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文丨蘇寧金融研究院，作者丨宏觀經濟研究中心副主任陶金5F0曹操讀書網

近期，片仔癀股價異動，使得中藥板塊的股票再次得到關注。5F0曹操讀書網

中醫藥作為中國傳統產業，自古是中國人健康衛生的倚賴。現代化以來，面對西醫藥的沖擊，中藥并未沒落。產業持續發展，也培育了不少領先企業，中藥大板塊的上市公司已超過130家。近年來，中藥受政策推動，發展速度很快，相關上市公司不斷發展壯大，部分公司也成為市場關注的明星股，例如片仔癀、云南白藥、馬應龍等，也有像康美藥業這樣的公司，出現重大風險事件，被市場所唾棄。5F0曹操讀書網

對于這樣的行業，其長期市場前景如何？如何尋找行業內牛股？這些都是投資者所關心的。我們從產業技術特征、市場結構、競爭格局、典型企業競爭力分析這幾個視角，來簡要討論這一行業的投資前景和投資邏輯。5F0曹操讀書網

一、中醫藥產業技術特征

這一部分，我們簡要分析中藥產業的底層運行邏輯和技術特征。這些因素很大程度上決定了該產業的市場空間、市場結構和競爭程度，從根本上決定了板塊長期的投資邏輯。5F0曹操讀書網

1、市場空間5F0曹操讀書網

中藥，是指以中國傳統醫藥理論指導采集、炮制、制劑，說明作用機理，指導臨床應用的藥物。中藥根據加工工藝的復雜程度，可分為中藥材、中藥飲片（包括中藥配方顆粒）和中成藥，這也是中藥產業的三大支柱細分產業。需要注意的是，這三個并非完全的上下游關系，各自領域都有自己的終端市場。5F0曹操讀書網

隨著人口老齡化和消費升級，居民健康意識和購買力持續提升，具有“治未病”獨特優勢的中醫藥產業迎來了良好的發展機遇，疊加近年來政府背書下的自上而下的中醫藥推廣，中醫藥未來的市場空間逐步擴大。5F0曹操讀書網

但也需要關注居民健康意識增強后，對中醫藥“不科學”的印象會加深。例如2015年的“問題銀杏葉”、偶發的中藥劑量控制不合理致死等事件，均造成了公眾對中藥的不信任。2017年，中藥產業的市場規模就經歷了一次明顯負增長。不過，隨著中藥行業監管、市場運行更加規范，經歷陣痛后的產業增長依然具有前景。據弗羅斯特沙利文的預測，到2022年，中國中藥市場規模有望超過1萬億元。5F0曹操讀書網

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2、技術特征5F0曹操讀書網

一個行業是否具有規模經濟，是一個關鍵的觀察變量。若沒有規模經濟，典型企業就無法通過擴張規模來減少單位成本，形成競爭優勢，進而獲得更多市場份額、形成壟斷地位。中藥產業在很多環節上都不具備明顯的規模經濟。盡管有大企業通過生產線有限地降低成本，但中國80%的中藥材采集以野生中藥材為主，疊加上游農戶種植不規范，中藥產地的生態環境不穩定，成本的關鍵因素還是在于上游中藥材，而非生產過程中的工藝。5F0曹操讀書網

因此，從整個市場看，除了國家背書的個別特許權以外，大部分領域的企業數量眾多，競爭較為激烈。目前中成藥與中藥飲片規模以上企業分別超過1600 家、1000家，中小型中藥企業不計其數。5F0曹操讀書網

3、需求結構與上下游市場力量5F0曹操讀書網

不同產業的需求結構和特征不同，很大程度上決定了賽道不同。在此，有必要介紹基本的中藥垂直分工情況。5F0曹操讀書網

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粗略看，中藥產業上中下游分別為中藥材供應、中藥飲片（及配方顆粒）和中成藥生產、醫療機構等終端。5F0曹操讀書網

中藥產品功效依賴中藥材的品質，中藥材供應的穩定性和質量高低直接影響中藥產品的生產和消費終端的滿意度，因此中藥產業鏈中游對上游的議價能力較低。加之人工培育的可進行替代的中藥材品種稀少，中藥材仍高度依賴自然資源。5F0曹操讀書網

從終端市場看，需求結構比較清楚，即以醫療機構和藥店為主。不過，近年來電商發展背景下中間環節在逐漸減少，藥企直接對接消費者的比例在提高。同時，近年來中藥的保健品特征加強，使得更多藥品更加直接對接消費者，品牌效應的重要性也開始增強。5F0曹操讀書網

但總體看，來自B端的需求依然占主導，加之中成藥返費高，以藥養醫模式依然存在，這更加深度綁定了臨床需求和中藥的供給。醫療機構數量較少、國家集采、上游同質化等因素都加大了對中游的壓力。由此看，下游對中游的市場優勢很強，但隨著C端市場的崛起緩慢減弱。5F0曹操讀書網

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隨著C端市場的崛起和中醫藥保健概念發展，中藥與其他醫藥板塊的賽道邏輯似乎出現了明顯的背離。中藥的需求結構，越來越傾向于可選消費，而非科技和研發。這一定程度上能夠解釋為什么很多中藥企業的銷售和品宣費用遠高于其研發費用。5F0曹操讀書網

這樣的背離，在科技股、成長股、新興產業板塊大行其道的資本市場上，并非利好。尤其是2019年上半年后，以科創板的醞釀和成立為標志性事件，股票市場的風格取向出現了明顯的變化，而中藥股指數表現也就是從彼時開始與醫藥股整體指數拉開差距。5F0曹操讀書網

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4、政府規制和產業政策5F0曹操讀書網

21世紀至今，中國政府通過采取一系列政策，從宏觀層面確定中藥產業發展方向，并在中藥創新研發、生產和推廣等層面給予支持和引導，促進中藥行業健康發展，中藥產業發展迎來快速發展期。5F0曹操讀書網

2021年5月，總書記提出進一步發展中醫藥。7月，5部門共同制定的《中醫藥文化傳播行動實施方案（2021-2025年）》出臺，實施中醫藥文化傳播行動，把中醫藥文化貫穿國民教育始終，中小學進一步豐富中醫藥文化教育，使中醫藥成為群眾促進健康的文化自覺。5F0曹操讀書網

從大方向看，中藥的產業政策是行業長期利好，能夠支撐行業持續向好。5F0曹操讀書網

但在細分領域的具體醫藥政策上，并非全部對中藥企業有利。醫保目錄調整、帶量采購、限制輔助用藥甚至環保等政策都可能對行業總體產生短期風險。尤其是近年來的醫保目錄調整中，中成藥的新增品類并不比西藥多。5F0曹操讀書網

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二、市場結構與競爭

1、市場結構5F0曹操讀書網

產業的技術特征、需求結構和政府規制很大程度上決定了市場結構和競爭激烈的程度。上文提到，中藥產業規模經濟不明顯，市場集中度低，企業眾多，競爭充分。盡管上市公司具有較大的生產規模，但中小型企業也大有生存空間。5F0曹操讀書網

不過，在細分領域，也存在著明顯的壟斷。這種壟斷多來自受國家保護的秘方或有一定公眾認同感到某種“獨特性”。例如，云南白藥的白藥系列、漳州片仔癀的片仔癀系列是全國唯二的國家絕密配方，且都有較為壟斷的區域特征，對上游中藥材有很大的壟斷，既能夠降低成本，又在下游形成壟斷市場。5F0曹操讀書網

但這種壟斷仍然存在兩個不確定性：一是壟斷更多的是基于“信仰”，存在諸多爭議，即使這種信仰背后擁有國家背書；二是這種壟斷依然受到新的潛在競爭產品的替代威脅，畢竟中藥中的很多品類具有相似功能，同質性較強。5F0曹操讀書網

2、競爭格局5F0曹操讀書網

我們將中藥市場的競爭格局分為水平和垂直兩個維度。水平競爭指的是同一產業鏈環節上的同業競爭，垂直競爭則是上下游之間的競爭。在中藥領域，這兩類競爭的策略展現了不同的偏好。5F0曹操讀書網

（1）水平競爭5F0曹操讀書網

在中成藥和中藥飲片市場中，即使是上市公司，也是數量眾多，超過100家企業中，大多數沒有絕對的壟斷地位，競爭是很直接的。各類企業在細分領域存在不同的競爭優勢，這些優勢可能來自于配方壟斷、區域經營壟斷、中藥材資源優勢、品牌積累、銷售渠道等。中藥飲片、中藥綜合、中成藥三類上市公司中，中成藥公司平均規模更大，行業利潤率也更高，這背后主要源自于其規模經濟性相對其他兩個細分市場更加明顯。5F0曹操讀書網

另外，盡管中藥行業的同質化現象明顯，但還是有很多企業在有限空間中探索產品差異化策略，想要在細分市場中獲得更大的市場份額，不過難度往往很大。5F0曹操讀書網

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（2）垂直競爭5F0曹操讀書網

相對于水平競爭的各種努力嘗試，垂直競爭策略似乎更加能夠獲得快速成功，上游產業鏈中優質的中藥材，是產品療效與質量的關鍵。藥材資源業是中藥企業的重要競爭領域，近年來越來越多的中游企業向上垂直擴張，獲得藥材資源，由于藥材資源地中很多為貧困地區，這恰好順應了政府的扶貧政策，因此這一擴張策略進行得較為順利。一旦獲得了好的上游資源，在成本降低和市場開拓等方面的努力很可能是事半功倍的。5F0曹操讀書網

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產業鏈中游的工業環節，得益于制作工藝與品牌構筑而成的護城河，利潤相對更高，也更容易形成規模較大的企業，如中成藥制造、中藥飲片（包括中藥配方顆粒）。因此上市公司均集中在這兩個領域中。5F0曹操讀書網

三、如何識別中藥企業的基本面前景

經過上面的介紹，重要企業的投資前景和競爭優勢很可能來自以下幾個方面：5F0曹操讀書網

首先是不論何種原因的壟斷和“信仰”，這源自于特許權或資質。當然，這種壟斷可能只是個例和底線，上市公司都在各自細分領域掌握不同程度的壟斷，很難一概而論。同時長期來看，技術標準和生產資質對市場結構的影響并不普遍。行業的標準化程度較低，且以獨門秘方為幌子的制造過程，更難以大批量、可復制、可追溯地把控質量，從某個角度而言，這個產業本身的特征決定其很難產業化起來。而一旦產業化，能否保持獨特性，也是個考驗。有時候，信仰的破滅可能會非常快，東阿阿膠便是典型例子。5F0曹操讀書網

其次是需求結構不同導致的細分賽道前景的不同。例如，近年來飛速發展的重要配方顆粒市場便被認為前景廣闊。在三種中藥產品中，中藥配方顆粒的毛利最高，約60%-80%，其次為中成藥，約50%-80%，傳統中藥飲片的毛利最低，約為20%-30%。5F0曹操讀書網

第三，在C端市場逐步崛起的背景下，零售市場變得更加重要，普適性的品牌和經銷渠道可能成為未來中成藥上市公司成敗的關鍵。一旦一家企業打開了銷售渠道，就比較容易構筑渠道的護城河，但是前提是：有療效、安全、可靠，市場當然歡迎高毛利，但是不能接受被愚弄和安全隱患。5F0曹操讀書網

第四，也許也是最重要的，就是在成熟期的產業生命周期階段，中藥行業的市場結構和競爭格局日趨穩定，排除“信仰”破滅的情況下，頭部企業的業績具有穩定性，新進入企業必須要上文提到的各類競爭優勢之一，才可能獲得市場青睞。5F0曹操讀書網

注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。5F0曹操讀書網

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核心關鍵字： 醫療健康