國美20年百億租賃計劃，到底是不是割韭菜？
圖片來源@國美控股集團官網
文丨財經琦觀
時隔半年，爭論紛紛的國美租賃交易終究還是落地了。
最新公告顯示，2021年9月17日，總金額178.65億元的長期租賃交易協議已獲公司股東特別大會投票通過。
其中，國美零售擬向國美管理租賃國美商都、湘江玖號及鵬潤大廈。三處物業租期長達20年，整體租金178.65億元。
國美零售將拆分成兩部分支付對價，其中175.76億元的對價以發行股份的方式支付；剩余約2.9億元，將通過向國美管理轉讓國美零售旗下Hudson Assets全部股權的方式支付。
就參與交易的雙方來說，承租方國美零售為上市主體，出租方國美管理則是國美創始人黃光裕全資持有。
看上去好像是“左手倒右手”的游戲，讓散戶本能感到警惕。
自消息傳出以來，關于“20年租金換股權方案”的爭吵就沒有停止過。
有人說這是典型的“關聯交易”，“利益輸送”；
也有人說“頭一次見有公司一把透支到未來20年，必將載入套現割韭菜的經典教案”；
但另一邊，也有媒體出來為這種做法站臺，稱這是“長期主義的體現”，是一種“巧妙的雙贏”。
以上聲音中，無論是散戶的抱怨還是媒體的吹捧，或是只言片語的抱怨，或是東拉西扯的吹捧，很難看到對這筆交易本身的系統分析。
對國美而言，這筆涉及到20年，近兩百億的交易無疑是一項重大的動作，既能窺探其動向，也能根據此來揣測其未來的發展預期。
因此，本文共有三個目的。
1、用人話說清楚這筆交易到底是怎么回事；
2、誰吃虧，誰獲利，韭菜們，啊不，散戶們在這個過程中又扮演了什么角色；
3、在上述基礎上，分析國美接下來可能的動作，以及相應的戰略意圖。
01、股權為誰稀釋？?
首先從最粗顆粒的地方入手：買賣雙方。
更準確來說，應該是承租方和出租方。
第一個結論：肯定不能說人家是“左手倒右手”。
承租方，國美零售2019年年報顯示，黃光裕和其妻子杜鵑通過對國美管理有限公司、Shinning Crown Holdings Inc.和Smart Captain Holdings Limited等公司的全資持有，共同擁有國美零售50.26%股權。
出租方國美管理為黃光裕全資持有。
簡化后的認識是這樣的：
小黃跟小散倆人合伙開了一個便利超市，倆人所有權五五開；
小黃家里有一套門面，正好租給便利超市。
第二個結論：粗略來看，看不出誰吸誰的血，誰割誰的韭菜。
開超市，是不是得租門面？
你不租小黃家的，是不是也得租別人家的？——物業成本，企業運營的正常一環。
門面給你了沒？——企業權益到手了。
作為便利店的重要合伙人，小散這時候就得坐起來了。擦把臉，來進一步細化分析顆粒，來算算細賬。
大方向很清晰，就是租房子的事兒。
但租金價格合不合理？這筆錢是誰出的？公不公平？合不合規矩？這都需要細細研究。
第一個要點：交易沒有現金，對價以股份形式支付。
股份哪里來的？
——直接增發。
公告顯示，交易前，國美管理手中的股份是550億，占總股數的23.08%。交易后，國美管理手中的股份增加到了約1542億，占比來到了43.22%。
整體來看，國美管理的總股數增加了約99億，其余股東手中的股份無變化。
一個極簡的數學題來類比。
小黃1股，小散1股，共2股，各占比50%。
現在增發了1股給小黃的家人小房，小黃1股，小散1股，小房1股，共3股，各占比33%。
增發前后，便利店沒有發生任何變化。
但增發后，小散的股份減少了17%，小黃的股份同樣減少了17%。
這就是人們常說的股份權益稀釋。
所謂增發，就是小黃和小散各拿出17%的股份給第三個人，也就是那個定增對象。
而在國美的此次交易中，第三個人就是小黃自己。
進一步簡化，再回到便利店的比喻：小黃和小散合伙做生意，小黃拿著自己家房子未來20年的使用權進來加注，小散讓渡了17%的股權給人家。
乍一看貌似很公平，但還原到資本市場上就全然不是這么回事。
最直觀的困擾在于，小散強行被綁定了20年。
單從上市公司主體出發，我們可以將此次交易理解為一次“采購”行為，只不過采購回來的不是實物，而是持續20年的使用權。
橫向比較來看，從未聽說過一家企業的采購行為會導致稀釋股權的，這在直觀情感上就難以接受。
具體到此次行為中，國美零售此次“采購”之后，將在未來20年的時間里來慢慢“消化庫存”。
這20年中，后續投資者都不需要再考慮房租的事，但交易之前的投資者們（國美零售持股方），則直接承擔了一半代價（股權稀釋）。
02、黃老板沒占便宜?
大邏輯管著小邏輯。
此次交易中，股權稀釋就是最本質的大邏輯，利空所有“不能堅定持股超過20年的投資者們”。
但我們確實還有幾個小邏輯值得分批討論。
前面我們說到，要把這場“股權換租金”的交易看作一次采購。
對企業自身來說，這次“采購”到底是利空還是利多，主要看以下三點。
1、得看采購回來的東西是不是物超所值——付出的代價，以及當下時段橫向比較價格；
2、得看采購回來的東西在未來會不會貶值——未來相應商圈商業綜合體的租金價格走向；
3、以及還要看采購回來的東西，是否真的以生產要素的身份發揮了相應作用——對企業經營主線起到了重大促進；
其中，由于時間跨度太長，2和3的討論意義并不大，但這是一個可以持久拿出來對照觀察的標準，因此列在此處，以供參考。
本章節將重點探討第一部分。
交易中涉及到的三項出租物業，分別為位于北京豐臺科技園的國美商都，位于湖南長沙的湘江玖號，以及位于北京朝陽區的鵬潤大廈。
租賃期限為2021年7月1日至2040年12月31日。其中鵬潤大廈因現有租約受限，租期將從2023年3月1日起，對于國美商都和湘江玖號，上市公司則享有一年免租金待遇。
其中，國美商都的總建筑面積約為52.46萬平方米，湘江玖號的總建筑面積約為13.05萬平方米，而鵬潤大廈目前的租賃面積為4.25萬平方米，項目將于2023年3月1日擴展至7.05萬平方米。
粗略計算，國美零售以178.65億元的代價租賃合共72.56萬平方米的物業，租賃期限為234個月，假設上述三個物業的租賃費用均一致，且每月只有30天，則意味著國美零售以3.5元/平方米/天的價格租賃到位于北京、長沙的核心商業物業。
橫向比對，北京中關村的商業租金在8.5元/平方米/天左右，北京朝陽燕莎商圈的商業租金在11元/平方米/天左右，長沙湘江玖號的租金也在6元/平方米/天左右。
也就是說國美零售的此次“押0付20年”，還是拿到了一些優惠的。
再來看發行股份定價。
早先公告透露，經由訂約方公平磋商后，厘定為2.11港元每股，較當時的收市股價溢價約39.74%。
如今國美的股價已經跌到了0.7港元。
根據交易情況（99億股對價人民幣175.76億元），結合最新匯率測算，我們可以得出成交股價為2.13港元/股，溢價更是高出了204.3%。
那么僅就國美零售增發的股份交易來看，國美零售相當于是把每0.7港元當成了2.13港元來使用，賬面來看，就可以理解為是打了“3折的折扣價”。
但需要注意的是，無論是低于市場價的租金，還是溢價極高的成交對價股，這些貌似占了便宜的要素，都無法抵消股權稀釋這一事實。
我們常說“大邏輯管著小邏輯”。
意思就是，當一個人打劫你時，哪怕他態度謙和，動作溫柔，最后還給你留了十五元的打車費，但這些善意都屬于小邏輯。
而真正需要抓住的大邏輯是，你被打劫了。（比喻與國美無關）
03、信心最貴?
事已至此，往往會有不少傳教士出來布道，將手按在《韭菜的自我修養》上，鄭重要求各位把“眼光放長遠些”。
這說的其實也有道理。
向前看，看機會，找增量，大家一起向好處奔，這才是投資者與創業者之間的和諧愿景。
聽人勸，吃飽飯，接下來我們說一些各位愛聽的話。
首先，我真誠認為這不能歸結為“割韭菜”行為。
尤其對黃光裕本人來說，成交價格我們已經清楚算過了，樓是人家自己的，作為“出租方”，黃光裕吃了很大的虧。
有人說20年一次付清，隨便到哪都會有折扣的。
但這個折扣也是有底線的，200%以上的股價溢價，將近市場價一半的租金平米單價，一里一外差不多打1折了。
你要說利益輸送，這更像是黃老板給股東們反向輸送了一波利益。
再者說，黃老板拿的是股份又不是現金或抵押物，股價漲他才賺，股價跌，他損失最大。
但之所以有爭議，是因為這不合規矩，不常見，也反常理。
這里面最大的問題在于，黃光裕通過這一操作，提前將未來20年的租金收益直接變現到今天，我們單單把它形容為“毀家紓難”，“誓與公司共存亡”的英雄主義是不準確的，這更像一種典型的加杠桿行為。
股東們怕什么？
同樣三座樓，租賃權套利了一次后，產權是不是還在手里？
理論上，房產還能繼續抵押，進一步融資。
這還不算完，租金換的是不是股權？
租金要一年一年的收，股權是不是可以立馬減持變現了？再不濟，股權立刻質押融資總是可以的吧？
什么叫財技了得。
我們常說，動蕩時刻，信心比黃金還貴。
對國美而言，當下又一次處在了關鍵的歷史轉折期。
無論是互聯互通的再次開放，還是平臺經濟反壟斷大潮的開啟，作為巨頭中的吊車尾，原本毫無勝算的國美迎來了難得的歷史機遇。
國美缺不缺錢？
截至2020年末，國美零售有息借款總額為329.28億元，同比增長22.63%；資產負債率高達98.2%，并已連續六年增長；貨幣資金約95.95億元，同比增長17.2%。
無論是眼下的恒大，還是上半年的蘇寧，都是一頭撞在了這個負債率上。
都說國美船小好調頭，但98%的負債率，真的也已經是亮起了紅燈。
業務方面，黃光裕回歸后分別打造了“真快樂”和“折上折”兩個線上引流渠道，同時以安迅物流為基礎，展開了自建物流的探索。
線下方面，國美計劃繼續增強網格式布局，在明年年底前鋪設7000家中型家生活展廳與10000家小型國美驛站，并在重點城市開設“地標式城市展廳”，初期會選擇北京、長沙等關鍵城市。
這需要的都是白花花的銀子。
通過20年的租金換股權交易，國美零售一方面穩住了現金情況，明顯降低了賬面負債率，另一方面加強了自身的股權控制，為未來的擴大融資留下了足夠的空間。
可以說是以時間換空間的典范。
自黃光裕出獄以來，大量的普通投資者蜂擁而入，既有“傳奇故事”的光環效應，也有借著輿論勢能來撈一把的“投機客”。
長期來看，國美的問題并不會因某一個“強人”的出現就立刻反轉。
行業趨勢，經濟走向，上下游實力對比，渠道的弱化等客觀問題，都很難以某個個體的意志就有所轉移。
面向未來，我們能得到的最確切的結論是：黃光裕的控制權增加了，主動權更強了，操作的靈活性更高了。
但他靈活的方向是利己還是利公司？
主動權放大后的結果，是其能力的放大還是弱點的放大？
第二點尚可從周邊信息以及行業發展走向來窺探，第一點則是一個完全的黑盒。
如今，國美的小散們像極了新婚之后的妻子，丈夫整日加班不歸，家里所有的積蓄都握在手里，房貸還換成了你的工資卡來還。
你不知道他在想什么，他嘴上說都是為了這個家，你只能信任他。
不然？
不然就趕緊離。
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