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圖片來源@視覺中國qgT曹操讀書網

文丨BT財經，作者 | HanqgT曹操讀書網

創新藥，從研發到上市，就是千軍萬馬過獨木橋。qgT曹操讀書網

中科院上海藥物研究所研究員沈競康在2017年的一次演講中提及，以過去十年間的研發為樣本，創新藥通過臨床一期、二期、三期的成功率分別為60%、40%和60%。算下來，能通過臨床試驗的總成功率不到15%。qgT曹操讀書網

經過研發階段，這場淘汰賽才剛剛開始，最后經濟成本、監管審批仍會刷掉一部分產品。真正從研發走到上市的創新藥，差不多只有10%。qgT曹操讀書網

在消費端，患者支付的藥費不僅包含了這10%成功上市藥物成本，還有背后剩余90%失敗品的“試錯成本”，以及滿足企業的盈利需求。一款創新藥能夠給藥企帶來的盈利窗口往往只有不到10年，甚至短至5年—6年——說得簡單一點，辛苦研發10年的產品，只能在上市后的5年內“抓緊賺錢”，因為在這一時間節點后創新藥將喪失專利保護，仿制藥入場分一杯羹后將極大拉低藥品利潤率。qgT曹操讀書網

從現階段來看，中國的創新藥研發仍處于起點狀態。百濟神州（06160.HK）總裁吳曉濱博士在2021年初參加央視《對話》節目時說過這樣一段話：創新藥幾乎全部來源于歐美藥企，過去10年里國內幾乎沒有創新藥面世。創新藥研發難度可以窺見一斑。qgT曹操讀書網

我們回到投資者視角：富貴險中求，就算是千軍萬馬過獨木橋的游戲，也吸引了投資者豪擲籌碼。創新藥完美契合了高風險偏好人士的口味：盡管成功率不高，但是一旦押中，企業就將獲得超級豐厚的利潤，走上增長的高速通道。qgT曹操讀書網

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近兩年，尤其是在科創板吸引大量身陷虧損但手握重要研發管線的企業上市后，創新藥一度成為市場寵兒，股價雖然歷經波動，但整體依然震蕩向上獲得了較高的估值。創新藥為何能夠如此吸金？機構如何看待創新藥的估值泡沫？會有第一批上市創新藥企倒下嗎？qgT曹操讀書網

扎堆上市：強力吸金的創新藥企

幾乎每個月都有創新藥中企IPO，并成為當月的募資明星，比如7月的康諾亞（02162.HK）和6月的和黃醫藥（00013.HK）。qgT曹操讀書網

先來說說最近的康諾亞。這是一家成立僅5年的公司，由此前擔任君實生物（688180.SH和01877.HK）總經理及執行董事的陳博創辦。此次IPO在港募資約30億元，獲得了國際資本和醫療專業基金作為基石投資者的強勁認購，另外在此前的一級市場融資也吸引了高瓴、博裕、聯想之星等明星資本的加持，上市當天大漲46%。qgT曹操讀書網

公司2019年、2020年兩年合計虧損超10億元人民幣，相應年份的研發費用為6481萬元、1.27億元。公司研究進程最快的核心產品CM310用于治療過敏性疾病，包括中重度特應性皮炎、中重度嗜酸性哮喘等。qgT曹操讀書網

康諾亞2020年1.27億元的研發支出費用并不高。名為“港股研究社”的媒體平臺對比了市值相近的康諾亞和騰盛博藥（02137.HK）發現后者2020年8.758億元的研發支出遠超康諾亞。BT財經也發現，和黃醫藥2020年虧損約合人民幣7.5億元，少于康諾亞的8.19億元，但研發支出合人民幣超10億元，遠高于康諾亞的1.27億元。對比后不難理解，為何有市場觀點稱康諾亞研發支出“薄弱”。qgT曹操讀書網

登陸二級市場后的康諾亞也為早期投資者帶來了豐厚回報，財經網曾報道稱，從天使輪跟投到C輪的聯想之星獲得了60倍賬面回報。qgT曹操讀書網

聯想之星從2010年起投資醫療領域，至今已有10年。對于創新藥近兩年的估值高企，聯想之星曾對媒體表示，2020年上半年放慢了投資節奏，系因當時優質項目稀缺和更多投資機構涌入該賽道，炒高了項目價格。不過近期聯想之星已經回調了出手步調。qgT曹操讀書網

此前6月底登陸港股的和黃醫藥是創新藥企募資的另一具有代表性的樣本，這一李嘉誠旗下、創立于2001年的公司已經先后于倫敦、紐約和香港三地上市募資，并在推進赴科創板上市的進程。在投資研發之外，和黃醫藥在2020年底宣布投資建設位于上海張江的創新藥生產基地，這將成為和黃醫藥與其他創新藥企的差異化競爭點之一。qgT曹操讀書網

7月16日，和黃醫藥創新藥“索凡替尼”先后在中國上市、獲得美國FDA受理新藥上市申請后，又向歐洲藥品管理局EMA提交上市許可申請并獲確認，當日股價應聲上漲5%——這也是一個典型的創新藥上市進程更新驅動股價異動的樣本。qgT曹操讀書網

監管收緊：向偽創新說不

2021年上半年創新藥企掀起融資潮，尤其是科創板虧損上市的個股已經不少，排隊上市的隊伍里也難免魚龍混雜。qgT曹操讀書網

7月2日，國家藥監局審評中心公開征求《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》意見，被業內解讀為提高創新藥企、打擊“偽創新”的信號。據21世紀經濟報道，后續依靠資本快速造富的License in（引進）模式藥企的上市申請可能將越來越多地被否決。qgT曹操讀書網

7月20日，以License in形式建立起的海和藥物被上交所科創板上市委暫緩審議，并被要求說明公司會否改進引進產品及是否具備獨立研發能力。qgT曹操讀書網

（特別注明，License in也稱許可引進，是一種產品引入方式。核心是“產品引進方”向“產品授權方”支付一定的首付款，并約定一定金額的里程碑費用（按品種開發進展）以及未來的銷售提成，從而獲得產品在某些國家（地區）的研發、生產和銷售的商業化權利。）qgT曹操讀書網

這家藥企背后不乏“大佬”，甚至有院士身影。據21世紀經濟報道，2018年3月海和藥物合并誕生，中科院院士丁健任合并后公司的董事長。在隨后的短短一年里，公司宣布完成兩輪融資，其中有華蓋、高瓴、盈科、君聯、中金資本等明星機構參投。qgT曹操讀書網

“絆倒”這家外表頗為鮮亮的License in究竟是什么？目前，國內創新藥的技術路線有三種：自主研發、投資并購和Lisence in。其中自主研發顧名思義是公司科研團隊自研，管線周期長、前期投入巨大、失敗風險自擔，最考驗企業的創新成色，恒瑞醫藥、百濟神州就是這個模式的代表。qgT曹操讀書網

而投資并購和Lisence in模式將會向其他的創新藥企（尤其是海外創新藥企）的研發階段投入資金支持，并在藥物研發成功后獲得新藥在國內的再研發、生產和銷售，實現商業化回報——顯然創新成色不如自主研發。qgT曹操讀書網

由此可見，以科創板為代表的的二級市場更歡迎有自主創新能力的創新藥企。但不容否認的是投資并購和Lisence in模式也是現階段創新藥研發的兩條不可或缺線路，有再研發能力的該類型企業依舊獲得資本看好，而且藥企的技術路線并非一成不變，例如在美上市多年后赴港第二上市、以Lisence in模式起家的再鼎醫藥（NASDAQ:ZLAB 09688.HK）近些年也在加碼自研能力，“Lisence in+自主研發兩條腿走路”力求進一步夯實公司行業競爭力。qgT曹操讀書網

第一個倒下的創新藥企會是誰？

創新藥的研發失敗概率比成功更大，大多部分中國投資者并未經歷過投資標的研發失敗的事件，但在國外成熟市場，已經有失敗案例，是活生生的經驗教訓樣本。qgT曹操讀書網

BT財經為你帶來的第一個案例是一次研發失敗直接將公司帶到萬劫不復深淵的美股上市公司Catabasis制藥（NASDAQ:CATB）。從2011年起，這家公司就圍繞著杜氏肌營養不良癥（DMD）開展研發，并推出藥物Edasalonexent。qgT曹操讀書網

2015年公司股價一度摸高至170美元/股附近，但2017年中期試驗中這款藥物就顯示出較高的風險，公司不得不大幅度裁員，股價也是一路下探后迎來暴跌，僅剩不到14美元/股。qgT曹操讀書網

最新消息顯示，2020年10月，三期臨床實驗宣告了該藥物的徹底失敗，更因為公司幾乎將全部賭注都押在了這一款藥品上，導致股價目前僅剩2美元/股——從2017年到2021年長達近5年的時間里，公司沒有機會翻身。qgT曹操讀書網

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對于這樣的案例，投資者很難說，自己究竟投資了一家創新藥公司，還是投資了某一款創新藥物。這樣的投資，如果沒有專業知識和扎實的調研，無異于蒙著眼睛走獨木橋。qgT曹操讀書網

除了小公司，成熟的創新藥大公司也面臨業績的不確定性，“雷聲滾滾”幾乎是常態。例如全球創新藥龍頭阿斯利康（NASDAQ:AZN）曾經在2013年通過并購的方式將治療嚴重高甘油三酯血癥的創新藥Epanova納入麾下，在歷經近7年的持續研發、在全球22個國家13000萬余例實驗研究后，遺憾宣告失敗。qgT曹操讀書網

這一失敗帶給阿斯利康的還有計提1億美元的無形資產減值，對于不熟悉創新藥賽道的投資者來說無異于“暴雷”，但對該領域資深投資者來說，這樣的失敗實在是太正常不過了。qgT曹操讀書網

再比如困擾無數患者的阿茲海默癥，盡管過去幾十年里輝瑞、拜耳、禮來等全球創新藥企全部下場攻堅，但依舊進展緩慢，高達6000億美金已經作為“鋪路石”沉淀在這條道路上，全球最頂尖的科學家也無法預測這條路最終能否通向成功。qgT曹操讀書網

所以參照國外經驗幾乎可以肯定的是，國內創新藥上市企業中，會有市值瞬間成為炮灰的樣本出現，只是這一天何時出現、哪家企業和其投資者將走到這樣的境地，答案都無法預測。qgT曹操讀書網

不過盡管不確定因素圍繞著創新藥，依舊有投資者從中發現具有確定性的趨勢。例如輔助創新藥行業研發的CXO（醫藥外包）領域近日走勢強勁，龍頭藥明康德（603259.SH）更是躋身A股醫藥股市值第一名。這樣的趨勢背后是：既然創新藥研發火熱，那該行業輔助性的研發外包、生產外包、銷售外包必將迎來需求爆發，且無需承擔研發失敗的后果。加上醫藥外包技術壁壘高，更賦予了該行業更高的估值溢價。qgT曹操讀書網

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核心關鍵字： 醫療健康