新冠疫苗，盛宴近尾聲
圖片來源@視覺中國
文 | 巨潮商業評論，作者 | 荊玉，編輯 | 楊旭然
隨著新冠疫苗逐漸進入兌現期，國內的疫苗股卻集體遭遇了資本市場的“冷遇”。
美國默沙東口服新冠特效藥即將獲批的消息帶崩了港股的疫苗概念股。10月4日康希諾（HK:06185）股價跌24.80%，開拓藥業暴跌近24%，復星醫藥跌近20%……利空隨后也繼續在A股延續。投資者們擔憂，有了特效藥，人們對于新冠疫苗的需求會大大降低。
實際上，重挫一眾疫苗股估值的，不僅僅是某一款“特效藥”的出現。
在特效藥造成暴跌之前，國內疫苗股就已經出現了股價的大幅下跌。從年內最高點到最低點算起，萬泰生物（SH:603392）、沃森生物（SZ:300142）、智飛生物（SZ:300122）、康希諾生物的股價均跌超40%。
在這背后，除了新冠疫情消退，新冠疫苗市場競爭加劇之外，還有國內新生兒出生數量的下滑、對于疫苗行業集采擔憂和一級市場風口可能帶來的行業競爭加劇等等。這些因素的密集出現，都對疫苗股的市場表現都造成程度不一的打壓。
曾經的疫苗股，在牌照審批受限的情況下，市場格局穩定，玩家們得以充分享受行業紅利，還意外迎來了新冠疫苗的巨大增量空間。但當疫情增量真的到來，疫苗公司卻把自己的市值獻祭了出來。
重重利空之下，國內疫苗股的投資邏輯或已悄然生變。?
01?新冠疫苗盛宴尾聲？
新冠疫苗盛宴不是每一個廠商都有資格享用，大部分廠商尚未從中獲得任何營收和利潤。?
對于整個疫苗行業來說，來自新冠疫苗的收入，無疑是近兩年疫苗廠商的主要業績增量和想象空間。
各家廠商的新冠疫苗尚處于臨床試驗階段時，資本對其股價的炒作就已經開始。隨著國內新冠疫苗不斷正式獲批、進入兌現期，市場也開始回歸理性。
投資者們也逐漸發現，新冠疫苗盛宴不是每一個廠商都有資格享用，大部分廠商至今尚未從中獲得任何營收和利潤。只有股價因新冠疫苗獲批的預期被炒作。
A股疫苗板塊市值前十位的企業都涉及了新冠病毒疫苗業務，但目前我國只有5款疫苗獲批了附條件上市或者是獲準了緊急使用，包括國藥北京和國藥武漢、科興中維的三款滅活疫苗、康希諾的腺病毒載體疫苗、智飛生物和中科院合作的重組蛋白疫苗。
五家廠商中，三款滅活疫苗最早獲批準，吃到了大肉，卻并非上市公司；而上市公司中康希諾和智飛生物只“喝了點湯”。
據多家媒體推算，根據參股科興中維的中國生物制藥半年報，科興中維上半年利潤達到約400億元之多。
與之形成對比的是，康希諾上半年實現營收20.61億元，歸母凈利潤9.37億元；智飛生物的新冠疫苗業務上半年營收53.13億元，凈利潤34.49億元——雖然業績同比均大幅增長，但只享受了少部分市場紅利。
對于已上市的疫苗廠商而言，更利空的消息是，新冠疫苗盛宴似乎已經接近尾聲。根據國家衛健委數據顯示，截至8月31日，全國累計報告接種新冠病毒疫苗20.68億劑次。
參照中國人口數量，超過20億劑次的累計接種數量，意味著剩余的市場空間已經不大。而截至目前，采用更先進mRNA技術的復星醫藥和沃森生物，仍在等待監管在國內市場放行。
那么廠商是否可以轉向國際市場？實際上，全球疫苗市場同樣競爭十分激烈，獲得WHO預認證有不小的難度。
據世界衛生組織統計，全球共有超過300款疫苗處于臨床階段和臨床前階段，其中有121款新冠疫苗處于臨床階段，有194款新冠疫苗處于臨床前研究階段。這也導致在默沙東新冠特效藥消息出來之前，就已經有不少廠商如賽諾菲、Curevac放棄了mRNA新冠疫苗的研發。
從估值角度來說，新冠疫苗的收益并不是每年持續的，這決定了這部分業務的估值上限。尤其對于非常依賴新冠疫苗業務的廠商如康希諾，當全球疫苗接種率登頂，其業績可能出現大幅下滑。
02?二類苗集采疑云
疫苗作為利潤率超40%的暴利品種恐怕集采命運，這成為了懸在眾多疫苗股頭上的隱憂。?
除了新冠疫情紅利的逐漸兌現之外，另一個對疫苗股估值造成打擊的是集采風險。
8月27日，山東省公共資源交易中心發布《關于公示山東省2021-2022年度流感疫苗集中帶量議價采購中選結果的通知》，包括北京科興生物、華蘭生物等生產的流感疫苗進入該名單。消息釋出后，華蘭生物的股價應聲跌停。
雖然華蘭生物的相關人員對外解釋稱，此集采非彼集采。“流感疫苗是二類疫苗，一旦進入集采意味著醫保將買單，短期看是不太現實的。”但面對集采風險如驚弓之鳥的投資者還是選擇了暫時逃離。
過去一段時間，集采政策對于醫療行業的多個細分領域造成了重大沖擊，引發醫藥股估值暴跌。除了仿制藥之外，醫療器械如高值耗材、IVD試劑也納入集采，此前被認為不太可能遭遇集采的細分領域紛紛中招。
因此不少觀點認為，疫苗作為利潤率超40%的暴利品種也難以獨善其身。這成為了懸在眾多疫苗股頭上的隱憂。
針對疫苗領域的集采并非完全不可能，不過集采對于疫苗企業的影響不會像仿制藥領域一樣劇烈。
目前國內市場上的疫苗分為兩類，第一類疫苗是政府免費向公民提供，公民應當依照政府的規定受種的疫苗；第二類疫苗,是指由公民自費并且自愿受種的其他疫苗。第一類疫苗是納入國家免疫規劃的疫苗，利潤較低，占企業收入的比重普遍不高；第二類疫苗才是廠商的主要增長點。
機構HTI數據顯示，2019年中國二類疫苗市場規模約394億元，預計2019-2030年行業年復合增長率高達11.4%。而一類疫苗2019-2030年復合增長率為-2.9%。
目前國內的多款主力疫苗都是自費的二類疫苗，且不少是全國獨家品種，如沃森生物的13價肺炎疫苗；有的甚至是供不應求，如智飛生物代理的默沙東HPV疫苗。這種情況確實很難很難集采。不過也有一些大品種由三家或者三家以上企業占據，這些品種的集采并非完全沒有可能。
此外，國內新出生人口的下滑趨勢也是疫苗廠商要面對的利空因素。新生兒的下滑雖然短期只影響了部分一類疫苗的市場空間，但也會國內疫苗廠商的業績造成一定量的沖擊。
03?新冠帶來新對手
新技術公司的快速崛起讓賽道更擁擠，也有可能分走其未來的市場空間。?
在新冠疫情以前，國內疫苗行業堪稱是一個難得的黃金賽道。有投資者將其投資邏輯總結為四個關鍵詞：空間大、壁壘高、格局優、強爆發。
由于疫苗有很長的研發周期，有很強的行政準入壁壘，造成行業內玩家數量有限，不少廠商可以獨占一個新產品。
且新產品上市后，可以快速爆發占領市場，如智飛生物獨家代理的默沙東HPV疫苗，三年時間內就從0做到了百億營收；沃森生物的13價肺炎去年上市，預計今年的銷售額在30億至40億左右。
但這一投資邏輯很有可能被新冠疫情帶來的mRNA技術廠商所挑戰。作為第三代疫苗技術，mRNA在新冠疫情中“首秀”，正式投入市場大范圍接種，表現出了超出一、二代的技術優勢，也成為了醫藥行業的風口。
《2021中國mRNA治療行業研究報告》顯示：全球2020年mRNA技術領域的投資金額，增幅達到了780%，大部分投資對象為專注于針對新冠病毒疫苗開發的醫藥公司。
目前國內自研mRNA疫苗的企業，并非上市公司獨家主導疫苗研發，每一個賽道玩家的背后都站著一家mRNA技術公司，例如沃森生物的背后是艾博生物，西藏藥業聯合了斯微生物。
這些新公司多數在過去一兩年完成了融資，獲得一級市場資本的支持。憑借其下一代的mRNA技術，很有可能打破原有疫苗市場格局，對已上市疫苗企業帶來挑戰。如國內成立最早的mRNA制藥公司之一的斯微生物，其在研管線就包含了結核疫苗、流感疫苗、個性化腫瘤疫苗、HPV疫苗等。
對于上市的疫苗廠商而言，這些新技術公司的快速崛起讓賽道更擁擠，也有可能分走其未來的市場空間。在疫情盛宴接近尾聲，新生兒下滑影響一類苗的情況下，疫苗廠商的成長空間只剩下市場格局較好的二類疫苗，面臨著單翅難飛的處境。
好在疫情也不光帶來新對手，雖然面臨盛宴將落幕、估值回歸，但疫情也為疫苗廠商帶來更長久的價值。
新冠疫苗作為增量的收入來源，讓康希諾和智飛生物獲得了可觀的利潤，讓大多數疫苗廠商股價飛漲，無論是從經營和資本市場上獲得的收益都可以用于研發，增強自身實力。
同時，新冠疫苗的出海也增強了部分廠商的國際銷售經驗，為未來其他品種出海奠定基礎。
此外還有技術層面的歷練。如康希諾就在其財報中表示：
在疫苗技術上的升級使國內企業已經與國際前沿接軌，這種平臺型技術使得國內企業跨越和國際巨頭在技術上的鴻溝，實現彎道追趕，促進國內疫苗行業的整體技術升級和長遠發展。?
04?寫在最后
背靠“空間大、壁壘高、格局優、爆發強”的優質賽道，疫苗企業享受了難得的市場紅利。過去多年間，疫苗板塊一直都是牛股的集中營。
近5年間，沃森生物股價最高漲幅近10倍，康泰生物股價漲幅超14倍，智飛生物上漲超過25倍。更有甚者如萬泰生物，上市一年間股價較發行價上漲超30倍。
與長牛的股價比起來，如今疫苗股超過40%的股價跌幅并不常見。作為過去一段時間影響行業發展的最大變量，新冠疫苗的盛宴雖接近尾聲，但其影響仍將持續。
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