上市，來自昆明研究所科學家們的個人財富也得到了以“億元”為單位的回報。2020年的胡潤百富榜上，李云春身家高達52億元，前退市公司高管的標簽也將伴隨著他的資本路。t9J曹操讀書網

沃森生物局中局t9J曹操讀書網

資本市場的局，總是讓人看不透。t9J曹操讀書網

這次沃森生物出售上海澤潤并不是孤案，而引爆全網情緒的緣由是否“賤賣”？有沒有關聯交易？是否存在利益輸送？t9J曹操讀書網

比如，登陸資本市場的前5年，沃森生物不斷通過股權收購做局“大生物平臺”計劃——以自研疫苗為主軸，通過并購發展血液制品、單抗和新型疫苗的產品管線。t9J曹操讀書網

2012年、2013年，沃森生物兩度累計耗資8.66億元，獲得河北大安制藥90%的股權，進入血制品領域。2013年，沃森生物共計投資9.87億元并購上海澤潤、山東實杰和嘉和生物等8家公司的股權。沃森生物2014年先是2.91億收購了單抗企業嘉和生物63.576%的股權，2015年又以8500萬元收購惠生投資持有的嘉和生物8.38%的股份，持股比例提升至71.96%。t9J曹操讀書網

至此，沃森生物的產業布局完整了，沃森生物的“迷之操作”也開始了。t9J曹操讀書網

2014年，沃森生物先是以6.35億元轉出了大安制藥46%股權，當中包含與交易對象博暉創新的對賭協議，等到這家企業實現盈利后，沃森生物卻將所持大安制藥31.65%股權按4.53億元的價格轉讓了出去。這種反邏輯的“神操作”因為對賭失敗，最終致使業績損失超過7000萬元。不過，在這個并購案中有人是大賺的。t9J曹操讀書網

沃森生物收購的河北大安的股權，是自然人蘇中海持股公司持有的股份，蘇中海通過自己的4家公司購買河北大安100%的股權的時間是2012年1月至8月。他用2000萬元買來的股權，幾個月后賣給沃森生物就賺了將近9億元。t9J曹操讀書網

據說，沃森生物內部員工認為河北大安事件是個悲劇。因為此項目挖來的高管因故離世，失去了領軍人物的河北大安沒有實現業績對賭的采漿量122噸，沃森生物不但將手中剩余的河北大安股權賠給了博暉創新，還在2017年錄得5.3億元的虧損。t9J曹操讀書網

悲劇還沒有結束。2016年，轟動全國的山東非法經營疫苗案發生，公安機關調查之后，共計有9家藥品批發企業涉嫌虛構疫苗銷售渠道，其中就包括山東實杰。此前，沃森生物已將山東實杰送入新三板，投入超過11億元。最終山東實杰被吊銷GSP證書，從三板退市，以7億元變賣給德潤天清。t9J曹操讀書網

這一年，沃森生物退出了血制品領域，“大生物平臺”計劃支離破碎。單抗業務尚未有起色，血液制品收入又被砍，以山東實杰為主導的代理疫苗銷售受到沖擊，沃森生物再一次出售資產。t9J曹操讀書網

2018年將明星抗體公司嘉和生物46.45%股權轉讓給高瓴支持的HH CT，獲得11.7億元的投資收益，2020年嘉和生物成功登陸港交所，目前市值約為70億元。然而泰格醫藥旗下并購基金、HH CT分別向嘉和增資，使得沃森生物的持股比例降至13.59%，成為第三大股東。嘉和生物港股上市時，泰格醫藥則作為引入機構一起出現。t9J曹操讀書網

上海澤潤同樣與高瓴資本有關聯。2019年12月，沃森生物發布公告稱，上海澤潤將引入新的投資方，彼時的投資方就包括高瓴資本旗下的高瓴楚盈。目前高瓴楚盈仍持有上海澤潤8.50%的股權。t9J曹操讀書網

沃森生物一系列資本局中，有兩個身影頻繁出現——泰格、高瓴。此次，沃森生物為澤潤錨定的兩個接盤方中，淄博韻澤注冊于2020年11月19日，幾乎是直奔收購而來。西安泰明持有淄博韻澤99.9%的股權，同時，上市公司泰格醫藥母公司杭州泰格對西安泰明持有15.8103%的股權。另一個接盤方永修觀由，杭州泰格持有其32.06%的股權。t9J曹操讀書網

從公開信息看，無論是被調侃為把沃森生物當成“提款機”的創始人李春云，還是認購競爭對手定向增發的大股東劉俊輝，明面上均不在所謂的利益輸送鏈條之中。t9J曹操讀書網

天眼查APP數據顯示，蘇州金晟碩達投資中心和蘇州金晟碩超投資中心分別持有上海澤潤9.28%、2.32%的股權，而上海澤籌企業管理中心又是上述兩家機構持股49.7%的大股東。穿透層層股權，股東名單中赫然寫著李云春，以此計算，他間接持有上海澤潤7.32%的股份。t9J曹操讀書網

那么，上海澤潤被賤賣了么？又為何選在產品即將上市的節點上？t9J曹操讀書網

11.4億元轉讓上海澤潤32.6%的股份，算下來，在沃森生物眼里上海澤潤就值35億元，而在投資者眼里是下一個萬泰生物。截至12月7日收盤，萬泰生物市值816億元。t9J曹操讀書網

“二價和九價如果我們要繼續研究和實現產業化，針對國內和國際的競爭格局，我們最少還要投10-15個億，才可以讓這兩個項目順利下去。本著對投資人負責的態度，我們主動做出了這個決定。3年之后再看我們今天的舉措，你會明白的。”在電話會上，李云春這樣回應投資機構的質疑。t9J曹操讀書網

所謂“價”，指的是宮頸癌HPV病毒的種類數量。“價”越高，預防的概率越高，而這意味著售價也更加高昂。以預防范圍最廣的九價苗為例，它能夠控制92.1%的宮頸癌風險，二價苗僅為70%。在國產HPV疫苗賽道上，無論是萬泰、還是智飛，沃森生物旗下的澤潤都不具備時間窗口上的優勢。業內一些觀點認為搶占第一個時間窗口的估值可能達500億元，第二名200億元、第三名100億元。t9J曹操讀書網

2019年底，萬泰生物的二價HPV疫苗拿到了上市許可，并于2020年9月正式開售。上海澤潤二價疫苗注冊申請剛在6月獲得受理，就有業內人士預計其在2021年會實現上市銷售。與此同時，九價HPV疫苗也已啟動臨床試驗。前后一對比，周期落后了1年。t9J曹操讀書網

放眼整個行業，自從2014年美國默沙東所研發的九價HPV疫苗正式上市，也間接宣告了二價HPV疫苗的死亡。未來國內九價HPV上市后，二價疫苗的市場會受到嚴重擠壓。t9J曹操讀書網

如此看來，似乎李云春說的沒錯，也沒有賤賣，但為什么沃森生物棄之如敝屣而泰格醫藥卻急于攬入懷中？t9J曹操讀書網

回到估值上，曾有分析師分析，沃森生物因為澤潤而被估值800億元的邏輯并不合理，沃森生物真正值錢的還是肺炎13價疫苗，支撐其500億元估值的是這個拳頭產品。t9J曹操讀書網

2019年，沃森生物的13價肺炎結合疫苗獲批，成為中國首個自主研發的國產疫苗，也是全球第二個13價肺炎結合疫苗產品，并于2020年上半年正式上市銷售。2020年初的新冠疫情使得國民對疫苗的認知進一步提升，因此肺炎相關的疫苗接種滲透率預計將在后疫情時代顯著提高。根據中泰證券于2019年12月10日發布的研報，13價肺炎結合疫苗的市場空間有望達到71億元。t9J曹操讀書網

顯然，13價疫苗已成為了沃森生物目前最大的現金牛。t9J曹操讀書網

李云春也不止在公開場合一次提過，“二價未來很大概率能成為一類苗，盈利能力與13價沒得比，主要是象征意義，九價中性地來說要3-5年才能上市，還是具備很大的不確定性。”t9J曹操讀書網

在有限的資源下，沃森生物做出了取舍，于是便有了這一則交易公告。t9J曹操讀書網

13價肺炎結合疫苗（PCV13）4月獲批上市拉動了沃森生物業績。前三季度，其歸母凈利潤同比增長261.8%；季度末，公司賬面有20億元的貨幣資金。10月，沃森生物宣布，擬發行H股并在港交所主板上市。t9J曹操讀書網

赴港上市是為了有更多資金可以投向新冠疫苗，“賤賣”澤潤同樣為此，沃森生物要專注于新冠病毒疫苗的技術開發。這是似曾相識的一幕，2016年12月，沃森生物出售血制品企業河北大安31.65%的股權，并稱將加大重組HPV疫苗等重磅產品臨床研究的進度和產業化進程。t9J曹操讀書網

4年后，沃森全盤推翻當年的HPV收購策略，出售澤潤，砍掉HPV疫苗。t9J曹操讀書網

不僅國外的輝瑞和Moderna的mRNA疫苗都已完成了Ⅲ期試驗，國內現在光是臨床Ⅲ期的疫苗就有6款。反觀沃森生物，進度大幅落后。2020年10月12日，沃森生物在互動平臺表示，mRNA疫苗處于臨床試驗Ⅰ期階段。由此，可以看出新冠疫苗比HPV疫苗更不具備產品先發性。t9J曹操讀書網

犧牲HPV疫苗，“賤賣”上海澤潤，是僅從公司戰略發展考量還是夾帶著其他目的？t9J曹操讀書網

李云春聲稱自己對公司是“有感情的”，讓投資者“相信他”。但他作為董事長一方面抓緊在股票峰值頻頻減持公司股份，另一方面他個人卻又通過機構加碼上海澤潤。t9J曹操讀書網

公開資料顯示，作為公司董事長，2017年7月至今，李云春累計減持7次。2010年，沃森生物上市時，李云春的持股比例在20%以上。截至2020年三季報，李云春的持股僅剩3.13%，而沃森生物前五大股東，持股比例都在5%以下。同時，公司高層2020年以來也紛紛辭職，包括工程技術總監段清堂、董事董穎和徐萬勝、監事魏愛雪以及獨立董事鐘彬。t9J曹操讀書網

對于電話會議引起的風波，沃森生物的處置方式和反應也令人費解。t9J曹操讀書網

2020年12月6日，深交所發出《關于對云南沃森生物技術股份有限公司的關注函》，12月7日沃森生物即發布公告稱“不賣了”。既然是專業的、深思熟慮的、從市場戰略角度經得起推敲的，為什么輕易推翻？t9J曹操讀書網