寧德愛拼又愛賭，1.2萬億市值撐得住嗎？
圖片來源@視覺中國
文丨財經故事薈，分析、制圖丨悟多，編輯丨標尺
本文摘要：
1、寧德時代利潤和收入上漲不成比例，是因為嚴格的折舊標準導致的折舊攤銷費用侵蝕了利潤，另外資產減值也對凈利潤造成了影響。
2、700多億的貨幣資金中包含近600億的應付和100多億的預付款，并非可自由支配，公司有息負債300多億，財務并不寬松。
3、大股東一路減持，股價一路上漲，股東減持不影響股價。
4、目前國內鋰電企業產能擴充較大，存在產能過剩的風險。
5、儲能是寧德時代的第二發展引擎。
寧德時代，這是一個從來不缺乏話題的公司，從最近的500多億的天量定增、券商研究員預測2060年業績，到發布鈉離子電池，以及和國內鋰電池老三中航鋰電打官司，每隔一段時間，都會占據媒體頭。
當然，最令人關心的還是它的萬億市值是否能保持??？而這些問題的答案，都要在業績和財報里尋找。
8月26號，寧德時代交出一份亮眼的答卷。
上半年公司營業收入440.75億元，同比增長134.07%；歸母凈利潤44.84億元，同比增長131.45%。三大業務中的儲能系統上半年實現銷售收入46.9億元，同比增長727.36%。要知道，2020年寧德時代實現儲能系統銷售收入為19.43億元。今年僅用半年，寧德時代儲能系統銷售收入已是去年全年的2.41倍。
前些日子火遍全網的那篇關于寧德時代2060年收入的預測，就和儲能高度相關。
但是寧德時代二級市場的股價，并沒有對中報中的利好產生積極的反應，反而連續2天小幅下跌，為何業績向好，股價小跌？
拆解中報：隱藏利潤，儲能崛起
1、收入和利潤均大漲，為何利潤增速緩慢？
從中報可以看出，寧德時代的收入處于加速放量的過程中。2017年，總收入只有199.97億，而2021年上半年的收入就已經達到440.75億，是2017年的2.2倍，接近2019年全年總收入的96.26%。
伴隨著收入提升，寧德時代的市占率已經穩穩占據中國鋰電池的半壁江山，并超越第二名比亞迪3倍有余。
根據中報披露，境外業務大幅增長，2021H1境內營收 338.74 億元，同比增加104.2%；境外營收102.00億元，同比大漲355.4%；境外營收占比達 23.1%，同比增加11.2%。
境外業務量的大漲，讓寧德時代登頂全球龍頭。根據 SNE research 數據，2021年1-6 月，全球動力電池使用量為114.1GWh，同比增長155.1%，其中，全球前十動力電池企業使用量占比為91.3%，2021H1寧德時代全球車用動力電池裝機量34.1GWh，同比增加234.3%；全球市場份額29.9%，排名第一。
今年6月，寧德時代和特斯拉簽訂《Production Pricing Agreement》，將在2022年1 月至 2025年12月間向特斯拉提供鋰離子動力電池產品。
在此之前，寧德時代和特斯拉曾簽訂《Production Pricing Agreement (China)》，供貨時間為 2020年7月至2022年6月。此次續簽，將供貨時間延伸至2025年底，表明了特斯拉的對寧德的充分認可，全球份額有望進一步提升。
但是歸母凈利潤的增長并沒有跟上收入增長的比例，2017年收入歸母凈利潤已經是39.72億，但是到了2020年的歸母凈利潤才55.83億，收入已經增長了251.63%，歸母凈利潤同比只增長了140.56%。這到底是什么原因呢？
其中，很重要的因素就是公司處于大規模建設時期，免不了大規模的折舊攤銷。在2019年，折舊攤銷的金額高達44.09億，要知道全年歸母凈利潤才45.6億，折舊攤銷占據了歸母凈利潤96.69%的比例。2020年，折舊攤銷占據了歸母凈利潤87.19%的比例。2021年上半年，折舊攤銷占據了歸母凈利潤60.86%的比例。
為什么折舊金額一路上行？這是公司主動選擇高折舊比例的結果。公司于 2019 年 4 月發布會計政策和會計估計變更公告，對折舊年限變更的動力電池生產設備折舊年限由 5 年變更為 4 年，仍在公司機器設備折舊年限區間范圍（3-10 年）內，其它類別固定資產折舊年限不變的處理。
寧德時代此舉，意在前期壓縮利潤，同時增厚后期利潤。
折舊年限比例一變，公司公告預計將增加2019年折舊約75,400 萬元，對公司 2019 年度凈利潤的負面影響不超過 64,090 萬元。
可以看出，公司從2019年開始了更嚴格的折舊政策，由此主動隱藏和壓縮了公司利潤。
另外，寧德時代每年的研發支出全部費用化，直接從凈利潤里扣除，這筆支出不菲，2018年到2021年上半年分別占據歸母凈利潤的58.78%，65.61%，63.93%，62.31%。
研發資本全部費用化，這是動力電池行業最嚴格方式。
而比亞迪，2020和2019年，研發費用資本化的比例是12.75%和33.15%，在2018和2017年，研發費用資本化的比例是41.55%和40.32%。
寧德時代和比亞迪，誰的凈利潤更有含金量，高下立判！
還有一個重要因素，就是每年寧德時代提取了較高的資產減值，根據上市后的年報披露，2018年到2021年上半年，公司的資產減值損失分別是9.75億、14.34億、8.27億和7.54億，占據歸母凈利潤的比例分別是28.79%、31.45%、14.81%和16.82%。
此外，鋰電池價格的下降和鋰電池原料的上漲，也造成了毛利率不斷下降，從2017年的36.29%下降到2021年H1的27.26%。
即便如此，寧德時代營業利潤率仍遠超LG新能源和松下。2021Q1，寧德時代、LG新能源、松下的營業利潤率分別為14.6%、8.0%、2.6%。這是因為中國鋰電產業集群已經相當成熟，具有低成本的材料供應鏈。另外，公司在全球動力電池廠商中兼具技術和成本優勢，有望保持長期強有力的競爭力。
綜上所述，公司的歸母凈利潤可信度較高，沒有太多水分。
2、產品供不應求，產能擴大了多少？
在半年報中，經營活動產生的現金流凈額同比大漲341.81%，達到257.42億元，創出歷史最高值，約是凈利潤的 5.74倍，公司解釋這是由于公司收到預收貨款增加所致。
看來市場傳聞不虛，寧德時代的電池一貨難求！
國內車企都是老總親自去寧德時代談合作，上汽、北汽、長安、吉利、長城排隊搶電池，國外大牌奔馳、大眾、寶馬、豐田也要先交預付款再排號。這種場景，A股上市公司中，也只有茅臺可以相提并論了。
根據中報披露，目前寧德時代的產能利用率已經達到92.2%，為了緩解產能壓力，公司自然是大規模建廠，2021上半年公司產能65.45GWh，在建產能92.50GWh。2021 年上半年公司在建工程為154.5億元，同比去年增加350.4%，主要系為公司新增產能增加投資。公司在建工程從2018年起保持逐年遞增趨勢，如公司計劃新增產能可以順利投產，預計營業收入有望延續高增長。
3、儲能，價值幾何？
儲能是光伏和風電加速滲透的必由之路，上半年，隨著全球市場發電側與電網側儲能需求增長，公司出貨多個百兆瓦時級項目，實現儲能系統銷售收入46.9億元，同比增長727.36%。值得注意的是，2020年寧德時代實現儲能系統銷售收入為19.43億元。今年僅用半年，寧德時代儲能系統銷售收入已是去年全年的2.41倍。
2021年7月15日，國家發展改革委、國家能源局聯合印發了《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》，文件明確指出，到2025年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達3000萬千瓦以上。截止2020年底，國內電化學儲能的累計裝機規模為3.27GW，本次政策有望推動國內新型儲能裝機大幅提升。
2020年，中國的電化學儲能市場爆發，新增投運項目規模首次突破GW大關，達到 1559.6MW，同比增長145%，這其中，50%的新增投運規模來自新能源發電側，特別是多個大型光儲項目的投運，使得2020年光儲項目的新增投運規模達到新的高點，為502.9MW，是 2019年同期的3.2 倍。
2021年上半年，國內新增新型儲能裝機規模超過10GW，同比增長超600%，且裝機規模較大的項目數量達34個，是去年的8.5倍，輻射全國12個省份。隨著電力清潔化加速帶來發電側、電網側儲能需求持續增長，儲能市場迎來快速發展，預計未來五年CAGR達75%。
電化學儲能從 0~1~N 發展，有望成為寧德第二條“增長引擎”。寧德時代儲能業務從2014年的0.44億增長到2021年H1的46.93億，8年增長了100多倍。寧德時代在儲能方面做了充分的技術儲備。
寧德時代2021年7月底發布鈉離子電池，具高能量密度（電芯密度160Wh/kg，全球最高）、超快充（15 分鐘可充電 80%）、低溫性能（零下20℃仍有90%放電保持率）、特性，其低溫性能及快充方面優于鋰電池，且具 AB 電池解決方案（鈉、鋰離子電池集成在一個系統）并以BMS 控制，并計劃于 2023 年形成基本產業鏈，產業界普遍認為鈉離子電池有望應用于儲能。
8月25日，工信部發布了一份政協提案答復函，答復函稱，將支持鈉離子電池加速創新成果轉化，支持先進產品量產能力建設。同時，根據產業發展進程適時完善有關產品目錄，促進性能優異、符合條件的鈉離子電池在新能源電站、交通工具、通信基站等領域加快應用；通過產學研協同創新，推動鈉離子電池全面商業化。
看起來，寧德時代這次贏在了起跑線。
手握746.87億，為何還要定增582億？
8月12日晚間，寧德時代拋出天量定增計劃：擬非公開發行股票募資不超582億元，投向鋰電池領域及補充流動資金，一時間激起千層浪！
582億相當于當年IPO的10倍，IPO時募資規模不超過56.5億元，這不僅創下了寧德時代上市以來單次融資的新紀錄，也超越了公司上市期間股權、債權融資的總額。
2020年7月底，寧德就進行過一次197億元的定向增發，資金用途為寧德時代湖西鋰離子電池擴建項目，江蘇時代動力及儲能鋰離子電池研發與生產項目(三期)，四川時代動力電池項目一期，電化學儲能前沿技術儲備研發項目和補充流動資金。
對于市場上的質疑聲音，寧德時代表示，前次近200億融資已經使用了70%，目前賬上的資金都已經安排好具體的用處，這次融資主要是為了長期規劃，如果等到2022年后再去融資擴大產能就晚了。而且此次定增面向不超過35名特定對象，并不會對市場造成沖擊。
但是，這些都解答不了大家的疑問：為啥兜里揣著746.87億還伸手要582億？
這里，我們嘗試為大家解釋一下：
寧德時代的應付票據及應付賬款(億元)連年增長，2021年H1高達595.21億，預收款（2019之前名稱）/合同負債（2020年之后名稱）在2021年H1 高達107.59億。這說明寧德時代在產業鏈中話語權很強，利用自己的優勢大量占用了上游供貨商的資金。
應付+預收約等于702億，這樣一算，公司目前的746.87億大都是已經有了固定用途的，并不是想象中的閑置資金。
另外，在半年報中，公司的有息負債（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券）為324.05億元。
這樣算下來，公司不僅手上沒有閑置資金，還有320多億負債，想擴建生產線，確實要依靠增發才行。
大股東減持，股價不降反升？
根據披露，二季度，寧德時代前十大股東中有三個大規模減持：招銀叁號、高瓴資本、招銀動力分別減持了1145.24萬股、798.94萬股、1063.04萬股。因此市場上有聲音說，這代表了資本對寧德時代的不看好，估計可能回調。
這其中，高瓴資本的減持最受關注。但其實，高瓴依舊看好寧德時代，盡管此次減持近800萬股，但仍持有4480萬股。
如果我們回看一下2020年的股東減持名單，就能對上面言論的真偽有個辨別。從2020年2季度，十大流通股東就開始了成百上千萬股的減持。
但是從2020年9月30號至今，寧德時代股價上漲了大約165.35%。這說明，股東減持和股價漲跌沒有直接關系，產業資本有自己的資金安排?？赡苁琴Y金到期或者另投其他項目。
北上資金連續幾個季度不斷加倉，目前持有1.55億股，顯示了外資對寧德時代的持續認可。
風險暗藏：負債高，周轉降，產能或過剩
1、資產負債率不斷提升，ROE不見回頭
雖然寧德時代不斷在增加財務杠桿，但是公司的ROE水平依然處于持續下降的趨勢。
2、應收賬款占比近三年持續提升
應收賬款占總收入比重近三年持續提升，從2019年的18.21%提升到2021年H1的31.72%。
3、存貨周轉率持續下降
從2017年開始，寧德時代的存貨周轉率就持續下降，從2017年的5.33下降到2021年H1的1.71。
4、中國鋰電池產能“大躍進”
寧德時代已建成產能達65.45GWh，在建工程中的產能達92.50GWh，若再加上本次582億定增成功后新增的137GWh，總產能將達294.95GWh。這是一個龐大的數字，2020年，寧德時代的銷量不過47GWh，這一規劃已達到了它自身年銷量的6倍。
比亞迪2021年底刀片電池總產能將達到75GWh，2022年底產能或將進一步攀升至100GWh。
成飛集成則于8月11日在投資者互動平臺表示，中航鋰電2021年規劃產能100GWh，十四五期間規劃產能預計達300GWh。
國軒高科表示，2025年產能達到100GWh。
蜂巢能源則將目標定成“2025年總產能將突破200GWh”。
僅這五家，產能規劃已然高達1000GWh。據GGII數據，2020年全球動力電池出貨量為186GWh。而根據SNE Research統計，2020年全球儲能電池出貨量為20GWh。兩者相加不過206GWh。
2025年全球具體需求量多大不得而知，只是這個規劃，已經讓人看到了產能過剩后的風險。如果產能全部落地，中國的電池廠商必須拉攏到全球客戶買單，且市場需要很高的增速才能消化。
這是不是一場豪賭？
網上流傳兩張寧德時代董事長曾毓群喜歡的字畫，其中一張是“賭性堅強”，有人問過他為啥不掛“愛拼才會贏”，曾毓群正色地回答：“光拼是不夠的，那是體力活；賭才是腦力活”。
愛拼又愛賭的寧德時代，也許還能賭“贏”。
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