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文 | 薛洪言644曹操讀書網

在很多國人心中，同仁堂是中藥第一品牌；但就A股總市值而言，片仔癀、云南白藥以較大的優勢穩居第一陣營，同仁堂僅能與白云山、以嶺藥業等處在第二陣營。644曹操讀書網

若比股價漲幅，差距就更明顯了。自2010年末以來，片仔癀總市值從102億漲至2955億（2021年7月21日），增長近28倍；同仁堂則從178億增至548億，僅增長2倍。644曹操讀書網

中藥老字號，究竟怎么了？644曹操讀書網

歷久彌新的中藥老字號

同仁堂始創于1669年（清康熙八年），自清雍正元年開始供奉御藥房用藥，為清皇室服務200多年，成為其發展史上濃墨重彩的一筆。644曹操讀書網

同仁堂既出售成藥、藥材，又自制丸、散、膏、丹，作為中藥老字號，同仁堂的崛起得益于其對藥品質量的高標準、高要求。被消費者津津樂道的古訓“遵《肘后》、辨地產，炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”自不必說，早在民國時期，同仁堂便在藥材制作和銷售等方面建立了較為科學的體系。644曹操讀書網

如在藥材制作方面，與當時大多數藥房注重培養多面手不同，同仁堂強調“一角活”，每人一輩子只做一樣活，得以兼顧生產效率和產品質量；在員工激勵層面，當時同仁堂工資低于同行，但提成很高，間接捆綁了員工與藥房的利益，使員工自覺維護藥房利益，形成了一種“多數人管少數人”的文化。同時，當時同仁堂的員工伙食標準也明顯高于同行，員工有較高的認同感與自豪感。644曹操讀書網

1954年，北京同仁堂參與公私合營，隸屬北京市藥材公司，后不斷發展壯大。1994年，北京市以同仁堂產品為龍頭、以北京中藥為主體組建成立同仁堂集團。1997年，同仁堂集團將旗下北京同仁堂制藥廠、北京同仁堂制藥二廠、北京同仁堂藥酒廠、北京同仁堂中藥提煉廠、進出口分公司和外埠經營部等六個單位的生產經營性資產打包，獨家發起設立同仁堂股份有限公司（下文在討論經營主體時，統一將同仁堂股份簡稱為“同仁堂”）在A股IPO上市。644曹操讀書網

上市以來（1997-2020），公司營收從6.27億增至128.3億，復合增長14%；凈利潤從1.02億增至16.2億，復合增長12.8%。當前，同仁堂主營中成藥的生產和銷售，在財報中分別對應醫藥工業板塊和醫藥商業板塊。2020年，二者的營收占比約為51:49，基本是對半分；但毛利率有較大區別，醫藥工業板塊毛利率36%，醫藥商業板塊毛利率僅為23.5%。644曹操讀書網

從過去十年的發展歷程看，2010-2018年，同仁堂一直保持著穩定增長，營收復合增長17.8%，凈利潤復合增長16.1%。但自2019年以來，營收連續兩年下滑，開始增長乏力。644曹操讀書網

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2019年出現業績下滑，一則是六味地黃丸、西黃丸、金匱腎氣丸等部分核心產品產能轉移，新廠進度低于預期，導致產銷下降；二則公司主動放慢開店速度，2019年凈增零售藥店44家，同比2018年少增64家，拖累營收增長。2020年業績下滑，則主要受疫情影響。644曹操讀書網

從人口老齡化、消費升級等中長期因素看，居民健康意識和購買力持續提升，具有“治未病”獨特優勢的中醫藥產業迎來了良好的發展機遇，公司旗下主力產品仍處于黃金賽道中，短期業績波動不影響長期發展趨勢。644曹操讀書網

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三大核心競爭力

強大的品牌力。350多年的經營歷史，200多年的御藥房供藥史，以及“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的制藥古訓，讓同仁堂具備了強大的品牌影響力。644曹操讀書網

據針對同仁堂老員工的口述歷史記載，民國時期，同仁堂就已經享譽全國，業務大頭靠全國郵寄，鐵路網發達后，外地客戶更是絡繹不絕，在前門店外排隊買藥，很多人進京只為買同仁堂的藥。同仁堂除自制丸、散、膏、丹外，還出售成藥、藥材，因而藥材需求量很大，有一批固定的藥材合作伙伴，很多中藥材都是同仁堂先挑，挑完后才賣給其他藥廠。同時，因同仁堂要求嚴格、且影響力大，沒有藥材商敢賣次品給同仁堂，以至于很多藥廠跟在同仁堂后面去進貨，可省卻辨別真偽優劣的功夫。644曹操讀書網

當前，蘊藏在同仁堂經營史中的很多品牌價值尚未被充分發掘，隨著國家對中藥產業的支持和國民文化自信的增強，同仁堂的品牌價值還有進一步強化的空間。同時，與西藥的相對同質化不同，中藥材差異化強，不同產地、不同季節、野生OR人工等等，都會影響人們對中藥療效的認知，導致人們更加趨向購買“名牌”中藥，同仁堂的品牌價值能更為直接地轉化為商業價值。644曹操讀書網

完善的產品布局。早在康熙丙戊年（1706年），《同仁堂藥目》便已收載15門類、363種成藥配方，至同治八年（1870年），增至16門類，495種成藥配方。當前，公司擁有800余個藥品品規（品種規格數，按品類、劑量大小、劑型等區分），常年生產的超過400種，重點經營品種有30多個，以心腦血管類（安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡系列、愈風寧心滴丸、偏癱復原丸等）、補益類（六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等）、清熱類（感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等）、婦科類（同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調經促孕丸等）等四大類產品為主。644曹操讀書網

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心腦血管類產品，受益于人口老齡化；補益類產品，則受益于消費升級，未來均有較好的發展前景，處在黃金賽道之上。644曹操讀書網

完善的產業鏈布局。產業化經營，離不開產業鏈助力。644曹操讀書網

在藥材布局上，當前公司及下屬子公司擁有9個藥材種植基地，自有藥材種植基地每年為公司提供10%- 15%的原材料。644曹操讀書網

在渠道布局上，公司產品主要依靠經銷商渠道銷往市場，部分通過同仁堂商業零售藥店銷往終端，同時運用線上線下結合方式將小部分產品直銷終端。在自有渠道布局上，截至2020年12月31日，公司已設立零售藥店880家，其中510家設立了中醫醫療診所。644曹操讀書網

低迷業績溯源：缺乏獨占性

同仁堂處于核心賽道，品牌價值獨一無二，但過去五年的經營業績卻略顯普通，過去5年（2015年-2020年）營收復合增速僅為3.48%，5年凈利潤復合增速僅為3.34%，受此拖累，同仁堂的總市值過去五年內一直在區間震蕩，沒有大行情。644曹操讀書網

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此外，從ROE（凈資產收益率）、ROIC（投入資本回報率）等核心指標來看，同仁堂的表現也不算優秀。過去五年，同仁堂平均ROE為11.88%，平均ROIC為11.11%。橫向對比，相較片仔癀、云南白藥、白云山等中藥龍頭，基本處于墊底水平。644曹操讀書網

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經營層面的問題，歸根結底是公司層面深層次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏“獨占性”。壟斷是最好的護城河，相比其他中藥龍頭，同仁堂的“壟斷”是有瑕疵的。644曹操讀書網

一是產品沒有獨占性，從市場競爭的角度看，公司回復投資者提問時，曾明確提到公司沒有國家級保密配方品種，安宮牛黃丸、六味地黃丸等大單品均面臨其他品牌同類型產品競爭，不能獨占市場。如安宮牛黃丸，中藥龍頭片仔癀、白云山等均有布局，六味地黃丸更是有150多家中藥企業生產銷售，競爭激烈。644曹操讀書網

此外，隨著國家對稀有動物藥材的管制，各大公司都在研發人工替代品，同仁堂也不例外。相比野生藥材，人工藥材的同質化程度要高得多，同仁堂“嚴格選材”的品牌優勢或將被削弱。屆時，在缺乏獨占性的中藥產品賽道上，將迎來更加激烈的同質化競爭。644曹操讀書網

二是品牌缺乏獨占性。“同仁堂”品牌屬于同仁堂集團，上市公司只是獲授權付費使用，專注傳統中成藥制造和銷售。同時，集團公司利用“同仁堂”品牌廣泛涉足藥材、保健品、化妝品、藥店、醫養、餐飲、商業投資等領域，既在某種程度上分散同仁堂的品牌穿透力，也會弱化上市公司進行品牌營銷的動力。644曹操讀書網

如2018年爆出的過期蜂蜜事件，涉事企業同仁堂蜂業公司屬于同仁堂集團下屬公司，不在上市公司體系內，但“同仁堂”這個金字招牌是大家共用的，上市公司也難逃影響。644曹操讀書網

此外，除了同仁堂集團使用“同仁堂”商標外，市面上還有天津同仁堂和南京同仁堂，這二者與同仁堂集團（為示區別，可稱為“北京同仁堂”）在歷史上有些淵源，但當前并沒有股權關系。南北同仁堂，雖然不是一家，但同處中藥這個賽道，對普通消費者而言，自然是傻傻分不清楚；對“同仁堂”這個金字招牌而言，更是一榮俱榮、一損俱損。644曹操讀書網

突破估值天花板？

此外，有些投資者經常在互動平臺上吐槽公司的經營管理問題，如線下藥店與線上電商平臺的價差問題、藥店中自有產品與第三方產品的銷售競爭問題、店員著裝隨意問題、部分核心產品缺貨問題，以及投資者期待卻不見回聲的員工股權激勵問題等等，這些也在一定程度上影響了投資者的信心。644曹操讀書網

對于貴州茅臺這種相對“完美”的標的，投資者容忍度很高，通常不會過于糾結經營管理的細節；但如上所述，同仁堂的“壟斷性”是有瑕疵的，只有優秀的經營管理才能讓“同仁堂”這個金字招牌發揮出最大價值，從而讓中藥龍頭破局前行，發生質的變化，所以，經營管理水平就至關重要。644曹操讀書網

總之，在解決集團內外部品牌整合問題以及向市場證明其經營水平之前，市場認可同仁堂的中藥龍頭地位，但卻很難給予其太高的估值。對投資者也是如此，在這些問題解決之前，可以逢低布局、長期持有，但別抱太高期待。644曹操讀書網

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