來源：秦朔朋友圈
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上周與朋友交流，有兩個現象經常被提到。

一是南京幾家龍頭民企集團，近期都因資金鏈極度困難，不得不業務重組，聚焦主業，砍掉旁枝，從外部引進戰略投資者。某集團創始人說，過去貪大求全，今后要完全以利潤為導向，做專、做強才是首要的，其次才是規模，未來能瘦身的要繼續瘦身，能處置的資產要堅決處置。

過去比著“做大”，現在反思“貪大”，變化很明顯。

我想到的問題是，過去為什么能把資產膨脹得這么大？膨脹的條件是什么？因為單靠生產經營、盈余公積所積累的自有資本，絕對做不了那么大。

一位朋友說：“還不是錢太多了！那么多銀行找著給錢，自己就真以為借的都是自己的了！”

另一個現象是，中國最新富豪榜前20名清一色都是實體經濟，無論是做產品還是做服務。有做水的，做醬油的，做手機的，做家電的，養豬的，造電池的，開連鎖眼科醫院的，做生物醫藥的，做物流快遞的，通過互聯網賣貨、賣廣告、賣外賣的，還有一個造房子的。而且基本都是專業化的公司。

過去是看不明白的企業估值高，現在是看的明白的企業估值高。

在北京的一次財經媒體主編聚會上，有人說，過去看不懂他們是怎么運作的那些大集團，現在已經不剩幾個了，一只手就能數過來，看看誰是下一個倒下的吧。

做企業就有風險，真能基業長青的很少，企業家的苦和難我們并不確切知曉，所以簡單批判和挖苦資金鏈出了問題的企業，未必公允。

但是，從企業家思維看，的確要揚棄財富驅動，走向價值驅動了。太多教訓告訴我們，堅持價值驅動的企業，財富往往水到渠成，而財富驅動的企業，可能一時登峰造極，卻很難善終。

財富驅動，以財富膨脹為目標，往往會偏離價值創造的主航道，沉迷于“玩資本”“以錢生錢”之道。其中的金融迷思，到了破除和覺醒的時候了。

01

曾幾何時，我們的時代在很大程度上是以財富論英雄，追逐財富、財富至上是主旋律。形形色色的金融術士則提供了一套又一套的煉金術，撩撥人們一夜暴富的心弦。

20多年前我在北京南德集團總部采訪牟其中，第一次聽到“種田不如做工，做工不如經商，經商不如貸款，貸款不如不還（指上市）”的理論，那也是我最早被資本運營的概念洗腦。

牟其中說：“我們要躋身世界十強企業很容易，因為我發現了一種新的辦企業的方法，世界上任何一個企業只是經營一項產品，而我們是經營工廠，是經營企業的企業。打個簡單的比方：別的企業都是生產蛋，而我們專門養雞。我們花很多錢養一群生各式各樣蛋的雞。你一只雞再能生蛋，也比不過我一群雞每只生一個蛋。”

我是生產性創新的信奉者，思維跟不上牟其中的高度，所以在《牟其中，你讓我們怎么理解你？》（《南風窗》1998年第三期）一文中寫道：我們并不反對“虛業”的存在，而且也清晰地意識到資本經營、知識產業的價值，但無論就中國經濟還是全球經濟來說，“實業”都是根本，是基礎。“虛”的介入只是為了把“實業”做得更好，大家都玩虛的就會釀成泡沫經濟。

在牟其中之后再次聽到“世界十強”的目標，是2015年海航首次進入《財富》世界500強后，海航創始人表示，進入世界500強只是海航的新起點，海航立下了新目標：未來5年，進入世界500強的50名至100名之間。未來10年，海航將進入世界500強的第一方隊，入列前10名。

為此，海航的“買買買”提速，據Wind數據，2016年年中，海航總資產為5428億元，到2017年底，總資產已飆升至12319億元。

資產是負債加所有者權益。可惜玩著玩著就忘了債是要還的，就忘了資不抵債后只是“負翁”，弄不好要破產的。

俱往矣。過去五六年，很多習慣“買買買”的富豪集團都已從各種閃亮的榜單上退出，有的四大皆空，有的委身他人，有的甚至鋃鐺入獄。

這是一場大清洗。清洗的對象，是作為一種金融迷思的“不勞而獲”。

02

什么是作為一種金融迷思的“不勞而獲”？

可以做很多展開，如尋租式套利、欺詐式割韭菜。就我觀察，“不勞而獲”在企業家群體中主要有兩種表現，一是追求“資金利差的套利”，二是追求“估值倍差的套利”。

先說“資金利差的套利”。即在資金端借到低成本資金，然后投到有更高利息收益，或能通過上市退出獲得暴利的資產端。

這些年大量的股權投資項目背后，都有對賭和回購條款。如總部在深圳的某房地產巨頭2016年引進私募時承諾，在未實現上市情況下，將兜底保證投資者年均7.79%的投資收益。同年，某商業地產公司進行私募時承諾，將在2018年9月前在A股上市，如果無法成功上市，將以每年8%-10%的代價向投資者回購股權。此即“明股實債”。在非標市場上，承諾15%-20%收益率的資產一度多的是。

如果資產端的收益確實可兌現，就會產生一個明確的套利機會：只要你能借到更低成本的資金，借的越多，杠桿率越高，回報就越大。

那么誰能借到錢，多借錢，借便宜的錢呢？

國資是可以的。但國資在投資端有嚴格紀律，有集體決策機制和上級風控要求，更重要的是，國資領導人的個人風險偏好一向很低，因為就算投資賺的再多也和個人利益無關，而投錯一個兩個則會終身追責，所以選擇安全第一，不追求利潤最大化，犯不著大搞“資金利差的套利”。其“套利”主要是在企業內部各板塊之間或為供應鏈上的企業進行助貸、擔保。

過去這些年熱衷于通過資金利差搞資產、資本運作的，往往是地方“知名民企”，有的“名”是名實相符的“名”，有的“名”是徒有虛名、用各種手法包裝出來的“名”。但無論如何，只要有名，有規模，政府和金融機構的信任度就高，真出現問題，得到協調幫助的可能性也大。這就極大膨脹了這些“知名民企”的信用，特別是在銀行水量充足、急于放貸時。大量“知名民企”通過內部多家企業之間的相互擔保，轉借信用，借到了天量資金。

有不少知名民企覺得實業太苦，乏味，干脆直接去搞金融，他們也容易獲得金融牌照，因

此可以利用不同種類金融機構間的關聯交易，籌集資金，如滾動賣短期理財產品，自己做通道，經過不同的資管計劃和多重嵌套，將借來的債務資金變成“股權資本”，到處參股兼并，不斷擴張資產負債表。

靠生產經營利潤形成的資本，一般來說都是線性的，慢速的，有限的，背后是“勞動創造價值”“核心競爭力創造價值”的規律。而靠信用擴張、信用交叉疊加形成的債務型資本，是快速的，指數增長的，膽子越大膨脹越快。

從道理上說，如果資產端能兌現承諾收益，資金端的壓力就可以化解，就可以順利套利。問題是，在全社會平均利潤率并不高的情況下，誰能保證每個項目都能成功？君不見有多少投到體育、影視、互聯網風口項目上的資金都打了水漂？有多少上市承諾都無法兌現？不良資產數不勝數。最后發現，靠投資別人賺大錢，只是一個概率游戲。想贏面大，那是另一門專業學問。

如果是拿自己經營積累的剩余資本去投資，虧了就虧了，不會動搖企業根本，如果是借錢投資，把負債轉化為資本金去投資，或者短貸長投，一旦投進的是不良資產、有毒資產的陷阱，很可能血本無歸。只能求爺爺告奶奶拆東墻補西墻，借新還舊，或用“大而不能倒”逼債權人繼續輸血，債權人不理睬，就只能賣兒賣女去還債。

03

再來說一下“估值倍差的套利”。

對企業的估值，最常見的就是PE（市盈率），即利潤與股價之比。所謂“估值倍差的套利”，就是很多企業癡迷不已的，用高PE估值去收購低PE的業務，再把它裝到高PE公司里，獲得估值套利。

“賺錢最好的方法不是做業務，是用高PE的公司吃低PE的公司，不僅40倍吃20倍的公司會有利潤賺，把PE從20倍打到40倍市值也會翻番。”諸如此類的“市值管理術”多年來甚囂塵上。

分眾傳媒創始人江南春多次講過自己的教訓，當初在納斯達克上市后，為維持高成長率，推動股價前進，不斷收購。“當分眾處于30倍PE的水平，以6倍PE收購一家公司，可以立即提高每股收益率。”分眾快速收購了數十家公司，市值也在兩年多里從不到7億美元膨脹到86億美元，PE從25倍打到了40倍。然而，“我們根本沒有想，這些業務有沒有協同？對我們的核心競爭力和為客戶創造價值有沒有變化？收購的這些公司，三年業績承諾完成后，這些人不做了怎么辦？我有沒有能力整合？會不會面臨人走之后，留給你一推空殼？”

結果確實如此。“我們此前收購的那些東西一直減值，最慘的時候一個季度減了8億美金，股票一路被腰斬，從86億美金變回了6億美金。這時你發覺，當你惡念四起，想故意拉抬股價滿足自己私欲時，不但沒有可能把公司拉到80、90億美金，反而讓公司又回到6億美金的低值。”

在中國A股市場上，近年出現了很多因為商譽減值暴雷的案例，原因基本都是當初收購的“低PE資產”，事后被證明“收購在了山頂上”，不但沒有賺到便宜，還備受拖累。

前一段碰到廣東的朋友，說起潮汕地區兩家上市公司的命運，不勝唏噓。

一家是，2009年就上市了，是“A股動漫第一股”，市值一度也做到大幾百億，現在不到80億。最大的原因就是不重視內生發展，內涵增長，一直在外面買買買，“業績不夠，并購來湊”，最后卻被并購反噬。2015年前的股價不斷被推高，是因為買買買的隱患還沒有暴露，市場還懷著的幻想，2018年因收購標的業績不達標，商譽減值，當年巨虧16.3億，從此陷入低谷，跌跌不休。

而另一家潮汕企業家創立的晨光文具，2015年才上市，創立31年就做了文具這一件事，市值目前接近700億，最高時八九百億。公司這些年給投資者的分紅遠遠超過上市時募集的7.89億。

同一個地方的公司，一個做了太多眼花繚亂的動作，市值卻從幾百億回到幾十億，一個專心一意做好一件事，市值從幾十億升到幾百億，對比一下太有借鑒意義了。

江南春有句話說的很好，“是非即成敗，做‘是’的事情就成，‘非’的事情就敗。無論講多少概念故事，落實到最后，還是看對社會、世界創造了什么價值。”

04

無論是“資金利差的套利”，還是“估值倍差的套利”，作為金融運作手段，本身是中性的，無所謂是非。

但是，當本該以價值創造為本體的企業家，一味追求這兩種套利，對金融興趣遠超實業興趣，關注的不再是生產性創新，而是財富滾滾來的盛況，就會誤入歧途，情節嚴重的甚至萬劫不復，再無機會翻身。

而多年來真正被資本市場認可、也為股東和中小投資者創造了豐厚回報的公司，都是腳踏實地的價值創造型公司。美的集團董事長方洪波最近在接受《上海證券報》采訪時說，對上市公司來說，高質量發展就是要給資本市場一個正向的、有益的回饋，最起碼就是要具備盈利能力、現金流能力、分紅能力和持續性發展，尤其是自由現金流要非常好。有了自由現金流能力，才有分紅能力，這是上市公司高質量發展在微觀層面最基本的要求。

自2013年整體上市以來，美的集團已累計分紅約470億元，每年現金分紅比例維持在40%以上。美的集團無論是高比例分紅還是大手筆回購，所用資金都是依靠自身經營產生的現金流，沒有靠資本市場的一分錢。

方洪波說，用融資、籌資得來的資金來分紅或回購，是沒有持續性的，靠講一些空話大話也沒有意義。

只有走出不勞而獲的金融化迷思，企業才能回到“具備盈利能力、現金流能力、分紅能力和持續性發展”的道路上。中國經濟也才能固本強基，行穩致遠。

金融是重要的，有好的金融也有壞的金融。好的金融也是需要以價值創造為本的。這方面正面案例也不少，只是并非本文主題，以后有機會將專門討論。

05

最后講一個和商業、資本、財富無關的小故事。

去年上海的世界人工智能大會上，我認識了秒針和明略科技的創始人吳明輝，這是一家企業級數據分析和組織智能服務平臺，有些能力全球領先。

吳明輝講過一個故事。他2000年因奧數獲獎被保送北大數學系，北大2000級數學系到現在已經有4位國際有名的數學家了，其中有一個叫惲之瑋，拿過好幾個世界級的數學獎，未來有望拿到最高的菲爾茲獎。惲之偉在江蘇常州高中讀書時以滿分獲得了第41屆國際數學奧林匹克金牌，在北大讀本科時數學專業課19門100分，7門99分，綽號“惲神”。他本科畢業申請到美國讀研，只給前十名大學寫了申請，前四名都給他發了offer，第五名開始給他的回信都是：親愛的惲之瑋同學，You are over qualified（你過于合格了），反正你也不會來，給你發offer也是浪費資源。

山東煙臺人吳明輝從小也是學霸，初二就開始編程，大一時北大舉辦數學建模競賽，他去找“惲神”，說：“惲之瑋，你數學最好，我編程最好，咱倆組個隊吧，就天下無敵了。”

“惲神”語重心長說：“明輝同學，我們學數學不是用來做應用的。”

吳明輝說，這充分打擊了我，我也知道了跟神的區別是什么，在他的腦子里面數學就是理論，不考慮應用。

“他到現在沒有微信，不用智能手機，如果我們聯系他的話只能發郵件。我有好幾個在美國的同學都是這樣，只能發郵件聯系，頂多發短信，這是真正的數學家。他們的物質生活是很辛苦的，大家看拿了世界級這么厲害的獎，獎金10萬美金，對于數學家國家科研資助的錢也不多。數學離商業是非常非常遠的。”

中國今天有很多卡脖子問題，推到最后據說就是數學、物理學、化學問題。可是我們有多少優秀的學數理化的青年學子，大學畢業，研究生畢業，第一選擇都是金融。

中國的財富大時代仍在演化中，澎湃不息。

但關于財富的迷思所造成的困擾，讓我們不能不回到原點進行思考。

財富不是全部，甚至也不是最重要的價值。

不創造真實價值，這種迷霧再大，終會散去。