投資邏輯變了，短中長期如何給百度合理估值？
文 | 異觀財經，作者 | 炫夜白雪
今年可謂是反壟斷大今年。
在反壟斷的大趨勢下，阿里巴巴和騰訊的股價大跌。同時，兩家公司無論是在社會公眾層面，還是在二級市場投資者中間，都是被關注的熱點。
相比之下，社會公眾對百度的關注要少很多，但在資本市場，百度依舊是投資者關注的焦點，只不過有人看好，有人看衰。事實上，用“AI生態型公司”重新定義的百度，其估值邏輯也隨之有所變化，那怎樣估值才算合理？
異觀財經以為，短期投資要看百度移動生態業務的貨幣化價值，如果作為價值投資則要看百度中長期AI貨幣化的程度和價值，AI落地是關鍵。
接下來，我們將從百度移動生態業務基本盤以及未來成長空間進行簡單分析。本文僅限于觀點交流，不構成投資建議。
移動生態基本盤穩定，無驚亦無喜
在百度二季度業績公布前，瑞銀分析師Jerry Liu將百度目標價從340美元下調至250美元，維持買入評級；花旗則將百度目標價從303美元下調至283美元。
百度目標價被不同機構下調，主要原因還是受近期市場情緒不佳以及廣告行業需求疲軟影響。而當前百度最大的收入來源就是在線營銷收入。
從本次業績表現來看，百度移動生態基本盤穩定，在線廣告收入方面無驚亦無喜。
財報顯示，2021年Q2，百度實現313.5億元的總營收，較上年同期的260.34億元，增長20.4%，高于市場預期的309億元。
其中,百度在線營銷收入208.28億元，較上年同期的176.88億元，增長17.8%，較上一季度的180.94億元，增長15.1%。報告期內，66.4%的營收是來源于在線營銷。
（數據來源：百度財報）
從上圖可以看出，百度在線營銷收入自2019年Q2開始便呈現了同比下滑的情況，疫情出現的2020年，更是讓在線營銷收入遭遇重挫，經歷七個季度的同比負增長之后，終于在2021年Q1迎來了同比正增長，環比也實現了兩位數的增長，營收趨于穩定，有轉好的勢頭。
實際上，在線營銷收入主要依托百度的移動生態，移動生態業務整體發展戰略會對在線營銷收入有直接影響。
在移動業務上，百度構建了一個以搜索+信息流為雙引擎，百家號、智能小程序和托管業為主三大支柱的移動生態。
百度App是百度移動生態核心。通過“搜索+信息流”將“人找信息”和“信息找人”雙向貫通融合，實現人與信息的連接。
百度App的用戶，大多數是基于搜索的硬性需求而來。百度App在原有搜索基礎上引入信息流，從單純覆蓋搜索需求用戶，邊界拓寬到資訊用戶群。
然而，這類用戶自身并沒有明確或者強烈的需求，目的性也沒那么強，其更多處于一種“悠閑”或者“無聊”狀態，資訊瀏覽是一種“消磨時光”的方式。從這一個角度來看，百度App“工具屬性”依舊很強，仍然是“信息服務商”的定位。
不過，今年以來百度的移動生態戰略似乎發生了變化。
今年的2021百度萬象大會上，百度集團執行副總裁沈抖發布了百度移動生態“X+Y”業務布局。X是指橫向進一步拓展百度App、好看視頻等產品的用戶規模，Y是指縱向深耕行業垂類，滿足用戶服務需求，拓展多元化的商業模式。
在“X+Y”的業務布局下，將整個百度移動生態向生活服務化戰略升級，百度App的slogan也同步升級為“百度一下，生活更好”。
近日，當紅明星龔俊成為百度App新的品牌代言人，并發布了頗為魔性的代言TVC，推出福利滿滿的“更好生活節”，所以當前以百度App為核心的移動生態，正試圖從“工具人”破圈成為帶有“人格化”的生活服務系統。
這一戰略的變化，會直接影響在線營銷的營收規模。為什么這么說？因為“服務化”戰略可以直接對用戶規模增長以及用戶粘性產生影響，平臺用戶規模越大、粘性越強，對廣告主的吸引力越強。
從用戶規模的角度來看，與微信12億的月活用戶規模相比，百度App目前5.8億的月活用戶尚未觸及天花板，還具備一定的上升空間。本季度百度App的月活用戶就凈增了2200萬，高于上一季度1400萬的凈增。
除了拉新以外，百度還需要考慮如何提升現有用戶的粘性，增加用戶使用時長成為重中之重。精準挖掘用戶需求，不斷圍繞用戶需求提供“一站式”服務、良好的用戶體驗和優質內容的持續輸出等都有助于增加用戶的粘性，增加用戶使用時長。
宏觀經濟經濟復蘇，國內互聯網廣告延續復蘇態勢。根據Questmobile數據顯示，二季度國內互聯網廣告同比增長19.6%。
但同樣需要考慮的，政策對教育、游戲、醫美等行業的監管，以及對互聯網行業反壟斷的推進，會對廣告主的投放策略產生一定的負面影響，廣告投放預算或將面臨收緊的情況。
因此，百度在移動生態戰略升級的情況下，多元商業化能否實現突破，進而推動核心業務增長尚需觀察。此次財報中，百度預計三季度營收306-335億元，同比增長8%-19%。
財報顯示，該季度歸屬于百度的凈虧損為5.83億元，上年同期凈利潤35.79億元；Non-GAAP下凈利潤54億元，上年同期Non-GAAP下凈利潤50.82億元，市場預期凈利潤45.78億元。
此外，當前在國內反壟斷的大趨勢下，目前市場情緒不穩，因此百度總體營收短期不會出現營收大幅增長的情況，此次財報中，百度預計三季度營收306-335億元，同比增長8%-19%。
當前在國內反壟斷的大趨勢下，目前市場情緒不穩，從百度當前的市值角度看，基本僅包含了移動生態基本盤的估值。
AI落地，中期看智能云業，長期看自動駕駛
百度“重金”押注AI，十多年的持續投入，AI貨幣化尚未實現規模化落地，投資者們想要長期“拿住”股票，也確實內心有些不踏實。AI投入大，貨幣化時間充滿未知，這也是部分投資者不看好百度的原因。
從最新財報看，百度一如既往的加大研發支出。二季度，百度研發費用支出63億元，占營收比重超20%。事實上，過去十年，百度累計研發支出占比也在15%以上。
（數據來源：百度財報）
十一年的時間，過程是漫長的，真金白銀的投入是看得見的，但距離最終變現卻充滿未知，因此資本市場的反饋是悲觀的，市場留給百度的時間不多了。
讓人略感欣慰的是，百度也終于開始強化AI技術的商業化了。
在2020年Q4財報發布的時候，百度被李彥宏重新定義為：“AI生態型公司”，智能云首次被百度擺在了業務首位，智能駕駛、智能助手則取代了Apollo、DuerOS的表述，這對外釋放了一個信號：AI商業化在提速。
實際上，對于百度的估值邏輯，一方面是基于當前移動生態的估值，當下百度的市值大部分基于此；另一方則是基于百度AI貨幣化中長期價值投資的估值。
百度的智能云業務、智能駕駛，以及智能助手，在百度財報中都歸屬于“核心業務”。
財報顯示，2021年二季度，來自百度核心的收入達到240億元，同比增長27%。其中，非在線營銷收入50億元，實現了80%的同比增長，這主要受益于云服務、自動駕駛、智能交通等AI創新業務的推動。
第二季度，百度智能云營收同比增長71%。這一增速超過了阿里云（29%）、微軟智能云（30%）、亞馬遜AWS（37%）以及谷歌云（54%）的增速。
不過，百度并未披露智能云的具體營收情況，其體量距離上面提到的幾家還有較大差距，同樣說明了還有很大的上升空間。
財報披露，百度智能云與吉利控股簽署戰略合作伙伴協議，為其提供私有云解決方案和其他云應用。
在智能交通云服務領域，百度ACE智能交通解決方案在場景及落地城市上不斷擴展。2021年6月，百度ACE智能交通簽署千萬訂單的覆蓋城市增加至20個，是去年同期的4倍。
長期價值還是要看百度的自動駕駛，這是百度未來估值最重增值項。
當前，百度Apollo的商業化路徑有三條：為主機廠提供Apollo自動駕駛解決方案、百度造車和無人車服務，這將成為撬動未來出行行業的有力支點。
財報顯示披露，測試里程方面，Apollo L4累計自動駕駛測試里程超1200萬公里，同比增長152%。測試資質方面，百度Apollo已獲得278張自動駕駛測試牌照。
與此同時，無人車迎來大規模商業化的破局點。6月，百度Apollo推出了第5代共享無人車Apollo Moon，將每公里成本進一步削減60%。未來2-3年內，百度計劃將無人車服務落地30個國內城市。
實際上，有關自動駕駛落地和盈利一直都是外界重點關注的。十多年的研發投入，自動駕駛出租車業務的業務規模到了怎樣的程度？
在財報后的電話會議上，百度董事長兼CEO李彥宏表示：我們預計到2025年，自動駕駛出租車業務的總體成本將低于有人駕駛網約車的成本，到那時，我們的業務規模也將更大，相信屆時也可以將該業務單獨編列。
百度首席財務官余正鈞表示：從經濟效益方面來看，李彥宏提到的60%成本降低指的是從第四代到第五代的單位里程運行成本減少，而前面四代，代際之間的平均成本下降為62%，所以說，我們一直在努力降低自動駕駛的成本，五代產品下來，平均每一代的成本都下降了60%左右。如果我們展望2025年，你會看到有人駕駛網約車的勞動力成本不會下降，而只會不斷上升，他們是在同無人駕駛技術競爭，同無人駕駛不斷增長的里程，不斷積累的數據和運營經驗的競爭， 以目前的趨勢來看，我們預計，公司無人駕駛業務在未來五年的成本還將出現大幅的下降。
此外，需要提醒讀者的是，“滴滴事件”尚未取得實質性進展，但數據合規需要引起高度重視。《數據安全法》即將在9月1日起實施，這是否會對百度造成影響值得關注。
對此，李彥宏在財報電話會上指出，數據安全對公司而言非常重要，公司成立了由高級管理人員組成的數據隱私委員會，來監督整個公司的數據實踐。與同行其他公司相比，百度在數據隱私保護和數據安全方面也做的更好，相信公司可以在新的《數據安全法》合規方面做得很好。
2025年會是百度股價“起飛”的轉折點嗎？我們拭目以待。
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