萬科在“等魚斷氣”?
文 | 錦緞
關(guān)于抄底，有個笑話是這樣說的：
一個老太太蹲在魚販子水池前面，望著魚，蹲了一下午。魚販子好奇問道：“你看了一下午了，要買還是不要買？”老太太說：“買?！濒~販子說：“那你看啥呢？”老太太指了指旁邊的牌子說：“活魚6塊一斤，死魚2塊一斤。” 老太太又指了指魚說：“我在等你這魚斷氣。”
在接下來的地產(chǎn)業(yè)出清大戲中，我們大概率將會看到，萬科扮演的角色，正是這個等魚斷氣，準(zhǔn)備抄底的老太太角色。
01?冰火兩重天
這場敘事要從2015年說起。
2015年之后，中國房地產(chǎn)業(yè)的景氣程度幾乎不需要用數(shù)字來證明：消費者購買力的快速增長和有限的房源供應(yīng)成了賣房最好的促銷政策。在現(xiàn)實生活中，許多城市的新房市場一房難求，排隊帶著幾百萬去認(rèn)籌，秒光的情況比比皆是。
長達6年的地產(chǎn)高景氣周期?來源choice
高景氣周期自然帶來的是業(yè)績的良好表現(xiàn)。五年中，萬科凈利潤成功翻倍，從283億增至593億，幾乎翻倍，這樣的業(yè)績表現(xiàn)即使放在整個A股也沒有幾家公司能夠相提并論。
萬科凈利潤成功翻倍來源choice
然而，這樣的優(yōu)異業(yè)績并沒有呈現(xiàn)在股價上。在過去5年中，滬深300幾乎完成了翻倍，而地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)則基本還在原地踏步。
地產(chǎn)指數(shù)與滬深300對比 來源 網(wǎng)絡(luò)截圖
即使是行業(yè)一哥萬科，過去幾年中，股價只能勉力追上滬深300——萬科的股價在2018年1月創(chuàng)下新高之后，再也沒有回到高點，股價距離高點跌了接近35%。
萬科拉跨的股價表現(xiàn)?來源Choice
實際上，與很多地產(chǎn)鐵粉的說法恰恰相反，過去幾年中，市場在給地產(chǎn)股定價過程中沒有“犯錯”。相反，回看過去的八年中，市場先生對地產(chǎn)股的定價幾乎精準(zhǔn)到無以復(fù)加的地步。?
這其中囊括了兩重冰火邏輯，順周期以及逆周期。我們先從前者說起。
02?放飛的周期火箭
如果以周期視角來看，過去的8年中的地產(chǎn)股表現(xiàn)基本可以分成兩個階段：
2014-2017這四年的景氣躍遷雞犬升天階段，2018-2021的周期達峰之后的市值長期停滯。
以景氣躍遷為例，隨著供給側(cè)改革的展開，地產(chǎn)業(yè)從2014年的不景氣到2017年的高景氣的快速切換，讓之前押注地產(chǎn)周期回暖，行業(yè)底部拼命拿地的龍頭公司賺的盆滿缽滿：
無論是布局三四線周期上行的碧桂園，還是底部加倉捂地高點收割的融創(chuàng)，低點與高點市值變化可以10倍計，由此也誕生諸如8848等一批膾炙人口的地產(chǎn)大V口號：
在周期的火箭中，無論股價漲多高，一切只是剛剛開始。
看多地產(chǎn)股的市場邏輯十分簡單粗暴，隨著周期上行，看好土儲最豐厚的龍頭，風(fēng)口會獎勵最勇敢的人：
以上一輪地產(chǎn)股周期的王者融創(chuàng)舉例，與堅持不做地王，不捂盤的萬科不同，孫宏斌的融創(chuàng)在2014年前后，大筆押注地產(chǎn)上行周期必然到來，通過背負(fù)巨額負(fù)債，將土地儲備直接拉高到其他選手無法望其項背的地步：
單單計算土地儲備，融創(chuàng)2017年的貨值增加了1.4萬億，總土地儲備接近3萬億，土地儲備成本4700多元，而且這些土地儲備大都在一二線城市。
隨著土儲倍增，融創(chuàng)銷售規(guī)模成功躍居全國前三，周期底部加倉的威力可見一斑。
03?低資本回報新時代
不過，周期舞會的美好音樂到2017年年末戛然而止：
隨著地產(chǎn)景氣周期達峰，一連串逆周期調(diào)節(jié)的監(jiān)管政策讓這個杠桿拿地的游戲難度陡增。
首先，在景氣周期中，由于競拍地價和景氣熱度，各大城市的地價飆升，而反過來，由于限房價和各種調(diào)控政策，各大城市的房價漲幅開始跟不上進度，對地產(chǎn)公司來說，至關(guān)重要的房價地價比不出意外的開始走低，行業(yè)毛利率開始下降。
這一趨勢開始逐漸損害之后的地產(chǎn)公司利潤表：
地產(chǎn)公司普遍存在開發(fā)周期，2017-2018年拿的高價地，逐漸讓2020年的項目利潤率開始下降。
萬科的銷售毛利率?來源Choice
其次，隨著毛利率下降，如果還想賺同樣多的錢，諸多地產(chǎn)公司只能通過提升杠桿率，來收購?fù)谢蛘呃^續(xù)拿地，這當(dāng)然難不住融創(chuàng)這些財技大師，各大地產(chǎn)公司的表外杠桿和資金池業(yè)務(wù)運用的爐火純青，實際的資產(chǎn)負(fù)債表早已突破天際。
很快，政策無形之手的逆周期調(diào)節(jié)雖遲但到：
短短3年內(nèi)，對金融機構(gòu)發(fā)放按揭和房地產(chǎn)貸款調(diào)控的兩集中政策，對房地產(chǎn)公司有息債務(wù)調(diào)控的三條紅線政策，以及一連串調(diào)控政策開始密集出臺，政策調(diào)節(jié)精準(zhǔn)的打擊了地產(chǎn)公司的杠桿率，高負(fù)債策略開始逐漸失效，未來想?yún)⑴c拿地，杠桿率先要降下去。
站在4年前的邏輯回頭看，4年前看好地產(chǎn)行業(yè)的周期邏輯開始逐漸走壞，地產(chǎn)行業(yè)未來回報率正在不斷被壓縮：
一方面，地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷3年調(diào)節(jié)之后，在限價政策的威力之下，行業(yè)未來可見利潤率開始逐年下降；另一方面，在三條紅線和兩集中政策的威力之下，地產(chǎn)公司舉債周期擴張的能力同樣被徹底鎖死。
對地產(chǎn)行業(yè)來說，資本回報率長期下降的大門正在徐徐打開。
用萬科掌門人郁亮的話來說，地產(chǎn)行業(yè)跳過了土地紅利和金融紅利的階段，進入了管理紅利階段。
不過，明眼人可以清楚看出這句話背后無奈的語氣：苦哈哈的管理帶來的紅利怎么能算的上是紅利呢？
04?選一杯毒藥
壓倒地產(chǎn)股股價的最后一根稻草，是今年二月出臺的集中供地政策。本來，在投資人的想象中，通過集中供地政策本可以讓地產(chǎn)龍頭行業(yè)稍微回血：
同一時間供這么多地，如果一家企業(yè)不能全選，中小地產(chǎn)公司就會受制于時間和資金籌措的困難，難以多線出擊，從而讓地產(chǎn)龍頭拿地變得更從容，競爭烈度大幅下降之后，可以成功降溫地價，讓萬科等已經(jīng)面露菜色的盈利能力得到些許喘息。
美好想象之下，地產(chǎn)股聞風(fēng)而動，諸多地產(chǎn)公司第二天漲停。
然而在集中供地真正開始推行之后，草根調(diào)研的數(shù)據(jù)讓地產(chǎn)研究員們臉色更加難看：搶地風(fēng)潮甚至比沒有推出集中供地之前還要火爆。
這背后的原因非常簡單，在土地市場供不應(yīng)求，銷售同比增速接近40%，土地供應(yīng)整體下降的大背景下，政策能起到的作用非常有限，搶地的地產(chǎn)公司在集中供地政策之后，面對很大的不確定性，焦慮心理直接使更多地產(chǎn)公司開始擔(dān)心自己拿不到更多的地，競拍火爆程度讓萬科等地產(chǎn)公司驚掉了下巴。
這里的游戲變成了選一杯毒藥的囚徒困境：
參與競價，利潤率會低到難以忍受，眼見著項目走向虧損；不參與競價，土儲不足，銷售規(guī)模受影響，無米下炊，同樣還是要走向虧損。
等死，死大事可乎？諸多地產(chǎn)公司自然選擇了犧牲股東而保住規(guī)模,寧可承受1%甚至虧損的利潤率，也要把規(guī)模加上去。
就此，全行業(yè)的競爭烈度就此上了新的層次，地產(chǎn)股的邏輯也由此變得丑陋無比：
很明顯，未來一段時間，地產(chǎn)限價和三條紅線的政策，肉眼可見不會放松，地產(chǎn)公司的利潤率和杠桿率只會越來越難看；
而集中供地產(chǎn)生的囚徒困境，又進一步刺激了地產(chǎn)公司勇于虧損來換取規(guī)模的慢性自殺策略，全行業(yè)的競爭慘烈程度只會進一步加劇。
隨著邏輯破壞的一通殺跌，此刻的萬科，前瞻市盈率僅為6倍左右，市凈率更是接近破凈。在歷史估值體系中，上一次萬科估值如此之低，還是在2014年的景氣底部。
萬科的PB band，已經(jīng)進入底部區(qū)間
在地產(chǎn)全面繁榮景氣的2021，萬科市值卻從高點跌了近30%，估值也接近行業(yè)底部，這件事真的在我們眼皮底下發(fā)生了。
但導(dǎo)致下跌的前后邏輯鏈條卻異常清晰和冷靜：
地產(chǎn)股估值達峰，行業(yè)見頂之后，無情的內(nèi)卷競爭邏輯正在拉低全行業(yè)的底線，資本回報率既然已經(jīng)逐漸下降，那為什么不可以是負(fù)數(shù)呢？
等待地產(chǎn)業(yè)將是漫長的出清過程：很簡單，沒到部分選手虧光資本金之前，這種激烈競價的地產(chǎn)邏輯還會繼續(xù)，而萬科的估值也一直會被壓制，邏輯上講，萬科的估值正在進入周期底部。
05?等魚斷氣？
盡管眼下看上去似乎是地產(chǎn)行業(yè)的至暗時刻，但陽光之下本無新事，對地產(chǎn)行業(yè)來說，周期是個很古老的話題。
司馬遷寫《貨殖列傳》引述范蠡：“論其有馀不足，則知貴賤。貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。”
翻譯過來是：“研究商品過?；蚨倘钡那闆r，就會懂得物價漲跌的道理。物價貴到極點，就會返歸于賤；物價賤到極點，就要返歸于貴。當(dāng)貨物貴到極點時，要及時賣出，視同糞土；當(dāng)貨物賤到極點時，要及時購進，視同珠寶?！?span style="display:none">Cf0曹操讀書網(wǎng)
從逆向思考的角度出發(fā)，如果我們放眼長遠，重新審視正在被市場拋棄的萬科，也許我們可以擁有不太一樣的視角：
首先，在市場的視角中，集中供地是一個百米賽跑的邏輯，沒有拿到地的企業(yè)土儲不足，拿到地的企業(yè)面對虧損，是一個雙輸?shù)倪壿嫞?span style="display:none">Cf0曹操讀書網(wǎng)
但從市場草根調(diào)研來看，地產(chǎn)公司短期的拿地焦慮不太可能持續(xù)太久，供應(yīng)量一旦增加，拿地?zé)岫染蜁饾u熄火；其次，無論是銀行放款還是銷售去化，都不支持這些企業(yè)自殺式拿地的效率。從馬拉松的角度評估，萬科的隱忍有其道理。
其次，從三條紅線和兩集中之后的貸款表現(xiàn)來看，中小型地產(chǎn)公司通過杠桿增長份額的能力正在迅速萎縮，在過去10年中，地產(chǎn)公司通過高杠桿，讓前十名地產(chǎn)公司的份額增長邏輯無法展開，而眼下，被限制貸款的中小地產(chǎn)公司很大概率會慢慢退出市場。
更進一步的是，這兩條邏輯表現(xiàn)在萬科的治理上，就是諸多投資人一直質(zhì)疑的問題答案：既然未來長期萬科對增速比較保守，為什么還要保留大量現(xiàn)金在賬上，不做更多的分紅？
在萬科眼中，前文提到的行業(yè)里這種1-2個點凈利潤的情況難以長期持續(xù)，未來2-3年左右，萬科需要足夠的現(xiàn)金儲備來應(yīng)對中小企業(yè)的出清。
從這個角度說，萬科抄底周期的邏輯也在逐漸展開，也許就在接下來的1-2年中，萬科對破產(chǎn)出清的小地產(chǎn)公司的兼并戲碼將會重新上演，泰禾珠玉在前，對于重整，萬科已經(jīng)輕車熟路。
站在周期抄底的視角，也許我們更能理解萬科年會中所說的活下去和經(jīng)營紅利的含義：
就在過去1-2年中所有地產(chǎn)玩家都在頭腦發(fā)熱，高位拿地的時候，郁亮已經(jīng)看到了接下來唯一的結(jié)局——
在地產(chǎn)行業(yè)的這個巨大水池中，池魚的魚腮正在一扇一扇的奮力呼吸，周期景氣的曼妙音樂已經(jīng)戛然而止，此刻此刻，獵手正在靜靜等待，等待魚斷氣的時刻到來。
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