奈雪的茶究竟是星巴克還是瑞幸？
圖片來源@視覺中國
文丨老鐵
我們此次視角放在奈雪的茶，這家首個完成IPO的茶飲企業在上市后股價連番下挫，跌破發行價，引起了業內外的強烈關注。
不考慮港股大盤的調整因素（恒指最近表現也是相當勉強），我們從企業價值分析入手，探討該企業是否有投資的價值和空間。
先說說我們對奈雪的茶招股書的直觀看法，與瑞幸那般強調自身“科技屬性”，突出DAU、MAU等互聯網企業慣用經營數據不同，奈雪的茶整體上是在標榜自身的線下零售屬性，也就是說，企業并沒有刻意制造“強概念”來提高定價能力。
線下茶飲業，其商業模型和成本結構與咖啡連鎖雷同度極高，我們用2020年奈雪的茶與2020財年星巴克財務數據進行對比，見下圖
對比星巴克，奈雪的茶毛利率雖顯出不足，但考慮體量以及發展階段等因素，我們認為其表現還是在較為理想區間的。
其一方面是由于線下茶業整體仍在發展前中期，尚未出現具有市場定價能力的寡頭，奈雪的茶也尚不到面臨殘酷價格戰的時候，而另一方面，我們也必須看到自瑞幸神話被戳破之后，奶茶業雖在資本加持下迅速擴張，但迄今為止我們也未看到兇殘的價格戰，從奈雪的茶歷史數據看，市場費用占比低，毛利高都說明行業都是要求企業可以平衡增長與損耗之間的關系，行業發展較之瑞幸攪局的咖啡業要理性和克制許多。
帶著以上思路我們再看門店運營成本等指標，奈雪的茶與星巴克都極為接近，兩個企業雖所處行業不同，但經營邏輯基本是一致的。
那么既然如此，為何奈雪的茶在2020年仍然是虧損呢？由于企業與星巴克經營模式和邏輯極為接近，那么在市值判斷中就應該以后者為參考，要考慮經營規模增長和盈利的潛力問題，互聯網企業慣用的高營收伴隨高虧損對于奈雪的茶是不合適的。
在此問題的分析中我們引入以下思路。
上圖中所羅列成本乃是線下門店運營的主要消耗點，除此以外尚有許多細微費用未能表示，從營收模型看，奈雪的茶與星巴克最大不同在于外賣訂單占比尤其之大，而星巴克在全世界仍然以堂食或到店服務為主。
這也就使得在過去的三年時間里奈雪的茶配送費用出現了明顯的上揚，占營收比也超過了5個百分點，換句話說，若無此部分支出，奈雪的茶在經營利潤率表現方面就比較接近星巴克了。
對于奈雪的茶，外賣訂單增加之后（通過小程序以及第三方外賣平臺訂單占比已經超過20%）就需要向配送企業支付配送費用，而為了不影響消費者的購買沖動，就采取了線上線下同價銷售，且通過各種方式進行運費補貼（如滿減，如如今每周一的免運費日等等），在外賣訂單規模如此膨脹之際，在星巴克線下經營利潤率僅不足7%的情況下，無疑會攤薄奈雪的茶的盈利能力。
這又當如何破解呢？
我們從外部和內部兩條線索去思考。
外部，2020年受疫情影響，線下實體零售受到較為嚴重的沖擊（至今全國社消增長仍在較低水平），這就嚴重影響了線下商鋪的租金水平（2020年無論是中央還是各級政府都在號召減租補貼讓利），這在奈雪的茶招股書中也能得到驗證。
在上圖中，各級城市的租金都有下降的勢頭，考慮到企業對線下商鋪的簽約周期普遍在3-5年，也就是說：
1.2020年平均租金需要用當年降價后的去對沖此前較高的租金成本，當年雖然有所下降，但并未完全反應商鋪租金下降的實際幅度；
2.2020年企業又進行了極大的門店擴張，其中新一線城市和二線城市是重要亮點，可以預見的是，此后平均租金的壓力較之前要得到部分緩解，尤其非一線城市在租金讓利方面的力度可能會更大（上圖中已有表示）。
在此之前我們考慮星巴克時，除了品牌以及供應鏈優勢外，往往忽略了其在與商業地產談判時的議價能力，一般商業地產項目（尤其在新一線及以下城市）招商時會優先考慮星巴克，并給以政策性傾斜（同類禁業以及租金折扣），這就使得對比同類企業時星巴克擁有了鮮明的比較優勢。
從內因外看，如今反思瑞幸模式，雖然爭議極大，但其有一點似乎是有道理，即當用戶越來越依賴外賣時，事實上是可以擴大外賣店比例，降低租金占比，擴大線上收入，調整經營成本結構。
于是我們就整理了奈雪的茶小程序以及自身App與外賣平臺的交易規模情況，見下圖
在過去的三年時間里，店內收銀（主要是堂食）支付占比有明顯的下降，與此同時通過小程序和外賣平臺完成支付的比例卻在放大，即便剔除用戶也會通過小程序進行到店購買這一因素，但我們仍然可以得到：外賣消費占比正在擴大這一事實。
此趨勢也和前文所述外賣服務費占比增長相吻合，但從企業經營入手，這是否就代表著此后企業可以縮小門店面積，以經營外賣為主，降低線下成本，以對沖配送成本增加這一事實呢？
在招股書中，我們看到奈雪的茶表示要加大PRO店的布局，2021年和2021年計劃在一線和新一線城市開設300-350間門店，其中70%為PRO店，如果在成本控制以及經營擴張中保持上述我們分析的成績，那么可以想象的是接下來企業的運營費用的構成將會發生明顯變化，且極有可能會降低虧損壓力。
那么，這就要求企業在運營時要加強線上導流的效果，是否會加大線上營銷費用或第三方外賣平臺服務支出呢，我們暫不得而知，這也是接下來我們要重點觀察的。
那么對于該企業，我們所期望的盈利周期又在何時呢？
如果將門運營的人員，房租水電，折舊攤銷視為固定費用，材料成本視為浮動成本，我們測算，以2020年門店經營情況判斷，其門店盈虧平衡點大概在日銷25000元上下，在2018-2019年是高于此水平的，若剔除彼時融資成本以及其他開支，對于門店經營而言，大致是在盈利水平區間的。
但從趨勢判斷單店日銷規模是呈不斷下降趨勢的，從2018年的超過3萬元下降到了剛過2萬元，這其中既有企業所解釋的疫情影響，但亦有在擴張中對效率的把握不嚴，稀釋了單店銷售能力。
在上圖中我們看到，在過去的三年時間里不同層級城市單店日銷有不斷接近的趨勢，在2020年已經幾乎在同一水平，我們此前曾認為這是疫情因素之下，消費保守沖擊的必然結果，但看到2019年之后，我們較為肯定認為，這可能是一個趨勢，對于年輕人所喜愛的奶茶而言，一二線城市用戶對價格以及產品的接受度愈加接近。
在前文中我們討論過從房租水平來看，新一線以及二線城市較之一線城市是有著比較明顯優勢的，此外亦有人員薪資成本差別，也就是說，如果能擴大非一線城市的門店占比，理論上是可以縮小25000元日銷的平衡點，達到23000左右的水平，緩解盈利壓力。?
總結此部分我們的結論：
其一，這是一家營收和成本費用結構與星巴克極為相似的企業，估值也應該參考星巴克模型；
其二，加大PRO門店，側重非一線城市門店占比，可能是盈利的重要路徑，2017年拿到A輪之后，近三年多就在港上市，創始人股份稀釋相對較少，還可以通過增發以及可轉債形式在資本市場募資，保持擴張。
接下來我們談一談對奈雪的茶的一些“悲觀”看法。
在奈雪的茶上市后，傳出喜茶最新的融資，加之貢茶，樂樂茶等品牌，我們可以確切的說，由于行業的高毛利以及較為確切的成長性，該品類已經成為資本追逐的熱點，也可以肯定的說，接下來行業仍然不乏令我們震驚的融資消息。
資本強介入向來是雙刃劍，一方面資本確實給了創業企業以動力，加速行業市場教育，但另一方面，也會使得一個行業快速由藍海變為紅海，典型代表為，企業在終端市場的溢價能力受限，與供應商的談判能力不足等等，會攤薄單企業的盈利能力，且由于行業模式相同，線下優質門店又往往集中在部分區域，這就極有可能會哄抬門店租金，這類事情在過去幾年的時間里我們屢見不鮮，奈雪的茶能否躲過，說實話我是比較懷疑的。
這與咖啡連鎖業又何嘗不是，星巴克雖然位于咖啡連鎖頭把交椅，但這么多年從不缺挑戰者，海外的COSTA到中國市場的瑞幸，強大的競爭壓力樂觀看是鍛煉隊伍，提高抗壓能力，但悲觀看就使得用戶對其價格極為敏感，企業具有極強的可替代性，利潤率被壓縮在一個較低水平。
如今我國資本市場已經到了一個較為成熟的階段，星巴克都做到躺著賺錢，奈雪的茶如不枕戈待旦又當如何呢？也就是說，雖然我們上述對企業進行了理想性的經營分析，但必須加上前提：行業仍處在巨大的不確定性之下，企業早于他人上市拿到了融資優勢，但股價是接下來融資成本的錨，做好經營守住股價，獲得便利且便宜的融資，支持其擴張才是重中之重，但在不確定性下（也有港股整體的調整因素），我們必須說奈雪的茶市值管理是有比較大壓力的。?
那么該企業的市值中心點又在何水平呢？
我們仍然以星巴克為例，以2020財年數據為參考，如今市值差不多拿到了接近6倍的市銷率，靜態市盈率超過138倍。
受疫情已經星巴克在2020年呈現營收相對持平，但利潤嚴重下滑的局面（歐美地區門店影響巨大），以2019數據為例，如今市銷率過5倍，靜態市盈率則在40倍上下，由于美股在全球大放水下得到膨脹，如今幾乎又是星巴克股價最高點。
在我們給奈雪的茶以估值時，參考6倍的市銷率，以2020年營收為參考，大概在220億港幣上下，但考慮到企業在融資后會加大門店擴張，總營收會在一個快速增長區間，我們給予一定溢價，審慎考慮會在250億港幣上下。
我們再用市盈率做驗證，250億港幣市值取25倍市盈率，經營性盈利在10港幣，單店盈利會在4000元上下，按照上述對盈利p平衡點的分析，我們認為此目標雖有難度但并非不可完成。
此外，強調一點，在對企業進行動態觀察時，我們仍會以營利能力為重要參考，調整估值水平，上述的市值估值也是在經營較為理想的前提下，若盈利與擴張之間平衡得當，也會適當調整模型，但總之，對于奈雪的茶，我們要以零售企業對待，千萬不要被互聯網概念所迷惑，奈雪的茶不是互聯網企業，對企業估值也不能走海底撈的老路。
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