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文 | 陸玖財經Rm6曹操讀書網

資本市場持續不看好這家互聯網貨運巨頭的底層原因在哪里呢？也許，滿幫印證了兩點，沒有找到良好的盈利模式，且看不到高速增長的希望，盈利和增長故事，支持股價的兩條腿，總得有一條要站得住。Rm6曹操讀書網

滿幫（YMM.US）昨日隨著中概股集體走勢大跌，即使尾盤拉升，最終依然收跌6.41%，以17.80美金收盤，跌破發行價，但是這個成績已經是三大被監管企業中，表現最優的一家了。Rm6曹操讀書網

滿幫下跌可能是昨天美股盤前“加強中概股監督”消息，和滿幫被安全審查的共同作用結果，但即使在這些黑天鵝出現之前，滿幫上市的9個交易日內也持續呈現波動且下滑態勢。Rm6曹操讀書網

按照此前的慣例，一般行業里面的頭部企業在上市之后，都會受到資本的追捧，哪怕是在未盈利的狀態下上市，但是這一次的“數據風波”，讓巨頭們效應逐漸失靈，陸玖財經將逐個分析。Rm6曹操讀書網

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滴滴、滿幫、BOSS直聘這些互聯網細分行業的頭把交椅正在向外界轉述一個深刻的教訓，越是龍頭越有責任看管好自己的數據。Rm6曹操讀書網

根據灼識投資咨詢公司（CIC）報告，2020年滿幫是中國乃至全球GTV（總交易額）最大的數字貨運平臺，GTV達到1738億元。截至2020年12月31日，滿幫注冊的重中型貨運司機數量是第二到第五大數字貨運平臺總和的兩倍多。Rm6曹操讀書網

那么，除了數據隱患之外，滿幫這家貨運巨頭自身的商業模式，是否真的靠譜呢？Rm6曹操讀書網

起碼，從目前的招股書可以看出，滿幫有兩點問題，沒有找到良好的盈利模式，且看不到高速增長的希望，盈利和增長故事，支持股價的兩條腿，總得有一條要站得住。Rm6曹操讀書網

滿幫的生意并不新鮮

在中國小商品最發達的浙江江蘇一代，上個世紀九十年代就有了今天滿幫生意的商業模型，因為卡車主是個體戶，自己沒辦法給客戶開發票，但是大部分企業又必須要發票沖賬，那么就產生了市場需求，誕生了一大批這種卡車貨運掛靠公司。Rm6曹操讀書網

李先生在溫州上海一帶，做卡車銷售、掛靠代繳ETC處理交通違規的一條龍生意已經快二十年，他對滿幫的生意再熟悉不過。Rm6曹操讀書網

“其實就是把我們的生意放到了互聯網上，擴大了范圍和規模，讓我們的生意越來越不好做，但是呢，我們規模小，卡車司機也不是都懂這一行，掛靠在我們這里基本都有一萬多元的年費，但是滿幫是不收這個錢的，所以我們能掙錢，他們虧損。”李先生一語道破天機。Rm6曹操讀書網

同樣在上海做卡車掛靠生意的王先生也有同感：“滿幫目前解決的最大問題就是可以幫助卡車司機找活，這對于我們這些小公司來說比較難，我們最多也就是跟物流公司談一談，給司機們偶爾搞一搞，但是大部分還得靠他們自己，不過一般買卡車的人，都是自己有路子的，否則也沒必要干這個生意。”Rm6曹操讀書網

為什么滿幫不掙掛靠費？Rm6曹操讀書網

因為掙不到！現在大部分中小型掛靠公司都是卡車銷售掛靠一體化的，也就是說卡車的售后服務也都跟這個掛靠公司綁定，大部分卡車司機的文化素質并不是很高，信任度是最難建立的，在哪里買車在哪里服務基本成了第一選擇，所以滿幫在地推方面的開銷很大，招股書顯示2021年上市之前，滿幫營銷費用為1.70億元，同比增107.12%。Rm6曹操讀書網

言外之意，如果滿幫不采用免費的模式，根本不可能從傳統掛靠公司手中搶走司機，據陸玖財經了解到，現在很多掛靠公司還與經銷商合作，低價賣車，吸引客戶，然后通過后續的掛靠費來平攤成本。Rm6曹操讀書網

那么，滿幫對于這些傳統的中小型公司有沒有沖擊？Rm6曹操讀書網

“肯定有，但是目前來看不大，因為基本上從我們這里買了新車的卡車司機第一年肯定會掛靠在我們這里，雖然后面會有流失，但是我們只要保障每年新增大于流失就行，我現在手上有四千臺卡車掛靠在我這里，每年光掛靠費就五千多萬，我們能掙錢，滿幫虧錢，就這么簡單。”李先生告訴陸玖財經，他對于行業龍頭非常不屑，在他看來滿幫的故事并不好聽。Rm6曹操讀書網

也就是說，目前滿幫雖然用互聯網賦能了貨車市場，但是精細化的運營卻還沒有真正開始，傳統賽道的玩家還有看笑話的意思。Rm6曹操讀書網

物流專家楊達在與陸玖財經的交流中表示，目前，包括滿幫等數字化物流平臺企業，都還沒有進入一個成熟的業務自養階段，在推動傳統物流向數字物流切換時，與傳統物流資源會有利益博弈，在這種情況下，平臺企業更多小心翼翼維系與客群的收益關系。Rm6曹操讀書網

盈利或者故事總得有一樣

平臺型企業虧損上市，不是什么新鮮事兒，1600億美金市值的拼多多至今還在虧損，2500億美金的美團，上個季度也在虧損，但是它們的股價都在不斷上漲，支撐上漲的邏輯很簡單，快速增長，營收以及用戶數量。Rm6曹操讀書網

也就是說，在資本市場，如果想要獲得良好表現，盈利和增長故事，必須占一條，如果兩不沾，這個企業的走勢可能就不會太好。Rm6曹操讀書網

先看一下滿幫過去兩年的數據情況。Rm6曹操讀書網

招股書顯示，2019年和2020年，滿幫的營收分別為24.7億元和25.8億元，只增長了0.4%，毛利潤分別為10.8億元和12.6億元，毛利率則從44%提升至49%，對應的凈虧損分別為15.24億元、34.70億元，增幅達到127.69%。Rm6曹操讀書網

考慮到疫情影響，這段時間增速放緩并不奇怪，滿幫的招股書最奇怪的地方，在于承運商、完成訂單數和GTV之間微妙的關系。滿幫提供的從2019Q3至2021Q1的相關數據如下：Rm6曹操讀書網

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表面上看，最近幾個季度數據增長還不錯，單經過簡單計算不難發現，滿幫每單創造的GTV最近4個季度相比之前有較大幅度下降：Rm6曹操讀書網

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與此同時，滿幫2021年Q1凈收入為8.67億元，同比增長97.23%，凈虧損1.97億元，同比擴大211.23%；Non-GAAP凈利潤為1.13億元，同比增長324.4%。Rm6曹操讀書網

如果把收入和扣非后凈利潤的同比大幅增長，歸結到2019年到2020年受到疫情影響，那么為什么在疫情影響結束之后，單均GTV一直不能恢復？結合來看，一個季度營收快速增長而每單GTV下降，加上此前長達兩年的低迷，這樣的表現難以說服資本市場這是一個可持續可信任的故事。Rm6曹操讀書網

前投行人士華小勤表示：“滿幫破發大跌不代表資本不被看好，可能只是美股的短期震蕩所致，出行貨運業務一直被資本所重視，比如滴滴。短期的下滑，可能和政府對其補貼有關，滿幫集團6月16日更新的招股書上的風險提示內容長達55頁，其中提示，滿幫集團的主營業務支柱——貨運經紀服務的盈利一直且在未來繼續依賴于地方財政局提供的補貼，如果在未來不能獲得此類補貼，滿幫集團的貨運經紀服務對財務業績的貢獻將會出現重大不利影響。”Rm6曹操讀書網

到底是不是一家開票公司

華小勤所說的貨運經紀服務，翻譯成通俗易懂的語言，其實就是開票服務。Rm6曹操讀書網

如果說，本文第一段中提到的李先生和王先生都是小型掛靠的開票公司，那么滿幫就是這行業的巨無霸型的開票公司，這塊業務的營收甚至占到了滿幫收入的一半以上。Rm6曹操讀書網

先看一下，滿幫最近一個季度的收入構成。Rm6曹操讀書網

根據更新的招股書，2021年前三個月，滿幫集團的貨運經紀服務收入同比增長135.9%至4.464億元；貨運掛單服務收入同比增長43.9%至1.633億元；運輸訂單的傭金收入為0.855億元；增值服務收入同比增長26.5%至1.72億元。截止2021年3月31日的前三個月，滿幫集團的收入為8.67億元，同比2020年第一季度的4.39億元增長了97.5%。Rm6曹操讀書網

也就是說，貨運經濟服務收入占總收入51.49%，貨運掛單收入占比18.84%，運輸訂單的傭金收入占比9.86%，增值服務占比19.84%。Rm6曹操讀書網

很多人可能會納悶，滿幫不是一家運輸公司，為什么還能開票，這得回顧一下政策影響。Rm6曹操讀書網

2016年3月23日，《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》明確規定網絡平臺道路貨物運輸經營業務按照“交通運輸服務”繳納增值稅，這意味著國家允許無車企業從事貨物運輸服務，并有資格開具稅率為11%的增值稅發票。Rm6曹操讀書網

這一塊收入對于滿幫，有多大的營收影響？滿幫2019年和2020年開票的凈收入達到了13.6億元和14.3億元，今年一季度4.464億元，占比均超過50%，但是有意思的事情發生了，2019年和2020年開票的成本分別是17.5億元和17.6億元，按說這是個虧錢生意，因為凈收入沒有成本高，但是由于滿幫某些強大的特殊能力，讓其獲得了高額的政府稅收補貼，2019年和2020年，滿幫分別獲得了8.6億元和9.4億元的退稅收入。Rm6曹操讀書網

這一政策風險，也在滿幫的招股書中有所體現。Rm6曹操讀書網

“我們目前都已經很少做開票的業務了，因為不掙錢，主要還是靠幫助卡車經銷商賣車，還有代上保險盈利，退稅只有滿幫這種大公司才能享受，我們規模這么小，很難爭取到。”一位在鄭州做掛靠生意的張先生告訴陸玖財經。Rm6曹操讀書網

為什么掛靠的生意需求如此旺盛？因為個人辦理運營證非常麻煩，首先是新車上牌，然后是辦理個體工商戶營業執照，接著是辦理道路運輸經營許可證，最后還要辦理普通貨物運輸車輛道路運輸證，這么多的手續，就會直接導致很多司機索性掛靠到一條龍服務的公司。Rm6曹操讀書網

為什么靠運輸訂單盈利困難

理論上來說，任何一家平臺都應該是靠交易傭金掙錢，但是招股書顯示，2021年前三個月，滿幫集團運輸訂單的傭金收入為0.855億元，只占總收入9.86%。Rm6曹操讀書網

據陸玖財經了解到，目前在快遞行業，順豐、德邦、京東基本都是自有車輛，中通的自有車輛也高達90%，三通一達其他玩家也是自有車輛為主，雖然物流行業會有一些公司大量使用第三方公司的車輛，但是由于競爭比餃激烈，很難抽傭。Rm6曹操讀書網

“一抽傭金，就會跑單，因為價格都是透明的，一家物流公司通過平臺長期跟一個車輛合作，久而久之，就可以形成關系，直接合作。平臺的鏈接作用沒那么強，免費大家就用，收傭金，就跑，這個跟用嘀嗒坐順風車很像，乘客如果跟一個司機天天交易，就會繞過平臺。”一位三通一達的前高管告訴陸玖財經。Rm6曹操讀書網

在物流專家楊達看來，滿幫是公路貨運撮合交易平臺，從平臺撮合服務到數字化物流解決方案服務，是這類企業發展的一大方向，但短期內平臺企業還沒有充分整合優化傳統車輛、人力、企業等資源，而股市判斷更多基于眼前的依據。在這種情況下，資本市場高預期與企業競合現實之間就會產生心理落差。這是國內數字化物流在資本市場普遍遭遇的困境，也倒逼企業加速深入物流場景，提供綜合化的解決方案。Rm6曹操讀書網

“我們本身肯定沒有能力去做交易撮合這個事，最多也就是身邊哪個朋友跟某個物流公司有合作，我們轉給掛靠的司機，所以滿幫這一塊的優勢很大，我們現在也在想辦法去解決這個問題，包括跟物流企業談合作。但是你也明白這些都是需要技術投入的，我們這個行業里，大部分的人文化素質都不高，干不了這個。”溫州的張先生告訴陸玖財經。Rm6曹操讀書網

也就是說，從目前來看，滿幫雖然是行業龍頭，但是這個行業真正的數字化改革還沒有開始，所有的解決方案還處于早期階段，而且傳統的解決方案，由于很多灰色交易的存在導致很難剔除。Rm6曹操讀書網

前投行人士華小勤認為，中短期來看，滿幫的股價可能都會一直處于目前這個水平，甚至更低，但是貨運的互聯網趨勢是不會改變的，長期來看，滿幫的股價還是會逐漸恢復理性，但是這個賽道的盈利能力可能并不好有To C的那么強勁。Rm6曹操讀書網

陸玖評論：燒出模式的路徑越來越長

最近上市的企業，頻頻破發，滿幫、每日優鮮、奈雪的茶。Rm6曹操讀書網

這些企業都有一個共性，在所在的賽道里，基本上都是數一數二的玩家，且都是虧損上市，最終的下場也都一樣，資本不買單。Rm6曹操讀書網

如果用一個準確的數據術語來描述他們上市之后的表現，那么只能說，在盈利模型并沒有形成的時候，就要硬著頭皮上市，這里面有投資人的退出因素，有著再不上市圈錢就要倒閉的因素，也有搶在對手之前上市的因素。以前巨虧上市的京東、拼多多、美團之類，資本家們通過數據模型，是可以推算出企業的盈利臨界點的，但是如今這些上市破發的行業龍頭們，可能的臨界點，也許還需要等待很多年的虧損。Rm6曹操讀書網

所以，這篇文章，我們不能定義企業的好與壞，只能說賽道本身的問題。與滿幫在一個賽道的福佑卡車日子也不好過，與每日優鮮同臺競技的叮咚買菜的上市被逼成了一場自我意淫的笑話，奈雪的茶上市之前喜茶趕緊出來融了一把資。Rm6曹操讀書網

因為，最好賺錢的平臺賽道，早就被巨頭們站穩，剩下小的利基市場的平臺盈利能力都非常有限，而且錢非常難掙，這一波唯一漲勢不錯的BOSS直聘，從本質上來說，并沒有在一個新賽道里玩，招聘是一個老賽道，所以結局不一樣。Rm6曹操讀書網

不管是互聯網貨運，還是生鮮，還是新茶飲，不能簡單地說這些賽道壞，只能說這些賽道難，所以商業模式成型的路徑會更長，也就是需要燒更多的錢，才能最終燒出來。Rm6曹操讀書網

這樣的情況，可能就是未來這些中小型企業上市之后的常態，一級市場融不到資了，就去二級市場碰碰運氣，比如像每日優鮮，再不去二級市場融資，可能機會都不會再有。Rm6曹操讀書網

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