來源：秦朔朋友圈
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上一篇寫的是“不勞而獲”(《不勞而獲：一種金融迷思的破產》)，這一篇寫寫“勞而無功”、“勞而不獲”。

“不勞而獲”，說的是一些企業的金融化迷思：偏離生產性創新的主航道，追求“資金利差的套利”，借錢無度，把債務資金變成權益資本，四處出擊，短貸長投，最后因投資達不到預期收益、喪失流動性和償債能力而倒下。

“勞而無功”，是對一些地方政府主導的投資模式的反思，即盲目追求GDP政績，好大喜功，不計成本，嚴重浪費，還埋下巨大債務隱患。

也有一些地方投融資平臺，也染上了“不勞而獲”的金融迷思，大做資金生意，把利用政府信用和高評級所獲的低成本資金，批發給房地產開發商攻城略地，扭曲了本該努力服務地方實體經濟發展的定位。這種類金融生意雖有一定回報，但并非經濟社會發展真正所需，而且也有不少風險，一旦房地產商資金鏈出問題也會被牽連。

01

“更好發揮作用”不等于“更多發揮作用”

文章第一部分，先擺出我對地方政府投資的一些基本觀點。

其一，反思地方政府主導的投資模式，并非反對政府“以經濟建設為中心”，雖然我認為這一說法在新時代應有更精準的闡述，即從簡單、粗放、外延式的、過分債務驅動的增長，轉向創新、高效、可持續、包容性的高質量發展。

其二，我經常在地方調研，特別是長三角和珠三角，對地方官員謀求經濟發展的熱情、創造性、競爭強度、勞碌程度非常了解，也寫過很多贊揚地方營商環境和產業發展的文章，如浦東、蘇州、寧波、湖州、佛山等等。政府毫無疑問是軟硬件環境的重要營造者，他們的努力和成績不應被忽略和低估。

其三，我并非“政府管的越少越好”（the less, the better）的信奉者，政府出臺明智的產業政策，地方通過構建多元化的投融資體系支持新興產業發展，只要找準方向，尊重規律，是值得探索的。也有很多成功案例，其中的規律值得總結推廣（如蘇州工業園區的“六個一”機制）。對政府平臺公司來說，通過做大做實資產規模，充實優質的生產性資產，也是降低杠桿率的一種有效途徑。政府做平臺，從管資產到管資本，有進有退，也有可能助力實現“國民并進”。

而在外部環境風云變化、需要依賴新型舉國體制解決卡脖子問題的背景下，地方政府參與到一些關鍵產業鏈的重要環節，發揮組織協調、補鏈強鏈、采購支持、研發支持、要素保障、人才支撐作用，以及構建裝備首臺套、材料首批次、軟件首版次激勵機制等等，不僅必要，而且重要。

既如此，為什么還要用“勞而不獲”這樣嚴峻的詞匯反思地方政府的投資模式呢？

首先是我聽到和看到了一些堵在心里憋得慌的事情，一些地方的投資太草率，被忽悠的太離譜，太喜新厭舊（不斷開新項目），做資金生意的痕跡太明顯（如表面是股，其實是債），投后管理和績效評估太流于形式，負債包袱也太重了。縣級市負債大幾百億、地級市負債幾千億的案例很多，利息負擔很重，不少金融機構都擔心將來還會是“金融埋單”。

其次是我感到，地方政府對于市場和要素資源配置的參與程度越來越高，如越來越多的財政注資、財政擔保，干預金融機構以擴張信用支持；如熱衷于“政府VC化”“政府投行化”“政府基金化”，一些地方甚至無視公司治理的基本原則，以上市公司名義大舉發債，實際是供上一層大股東或上上一層“爺爺股東”使用。至于比拼政策優惠，無序地制造成本洼地（如資金、土地、補貼），乃至政府透過國資平臺為引進項目大比例注入資本金或直接提供擔保（有的也是明股實債），等等，就更是司空見慣。

專業人做專業事，那么多專業VC、PE的投資都經常失敗，政府直接VC化、PE化、投行化，成數能有多少？政府直接當運動員，還講不講“競爭中性”？即使不講中性，如何評估機會成本？政府天然有花錢沖動，只要是能花錢的項目就皆大歡喜（如人行道不斷更新，景觀步道隔一段搞一次等等），但這些東西和民生福祉、民生所急到底有多少關系？

有一種觀點說，地方政府負債不要緊，因為我們的負債形成了優質資產（如基礎設施），不像西方那樣給老百姓直接發錢發掉了。這話也對也不對，基礎設施適度超前是對的，但如果過度投資，過于超前投資，資產又發揮不了應有作用（如某些大橋），而資產是要折舊的，要維護的，都需要錢，那就要借更多的債。還有，如果基礎設施投下去，產業、人氣、配套都上不來，也會變成孤零零的“孤城”。這都是所謂“白象效應”。

“讓市場在資源配置中起決定性作用和政府更好發揮作用”，我感到中央這句話在地方實際落實中，前半句常被選擇性忽略，后半句則一直在加強，而且把“更好”理解成“更多”。我碰到不少企業包括一些新興產業（如視覺識別類的AI公司），現在跑政府的又多起來了，因為“政府是最大買家，最有錢，各種扶持政策最多”。這是經濟體制改革應有的方向嗎？邊界、分寸、規則何在？在中國，政府信用很強，但如果基于政府信用大量吸取金融資源，政府平臺不斷膨脹，會不會形成一種“內卷”，擠壓市場化公平競爭和民企的空間？

即使干預、介入將是一種常態，什么樣的干預、介入方式是合理的、科學的、能最大限度減少浪費的？也需要認真研究。

02

一些啼笑皆非的現象

講一些大家其實都知道或都能感受到的現象。

某地引進所謂新興科技項目（如新能源汽車），僅靠一個PPT，政府就愿意先行投入資金，比如先把車型做出來。出了幾千萬資金，車型沒有做出來，人跑路了。

一些善于包裝的“科創公司”，因為地方領導陪著上級領導看過，上級領導表揚了幾句，遇到資金困難就找地方政府提出幫扶要求，一說就是某某領導如何肯定我們，地方要大力支持。

不少地方領導愛去企業調研，了解情況，這很好，但一旦領導表態說“這個企業代表了未來方向，各級部門要如何如何支持”，下面的部門就不再敢報以實情。一些真正有實力的科創企業說，“真是看不懂，我們行業里都知道某某企業到底有幾斤幾兩，行業主管部門也知道，但領導表態了，就不好否定”。而這類企業又拿著領導的講話和照片再到處去忽悠。

為了上項目、快速拉動GDP，有些明顯屬于重復建設、已經面臨被淘汰風險的項目也獲得了地方政府的各種配套支持。有些明明沒有專業能力、只是有“名氣”的企業在地方上也備受追捧，有的就是搞個開工儀式就沒了下文。

有些企業原定的投資布局，因為地方政府的懇求和引資力度不斷改變。表面得到了很多實惠，其實是把一碗飯放到幾個碗里去，從管理角度并不經濟。

很多地方動不動就提出總部型、中心型、功能型的諸多定位，為了實現這些目標，給相關部門下硬性指標，最后把一些企業的分支機構（甚至只是一個不經常使用的培訓中心）都當作“中心”“區域總部”云云。

有的外企投資時間長，貢獻大，納稅多，現在有不少員工離職創業，從事和原公司類似的業務，政府給予相當多配套支持，相當于拿外企交的稅扶持外企的競爭對手。外企找政府協調，政府說：“我們也可以支持你們，如果你們開一些新公司的話。”可是在外企的管理下，做不到把現有業務東切西切。而且外企的新投資都是有明確的回報周期要求的，不可能像一些中國企業可以靠to G（政府）、to VC（風投）的燒錢模式一直運作。

之前我在《創新何太急》一文中說過，近年不少科創企業在各地投資，都是政府歡迎的香餑餑。某些項目，在資本金方面地方政府已經占到百分之八九十，政府還直接為企業擔保。企業畢竟是盈利性組織，不是公共服務機構，政府給企業投資打包票，有違政府定位，且很容易扭曲資源配置，導致不公平競爭。個別地方政府的“風投成功”究竟有多大可復制性，也應慎重評估。政府過度介入，誘導一些科創企業（包括偽科創企業）為了圈資源、拿補貼，撒胡椒面地投資，這種一窩蜂上馬的歷史教訓不應繼續重演。

有政府官員對我說，你也別以為我們傻，政府和企業也是博弈，如果他們沒有真材實料，最后也拿不到多少優惠。話雖如此，大量時間的浪費也是損失，更何況我們看到太多園區和項目，開工幾年還是空空蕩蕩。這不是浪費又是什么？

某地級市了解投資情況的朋友告訴我，最近地方為了招商引資，讓國企四處并購，買回來的企業資產價格奇高，其質量以及業務的協同性也很不確定。將來都是問題。“地方國企負債本質上就是地方政府負債。都在宣傳學習合肥。其實資本市場不能靠政府收購來興奮。合肥模式不是隨便可以復制出來的。誤導政府借錢用杠桿去收購一堆垃圾，危險極大。其中國資用高價收購也避免不了利益輸送。”這都是有切膚之痛的。

……

上述問題已經不是個別現象，有點“成風”的味道。最近一兩年光是芯片項目停擺、爛尾的案例已經有幾十起，嚴重的涉及千億投資，少的只是前期展開的也有幾億。搞一個芯片項目要土地（有的還有拆遷），要資本，要人才，要經驗，投入這么多，最后被本應出資者玩“零出資”，玩空手套白狼，弄不下去，多么慘痛的代價！

所以去年10月20日，國家發改委例行新聞發布會上，新聞發言人孟瑋回應說：“我們也注意到，國內投資集成電路產業的熱情不斷高漲，一些沒經驗、沒技術、沒人才的‘三無’企業投身集成電路行業，個別地方對集成電路發展的規律認識不夠，盲目上項目，低水平重復建設風險顯現，甚至有個別項目建設停滯、廠房空置，造成資源浪費。”

還有新能源汽車，去年11月國家發改委下發《關于開展新能源汽車整車生產及項目情況調查的通知》，要求各省、自治區、直轄市發改委將各地區新能源汽車投資情況上報至發改委產業司。其中包括兩家房地產背景的造車企業2017年以來在當地投資以及擬投資建設的新能源整車和零部件項目，包含土地占用、建設內容、項目進展、完成投資等情況。這一調查表達了對那些借政策投機、一哄而起的造車潮的憂慮。

03

一個值得注意的信號

地方政府大舉投資，過度投資，重復投資，必然過度負債，包括通過擔保形成的隱形負債。

對這些問題，中央早就重視，并屢次三番告誡，但時至今日，仍有不少地方政府，習慣性地通過投融資平臺、地方產業基金、地方國企，以及對地方金融機構的干預，在缺乏科學研究、市場研究和理性判斷的情況下，盲目投資，一窩蜂上同質化項目，簽約剪彩時一片轟轟烈烈，一地雞毛時無人問津，簽約時覺得大有前途，等各地的同類產能都涌現出來，就變成“合成謬誤”。

過去有人說“決策失誤是最大的腐敗，比吃吃喝喝造成的損失大得多”。決策失誤和腐敗不應劃等號，但從客觀損失看，的確有必要提醒決策者，勇于擔當和沖昏頭腦亂投資是兩碼事，特別是在涉及大規模動用政府資源和政府信用，直接參與微觀主體的市場競爭之時。

如同經營性現金流不好的企業經常要發債、變賣資產，地方政府加大發債和“賣地”力度，反映的也是“用明天補今天”，把還債的義務推給后任、后代。

一家證券公司的朋友告訴我，不久前他參加某市相關會議，領導說2021年要發一兩千億地方債。該市以前不怎么發債。現在也財政吃緊。公立醫院本有很多財政撥款，現在撥不動了，政府就讓券商幫助發債，醫院每年向平臺付利息就行了。

某媒體領導告訴我，他2020年的一個工作就是帶領編輯記者，為各個區的土地出讓鳴鑼開道，描繪未來遠景，激發投資者信心。2020年全國土地出讓金規模再創新高，前50強的城市就攬下42064億元。

當然，就全球來說，中國政府特別是中央政府在負債擴張上是比較節制的，但由于地方負債投資效果差，不達預期比例高，宏觀負債水平一直很難控制，加上老齡化、社保、民生等支出壓力，中國很多地方的財政狀況都令人擔憂。我看到某個極為發達的城市的某些區的公務人員的績效都發不出，拖欠了一兩年。由于政府投資往往不透明，績效評估薄弱，更導致很難全面掌握真實情況。不少地方由于財政吃緊，原來答應給投資者的優惠政策也無法兌現，不是不想兌現，是沒有能力兌現。

根據東亞前海證券的研究，地方政府是加杠桿主力。政府（顯性）杠桿率自2018年下半年以來持續上升。地方政府法定債務率已逼近國際警戒線區間下限，地方政府隱性債務未來將會被要求大幅壓縮。未來去杠桿將從企業切換至地方政府。

負債驅動型的地方經濟增長模式是很難延續的。一個非常清晰的政策信號是，中央政府在十四五開局之年制定的經濟增長目標為6%。在去年2.3%的基礎上，無論國際組織還是經濟學家都預測中國今年會增長8%-9%。6%表明了克制和留有余地，也表明中央政府并不希望看到各地為增長而增長，為政績而政績，而將問題都延后堆積。

今年的政府工作報告提出，保持宏觀杠桿率基本穩定。全國兩會后，國務院第一次常務會議上，在這句話后又加了一句，“政府杠桿率要有所降低”。在兩會討論中，對“有的地方政府債務負擔過重，新增隱性債務情況仍然存在”也進行了批評。全國人大財經委提出的建議包括：

1、要按照統籌發展與安全的要求，堅持底線思維，抓好地方政府債務存量風險化解和增量風險防范工作；

2、地方各級政府要科學安排本級政府和下級政府的債務限額分配方案，防止高風險地區持續累積債務風險；

3、2021年要指導地方對可能存在風險的專項債項目進行排查，研究制定處置措施，積極防范風險；

4、推動編制和公布地方政府資產負債表，研究推進政府債務立法工作，提高政府債務法治化水平等。

這里也要說一句，總體看，2021年中國的財政赤字和政府債務的適度增加，擴張力度并不大。專家預計，2021年底的國債、地方政府債務總和將達到53萬億元，較上年增長14%，是較為溫和的趨勢，中國政府負債率仍遠低于歐美主要國家。但從結構上看，地方政府負債問題較為突出，而且有些“剎不住車”。

國務院常務會議提出“政府杠桿率要有所降低”，意味著“降杠桿”重回監管視野，只是重點從企業和居民轉變為政府部門。這也是國常會首次單獨強調降低政府杠桿率。主要指向地方政府。

04

對地方投資的一些建議

改革開放后，有大量實例和研究表明，政府主導的產業政策經常失靈。政府的用意是好的，對產業進行規劃，用經濟、法律、行政手段對產業發展做出引導，并對企業進行選擇，讓“好”企業（定點企業）存在發展，并淘汰差企業（非定點企業）。看起來是計劃和市場的完美結合。但實際情況是，定點企業往往被淘汰，非定點企業往往異軍突起，如1985年電風扇生產企業前四強有三家是未經批準“違規”自行建設的企業，很多行業都是這樣，有心栽花花不活，無心插柳柳成蔭。

經濟學家江小涓在1993年發表過一篇論文，《中國推行產業政策中的公共選擇問題》（《經濟研究》1993年第6期），她認為政府并不當然就是“全局利益”的代表（涉及部門利益等復雜因素，導致“政府失效”），同時，“市場失效”并不總是產業政策成立的充分或必要條件，因為政府干預的成本可能更高。

也有研究表明，政府作為“無破產之虞的債務人”，銀行作為“無倒閉之虞的債權人”，兩者之間完美的“激勵兼容”，孕育出非常棘手的金融風險問題。如貴州獨山縣一個國家級貧困縣，舉債400億元，打造所謂“天下第一水司樓”就耗資2億元。表面看是干部追求政績的問題，這只是現象，后面是制度性的支持，使得干部可以這樣做，并且能夠做成。

我和一些了解實情的金融界的朋友進行了交流，對地方政府投資有幾點建議：

1、政府投融資平臺、產業基金的投資方向應該以符合地方比較優勢、配套條件的“生產性創新”為主導，做大做實有前景的生產性資產，決不能搞資金游戲，靠政府信用拆東補西，支持開發商跑馬圈地，弄出一堆“明股實債”，那就浪費和扭曲了政府信用，且對經濟社會并不產生真正的價值。

2、政府投資務必要以合乎規律、科學、專業化為導向，決不能搞成長官意志導向。投資是需要火眼金睛的，金融機構的錢都是納稅人的錢，要敬畏。專業投資公司都有嚴格的公司治理要求和投委會決策機制。地方政府領導如果一定要表態，盡可能行使否決權（如某省會城市領導果斷否決需要政府大額參與的燃油車發動機項目，因為未來是電動汽車時代），少做具體的支持性表態，至少要在充分掌握情況后再表態。要尊重專業研究，多聽獨立第三方意見。部門要敢于講真話。政府領導不是天才，日理萬機，不可能那么多產業那么多項目都能搞清楚。

3、盡管我們離不開產業政策，但產業政策要從選擇性政策（政府指定，直接參與）轉向功能性政策，轉向為企業創造公平的競爭環境、鼓勵研究開發等目標。從政策洼地思維真正轉向制度創新、優化營商環境的思維。大量優秀企業需要的其實不是特惠，而是公平，不是多支持，而是少干預，不是很多承諾，而是有一個承諾就兌現一個承諾，是可預期，不要今天一個政策明天一個政策，這個領導可以那個領導不可以。

4、在微觀層面，政府的干預和介入還是要盡可能少，因為很容易產生“擠出效應”、尋租和道德風險。政府最重要還是在規則、環境、培育社會資本方面下功夫，政府平臺還是要立足于生態建設，少躬身入局為宜。

這篇文章主要分析了“勞而無功”的問題，對“優勞優得”涉及不多，主要是這兩年關于合肥模式（合肥模式的成功和最近一二十年“制造業立市”的積累有很大關系，對某些產業的know-how的理解比較深入，并不是一賭就成）、深圳模式（如深圳國資成為蘇寧易購的“白衣騎士”，是看中了蘇寧的生產性資產的價值，也有助于把政府平臺做實）的報道已經很多，無需我再做置喙。

我們看到地方政府投資的正面案例，要去思考其中真正的原因，而不是一拍腦袋，“他行我也行”，我也擴張信用大干快上。

中國的的確確有我們自己的場景，所以各種地方投資模式的多元化探索，應該留出空間。但是，已經證明是有問題的投資思維、投資模式，必須及時反思和警醒。歷史上我們的教訓很多，不應該在同樣的地方用不同的形式再入陷阱。