“諾基亞們”踩過的坑,造車運動仍難避免
圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
中國的“造車”熱潮頗有愈演愈烈之勢，參與企業之多，參與行業之復雜都令人眼花繚亂，此現象也有了如下爭議觀點。
其一，“造車”發展趨勢究竟如何？或者說，如此多的“玩家”哪些能笑到最后呢;
其二，目前行業的合理估值究竟重點看什么。
首先聲明：本文不針對任何企業，只是客觀陳述事實。
回顧十余年前的智能手機崛起路線，我們希望造車企業從中得到借鑒。
在智能手機發展初期，操作系統就有諾基亞的塞班，蘋果的iOS ，谷歌的安卓以及微軟的WP操作系統，而硬件廠商除原有諾基亞，摩托羅拉，三星，索尼愛立信，LG等老牌功能機巨頭外，又有HTC，國內的“中華酷聯”小米等各類互聯網品牌，彼時的智能手機行業也是山頭林立，列強眾多，其復雜性與今日造車市場相當雷同。
經過十余年時間，上述大多數企業已經告別市場，這些年究竟發生了什么？智能手機品牌留存最后又需要哪些特質呢？這恐怕是那些淘汰的手機企業給今日熱衷于造車的企業最好的提示。
我們采取庖丁解牛的手法，重點剖析諾基亞這個標本，以求更細致表達。
本文重點將視角放在：
企業治理中，大股東缺位帶來的企業家精神的匱乏。?
在智能手機發展初期，諾基亞行業地位受到嚴重動搖，且彼時全球智能手機價格戰十分慘烈，為維護短期損益表，諾基亞頻出昏招。
2011年放棄經營多年的塞班系統，全力投靠與安卓競爭尚不明朗的WP系統，財務上回報為“每年節省大約14億美元的開支”。
即便早在2004年，諾基亞內部就研發了觸控和3D技術，但也由于“如果采取iPhone4的觸摸面板，單部手機成本將增加10美元”而告終。
研發投入雖大，在企業家精神缺位的遺憾中，造成了大量無效投入。?
若深究其中的原因，我們則認為其根源還在企業治理上：截至2013年末，諾基亞在芬蘭登記的最大股東持股為1.9%，前十大股東合計約為7.33%。公司并不存在實際控制人，是典型的公眾公司，這就毫無爭議的將企業帶入“短視”的境地 。
有實際控制人且堅定開拓意識對于一家企業乃是相當重要的，以百度為例，最早確定Apollo戰略時，業內外也是充滿了質疑，但之所以能堅持以年營收10%以上的研發投入貫徹此戰略，此因素又往往被外界所忽視，容忍虧損，堅持投入，是很難發生在最需變革的諾基亞身上的。
諾基亞遇到危機之時，選擇企業服務30年的年齡接近60歲的康培凱擔任CEO，而后者又具有鮮明的“大公司官僚化標簽”，董事會的短視顯而易見，對比之下，百度選擇80后夏一平擔任造車CEO，這仍然是實際控制人堅持戰略投入的結果。
那么，國內智能手機行業大“闖入者”大多是創業者的姿態，也頗具企業家冒險精神，但為何失敗率如此之高呢？
我國智能手機是以殘酷的價格戰廝殺開始的，在小米招股書中，我們看到市場競爭已經接近尾聲的2015年的幾組數據：每部手機售價807元，硬件毛利-0.2%，經營性現金流凈流出26億元，全球0-200元美金手機銷量占比53.6%，中國市場該數據高達56.8%。
省略分析過程，直接做結論：
智能手機的價格戰，低毛利，甚至是虧損燒錢銷售，均極其考驗企業的運營和融資能力，與其說這是商業競爭，不如說是融資實力競爭，事實上留存下的也都是具有極強融資能力的公司，再以規模效應均攤成本，擴大市場占有率。
綜合諾基亞的失敗和國內智能手機競爭的經驗，能夠留存下來的企業具有以下特點：
具有鮮明的企業家精神，且有冒險的實力和魄力，可以忍受暫時的不美好。?
對于造車企業，如果要活下來，就必須要回答“怎么活下來，能不能輸得起？”這兩個極具挑戰性的問題。
不同于智能手機行業，汽車業涉及國家工業制造最高水平，原材料構成又極為復雜，受宏觀環境波動影響最大。
受2020年全球大放水影響，全球資產價格已顯出明顯的通脹預期，對于我國工業企業，輸入性通脹也如幽靈一般飄蕩在行業上空。
我國PPI上行趨勢已經相當明顯，對于企業，原材料價格上漲，利潤空間被壓縮，且生產規模未達目標之前，攤銷成本乃是相當之大，無論是何種企業參與造車，都必須要面對以下問題：是提價止損，還是長期燒錢，顯然，依據智能手機歷史，后者是極其危險的。
以研發投入驅動的產品競爭力提高，并以此提高毛利率顯然就要被很多企業提上日程，于是我們整理了代表企業在2020年研發費用支出情況，見下圖
如果將上圖中造車企業分為兩類，則為：
其一，傳統車企，研發費用占比大致在同一區間，其中吉利汽車在規模和占比中要更為激進，其中合資車企（如上汽和廣汽）由于在技術方面比較仰仗外企，研發占比相對不如長城汽車此類非合資企業；
其二，造車新勢力（理想，蔚來和小鵬）以及百度和小米，研發占比和規模都要大于上類企業，其中百度在此處相當明顯，全年近200億元的研發支出，占營收比也接近20%，考慮到百度是同類企業中較早確定智能出行發展方向，以往累計研發支出也都在此水平區間，近五年來，百度在研發中總支出已接近800億元。
我們上文曾假設研發費用支出是決定毛利率高低的重要因素，我們不妨再將上述企業2020年研發費用支出與汽車毛利關系進行對比，見下圖
整體上看，研發支出與毛利率成正相關性，我們上述假設基本成立，但其中已有例外：長城和吉利汽車毛利率乃是最高，小鵬汽車研發支出超過理想，但毛利率最低。
主要原因為：企業產品的定價策略和市場定位，使其占據定價權，可以通過價格調整來獲得高毛利，但在同一價格區間，研發規模和毛利率仍然是呈正相關性的。
在輸入性通脹愈加嚴峻的背景下，企業若要持續性成長，就必須要滿足：1.研發支出創造的產品盈利基本面；2.持續的資金投入；3.穩定的融資能力。
在研發支出方面，我們百度和吉利汽車的合作是比較典型的：兩家企業在研發方面年總投入接近250億元，且吉利汽車業務的毛利率又明顯優于同類企業，說明吉利本身在制造環節的成本優勢乃是相當明顯的，如果百度主導技術，確保產品定位在中高端，而吉利在制造端的經驗可優化成本，給我們帶來更多的想象空間。
資金的持續投入是我們最為關心的，于是我們又整理了上述企業2020年的經營性現金流情況，見下圖
在我們的觀察中，2020年受疫情以及行業競爭格局變動影響，2020年傳統車企的經營性現金流均有不同程度的收縮，即便是規模最大的上汽，其同比仍然是收縮的，但互聯網公司由于模式以及企業運營效率的改善，受沖擊則遠小于前者。
在我們的觀察中，百度的移動化改革已經基本穩定，業務處于明顯的改善區間，這就為此后持續給予造車業務支持奠定了基礎，這也是頭部互聯網企業能夠持續投入造車的重要因素。
經過上述分析，我們可總結國內“造車”留存的基本條件：
其一，有持續進行研發投入的動力和條件，這是產品有市場競爭力和對沖通脹預期的基礎，在此部分百度，小米為代表的互聯網企業的先進性顯而易見，而百度多年來也不惜犧牲損益表的表現來支撐研發投入，也遭遇過市場的悲觀情緒，犧牲短期收益而為長期目標，這恰是當年的諾基亞所缺乏的，小米在2020年研發投入接近百億元，這都為造車奠定基礎；
其二，非傳統車企多要選擇合作伙伴以完成研發和制造的配合，這就要求雙方企業在各自領域中具有對等的實力，在華為與北汽宣布合作后，就有聲音擔心北汽在研發上的束手束腳和裹足不前是否能滿足華為的夢想，百度與吉利的合作則要滿足此條件，此外蔚來與江淮也同樣適合；
其三，車企仍然是要有穩定的造血動力，但值得注意的是，集研發和生產為一體的傳統車企，事實上具有遷移成本過高的問題，這也是傳統車企在變革中要滯后許多的原因，雖然許多企業經營性現金流為正，但如果將長期的資產購置因素考慮在內，則現金流吃緊的趨勢是明確的，因此，我們也更傾向于企業可以積極與互聯網公司合作，當百度親自造車時，業內尚有許多不解，但經過分析，我們認為這契合了自身發展需求（長期投入下技術需要輸出），亦有傳統車企的轉型訴求。
最后我們談談車企的估值問題。
在資料收集分析中，我們吃驚地發現2008年乃是諾基亞的全盛時期，其市盈率一直在15倍上下，而就在我們撰稿期間，作為傳統車企龍頭的上汽集團，市盈率也在此區間，此外，廣汽，北汽的市盈率也都在10-20倍上下，而“造車新勢力三廠商”以及長城汽車，吉利汽車則有較高溢價能力，也就是說：在新舊業態的交棒期，資本市場對新舊企業的定價標準幾乎是一致的。
在我們分析中，百度為代表的企業造車則最為復雜：這是一個既有Apollo操作系統切入的平臺模式，又有自己親自造車的生產模式。這如何定價呢？
其實在上述的分析中，我們已經大致對百度親自造車的市值做了以下預判：量產之后，產品定位會在中高端，毛利率水平有高于同類企業的基礎，項目以百度主導，與吉利的配合也極為對等，如無意外，且一切順利，量產之后百度造車的市值我們傾向于不會低于現時的蔚來，2021年初有機構給予雙方合資公司140億美元的估值，我們認為隨著量產日期的推進，估值是有較大改善空間的。
平臺模式如何定價呢？此前不久前中金給了539億美元的估值。
由于是開放平臺，我們可以手握安卓操作系統的谷歌為對比，見下圖
在過去的十年時間，谷歌的市值也可謂是跌宕起伏，在2012年之前，市值增長要明顯弱于利潤增長情況，2012年一度TTM市盈率一度跌破15倍（嚴重弱于同類企業），其后市值增長逐步超過利潤增幅，2015年之后，雙方差距明顯拉大，此趨勢一直持續至今，截至撰稿市盈率已經達到了3倍。
安卓早在2011年已經成為智能手機的主流操作系統，但直到2015年才幫助谷歌換得較高市盈率，也就是資本市場在將安卓的因素考慮在谷歌市值的定性上，反應相當滯后。?
若百度以此借鑒，則有如下：
其一，為避免傳統業務對Apollo定性上的束縛，百度其實可以將后者剝離，這不僅有利于在投入上不受互聯網業務起伏波動的影響，且不必如谷歌那般要等待許久才能得到公允的定價，剝離之后對Apollo估值將有極大的上揚空間；
其二，谷歌最低15倍的市盈率與百度今日何其相似，百度需要Apollo平臺化成功使自身也如谷歌那般二次崛起，彼時安卓操作系統之所以能迅速普及本質上也是降低了開發者和智能手機廠商的研發成本，而在上述的分析中，傳統車企無論是損益表還是現金流都承受較大壓力，雖然如今有“不愿意向互聯網公司靠攏”的顧慮，但在輸入性通脹快速上漲的今天，車企是要實實在在面臨成本與利潤的平衡問題，Apollo能否抓住此機會，擴大軟件生態盟友，擴充硬件車企的參與量，在近兩年乃是至關重要的。
最后我們再次歸納觀點：
1.傳統車企的重置成本決定著向互聯網企業靠攏的趨勢，這是平臺型企業的機遇；
2.跨行業造車如果只是為資本溢價，失敗率極大，尤其在融資以及主營業務不穩定之時；
3.諾基亞的教訓仍會發生。(本文首發鈦媒體APP)
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