8月經濟增速加速下行
圖片來源@視覺中國
文 | 蘇寧金融研究院
受到疫情和極端天氣等短期因素的影響，8月中國經濟增長動能和韌性受到進一步影響，各項數據全面低于預期，經濟總量增速有所下滑，供需兩端都面臨增長壓力。目前來看，工業、地產和外需這三個前期的增長因素僅剩下外需仍然較強。未來工業、地產動能減弱，而消費、制造業投資等領域的韌性明顯回升的勢頭仍為顯現。
從需求端看，消費受到8月疫情反彈影響，旅游住宿餐飲等接觸式消費受到明顯抑制，汽車消費受到“缺芯”等影響，大幅下滑。投資領域則受到社融見底、地方隱性債務約束和地產調控等影響，增速放緩。外需表現仍然強勁，成為8月經濟增速平穩的主要力量。從供給端看，工業生產繼續平穩回落，新訂單需求回落明顯，大中小型企業景氣度繼續分化，侵蝕未來增長基礎。
供給端：工業生產動能弱化
8月工業增加值同比增長5.3%，低于預期的5.8%，比7月份回落1.9個百分點。從環比看，工業增加值增速也在明顯下滑，8月工業增加值環比增長0.31%。疫情和汛情依然在壓制生產景氣度。
工業生產在8月仍然維持景氣。粗鋼產量被壓降、汽車芯片短缺等供給因素仍然存在，工業增加值增速拖累最大的也是這兩個行業，8月汽車制造業增加值同比下降12.6%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比下降5.3%。但這些因素較7月也都有所緩解。
從需求看，內外分化更加明顯。8月及未來最為擔心的國內工業內部需求的回落，新訂單也在減弱，工業內部需求增長不足，庫存和投資繼續承壓；但外需在短期的強韌性支撐了8月的工業生產景氣，尤其是對于大型工業企業而言。
從價格看，成本效應繼續大于盈利效應，原材料價格延續“雙頂”，再次回升，出廠價格也在提升，下游壓力逐步加大。由于小型企業多集中在下游，價格上漲的成本傳導效應正在壓制眾多小型企業的經營，大中小型制造業景氣度分化在加重，小型企業景氣度持續低迷。
需求端：消費失速性下滑
8月社會消費品零售總額同比增長2.5%，大幅低于機構的預測水平，也大幅低于上月6個百分點，比2019年8月份增長3.0%，環比增長0.17%。
疫情和天氣擾動、復蘇過程的結構性因素同時存在。服務業消費在7月、8月受到了較明顯的短期因素的抑制，從物價看，CPI服務項的價格也普遍回落，反映了需求的在這兩個月可能經歷了持續回落。復蘇進程的分化導致了居民實際收入增速趕不上經濟增速，疫情之后的消費持續疲軟也一直在印證這一邏輯。但此次限額以上的中高端消費也在明顯回落，盡管有汽車消費的重大拖累，但也很大程度上印證了我們之前的擔憂：消費已經從結構性問題變成了總量周期性問題。
未來，消費依然受制于收入增速放緩、疫情反復等因素，想象空間不大。前期受疫情沖擊的相關城市，多計劃重新實施促消費措施，預計能夠帶來有限幅度的消費反彈，但對限額以上的消費恢復支撐不大，尤其是在考慮到消費還存在汽車缺芯等供給端限制因素的情況下。
需求端：投資限制因素多于拉動因素
1-8月份，全國固定資產投資同比增長8.9%，；；比2019年1-8月份增長8.2%，兩年平均增長4.0%。其中，民間固定資產投資同比增長11.5%。從環比看，8月份固定資產投資增長0.16%。
- 1、制造業投資：平穩性較強
1-8月制造業固定資產投資同比增長15.7%，增速繼續下滑。設備工器購置投資同比減少1.4%，降幅較上月明顯擴大，顯示企業設備投資意愿持續走弱。
制造業投資增速在二季度有所恢復。一是受工業企業盈利持續改善的支撐，二是受制造業貸款平穩增長的支撐。三季度以來，信用周期見底，中上游價格成本傳導，可能使得制造業投資在更長期中承壓，但近期由于盈利的支撐，制造業投資仍然有望在近期保持平穩增長。
- 2、房地產投資：或拖累未來經濟增長
1-8月房地產開發投資同比增長10.9%。地產或成為未來經濟增長的拖累。前期地產投資較為景氣，支撐了經濟穩定增長。但8月土地成交、地產銷售回落明顯，背后是房地產調控繼續趨嚴、集中供地短暫壓制了房地產拿地節奏，這也會導致未來地產施工的增長放緩，在地產調控繼續嚴格的預期下，地產投資在未來承壓。
- 3、基建投資：謹慎看待市場預期
1-8月基建投資增速繼續下滑至2.9%。下半年經濟增速下行壓力加大的情況下，基建投資作為經濟韌性的重要構成，四季度增速回升的必要性加大，市場也預期基建能夠在四季度持續回升。年中政治局會議后更為積極的財政政策一方面將減少基建的資金來源限制，另一方也在推動地方政府加快資金使用。按照“今年底明年初形成實物工作量”的要求，三四季度基建落地將加速。
但四季度全國相當多的地區進入冬季，形成實物資產的速度本身較慢，歷史上四季度的基建同比增速也往往低于前三季度。同時，地方財政收支審計嚴格化、地方債問責強化、嚴控地方隱性債務等政策變化，都限制了基建的發力。
失速性下行，政策如何應對？
經濟失速性下行的擔憂開始增加，貨幣政策似乎應對較為及時。9月“麻辣粉”如期推出，9月15日人民銀行開展6000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對9月15日MLF到期的續做），期限1年，利率2.95%，與此前保持一致。
MLF等量續作超出筆者預期，一定程度上釋放了在經濟下行壓力增加的情況下，央行轉向邊際寬松的貨幣政策取向。同時，央行對沖流動性收緊因素的意愿也較為充足，9月的銀行流動性仍然面臨擾動因素，政府債券發行繼續加速、信用重回擴張、財政集中支出都可能導致流動性趨緊。
8月經濟數據顯示經濟在加速下行，8月社融規模也顯示實體經濟融資需求偏弱，在此背景下的寬信用政策的必要性加大，信貸擴張任務加重的商業銀行中的長期流動性不能再有明顯掣肘。綜合考慮下，等量續作MLF，及時對沖流動性風險是較為合理的。
到四季度，若經濟增速下滑明顯，為加強逆周期調節力度，全面降準的必要性應該是增加的。一方面，中長期流動性的補充對信用擴張有保障，另一方面，若不開展全面降息，降準也能夠起到降低銀行金融機構資金成本的作用。同時，當前貨幣政策強調前瞻性，降準也可能提前到來，在經濟增速明顯下滑之前開展新一輪降準。
未來流動性仍然面臨擾動因素，盡管此次央行等量續作了MLF，但也不排除央行在未來的對沖政策偏保守，后續仍然有必要謹慎看待資金面的寬松程度。
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