余永定萬字長文：美國無底線一招顛覆所有禁忌！中國怎么辦？
由于新冠肺炎疫情持續(xù)擴(kuò)散并嚴(yán)重沖擊經(jīng)濟(jì)，投資者信心遭到重創(chuàng)，美國股市3月份巨幅震蕩下行，數(shù)次觸發(fā)熔斷機(jī)制，快速跌入熊市。
分析人士認(rèn)為，盡管暴跌后美國股市在政府救市措施刺激下出現(xiàn)反彈，但在疫情尚無緩解跡象、經(jīng)濟(jì)形勢仍在惡化情況下，未來數(shù)月股市仍將處于弱勢之中，且不排除進(jìn)一步顯著下跌的可能。
為了更好地理解此次美國股災(zāi)、美聯(lián)儲政策以及未來如何發(fā)展，CF40學(xué)術(shù)顧問、浦山獎(jiǎng)學(xué)術(shù)委員會主席、中國社科院學(xué)部委員余永定通過對比2008年次貸危機(jī)與本輪市場動(dòng)蕩，深入剖析了其中的內(nèi)在邏輯。
疫情之下，美國經(jīng)濟(jì)將如何發(fā)展？面對美聯(lián)儲開始無底線印鈔，中國又該如何保護(hù)自身利益？
文 | 余永定
本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”（ID：CHINAFINANCE40FORUM），原文首發(fā)于2020年4月9日，原標(biāo)題為《余永定萬字長文：美聯(lián)儲“無底線印鈔”的邏輯與警示》。
1
回顧美國次貸危機(jī)的演進(jìn)過程：
金融危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退
美國的次貸危機(jī)可以劃分為六個(gè)發(fā)展階段：
第一階段，無收入、無工作、無資產(chǎn)的貧困階層借入大量次級貸款。
第二階段，由于種種原因，這些貸款的違約率急劇上升。
第三階段，由于違約率急劇上升，以次貸為基礎(chǔ)的資產(chǎn)（如MBS、CDO等）價(jià)格大幅下跌；與此同時(shí)，貨幣市場出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper，ABCP) 等短期債券的利息率急劇上升。
第四階段，金融機(jī)構(gòu)不得不壓縮資產(chǎn)負(fù)債表以滿足資本充足率要求，于是出現(xiàn)信貸緊縮。
第五階段，金融機(jī)構(gòu)特別是一些系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，整個(gè)金融系統(tǒng)陷入危機(jī)。雷曼兄弟的破產(chǎn)是美國次貸危機(jī)的爆發(fā)標(biāo)志性事件。
第六階段，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
次貸危機(jī)的第三階段（貨幣市場流動(dòng)性短缺階段）以及第四階段（信貸緊縮的階段）與目前美國所發(fā)生的股災(zāi)有很多相似之處。對比它們之間的異同對我們理解這次美國股災(zāi)很有幫助。
首先討論第三階段：流動(dòng)性不足的階段。
為什么在次貸危機(jī)時(shí)，MBS、CDO這些資產(chǎn)價(jià)格的暴跌會引起流動(dòng)性不足呢？
因?yàn)镸BS、CDO等資產(chǎn)是長期資產(chǎn)，它的期限可能是十年、二十年、三十年，購買這些金融資產(chǎn)的行為屬于長期投資。但是，想要持有這些長期資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)需要從貨幣市場借錢購買這些長期資產(chǎn)。例如，很多金融機(jī)構(gòu)需要發(fā)行三個(gè)月或時(shí)間稍久的ABCP等短期融資工具。
舉例說明，金融機(jī)構(gòu)想購買100億的MBS，就要從貨幣市場上融資100億，融資期限是三個(gè)月或者是六個(gè)月。但是MBS資產(chǎn)的期限可能是十年、二十年甚至更長的時(shí)間。所以這些金融機(jī)構(gòu)必須不斷從貨幣市場上融資，借新還舊，以便長期持有MBS、CDO。它們正是通過借短投長獲得收益（投資收益-融資成本）的。
但是一旦MBS、CDO這類債券的價(jià)格下跌，在貨幣市場上為長期投資者提供資金的短期投資者，如ABCP的購買者，因?yàn)閾?dān)心長期投資者可能違約，不再愿意購買ABCP。于是，貨幣市場突然出現(xiàn)流動(dòng)性不足。
如圖所示，這個(gè)時(shí)候，3個(gè)月歐洲美元與美國國債的息差突然大幅度上升，其他顯示流動(dòng)性不足的利差也大幅度上升。這是個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)。
資產(chǎn)價(jià)格下跌，貨幣市場投資者不愿意購買ABCP等短期融資債券，使得持有長期資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)不得不想盡一切辦法籌資，以解決流動(dòng)性不足問題。找不到錢，就只好賣掉所持有的長期資產(chǎn)。
這時(shí)候就進(jìn)入了第四階段，即信貸緊縮階段。
一個(gè)金融機(jī)構(gòu)想要購買資產(chǎn)進(jìn)而盈利，必須要借助杠桿，不能僅靠資本金。也就是說，金融投資者必須借別人的錢來進(jìn)行長期投資，通過增加資產(chǎn)來增加利潤。此時(shí)就會存在杠桿率的問題。
所謂杠桿率，就是資產(chǎn)對資本金之比。在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率通常都非常高。正常時(shí)期杠桿率是10倍或20倍，資產(chǎn)價(jià)格上漲期間可能高到50倍甚至更多。
在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國大金融機(jī)構(gòu)杠的桿率都非常高。一旦資產(chǎn)價(jià)格下降，按照會計(jì)原則使用公允價(jià)格（mark to market）計(jì)價(jià)，必須重估資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)格。例如原來賬面資產(chǎn)有100億，重估后只有50億，所以資產(chǎn)就減少了一半。
根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，資本金也必須等量扣減。假設(shè)某金融機(jī)構(gòu)擁有1000單位的資產(chǎn)，50個(gè)單位的資本金，這個(gè)機(jī)構(gòu)的杠桿率就是20倍。資產(chǎn)價(jià)格下跌，計(jì)算杠桿率時(shí)分子和分母要減同一個(gè)數(shù)。這就意味著，如果同樣減扣30個(gè)單位，資產(chǎn)的價(jià)格會由1000個(gè)單位降到970個(gè)單位，資本金由50個(gè)單位變成20個(gè)單位，這樣杠桿率就變成48.5倍了。
在金融危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)非常高，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該降低杠桿率而不能提高杠桿率，否則沒有投資者敢持有這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。例如，沒有投資者會來購買高杠桿金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的短期債券了。這樣，金融機(jī)構(gòu)就必須采取措施，把杠桿率降回到投資者所能接受的水平。
降低杠桿率有以下兩個(gè)途徑：
?增加資本金。比如現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)只有970個(gè)單位了，資本金有20個(gè)單位，這時(shí)候如果能增加28.5個(gè)單位的資本金，杠桿率就又降回到20了。
?壓縮金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，減少資產(chǎn)。這種途徑現(xiàn)實(shí)之中采用更多。比如資產(chǎn)價(jià)格暴跌，只剩970個(gè)單位，這時(shí)如果再減少570個(gè)單位，變成400個(gè)單位，杠桿率就回到了20倍。
所以，減少資產(chǎn)是使金融機(jī)構(gòu)的杠桿率保持在使公眾投資者放心的水平上的主要做法。在減少資產(chǎn)的同時(shí)，意味著負(fù)債也減少了，賣出資產(chǎn)的錢用來還債，資產(chǎn)和債務(wù)同時(shí)減少。也就是說，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定杠桿，將減少資產(chǎn)，壓縮資產(chǎn)負(fù)債表。
對于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)來說，出售資產(chǎn)以償還債務(wù)、降低杠桿率是一種合理的決策。但是如果所有金融機(jī)構(gòu)都這樣來做，就會出現(xiàn)所謂合成推理的錯(cuò)誤：資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，于是便需要進(jìn)一步出售資產(chǎn)降低已回升的杠桿率。這樣，就出現(xiàn)了一種惡性循環(huán)：資產(chǎn)價(jià)格下跌-出售資產(chǎn)-資產(chǎn)講過進(jìn)一步下跌。
我的資產(chǎn)是別人的負(fù)債。譬如，銀行的資產(chǎn)是給企業(yè)提供貸款（企業(yè)的負(fù)債），壓縮資產(chǎn)意味著要減少給企業(yè)的貸款。企業(yè)就得不到貸款（無法負(fù)債）了。金融危機(jī)一方面會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的倒閉，另一方面也會引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。生產(chǎn)企業(yè)得不到銀行貸款，生產(chǎn)就難于維持，企業(yè)就會倒閉。
總之，次貸危機(jī)演進(jìn)的大概過程是：次貸違約；證券化資產(chǎn)（MBS、CDO）價(jià)格下跌；貨幣市場出現(xiàn)流動(dòng)性短缺；銀行、投行對沖基金等金融機(jī)構(gòu)去杠桿、壓縮資產(chǎn)負(fù)債表；由于流動(dòng)性短缺、信用收縮、資金鏈中斷，金融機(jī)構(gòu)倒閉；借貸活動(dòng)停止，生產(chǎn)企業(yè)無法投資和生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長速度受到影響。
同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的暴跌通過財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)到居民部門，導(dǎo)致居民也要減少消費(fèi)，所以投資減少、消費(fèi)減少。于是，經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
2
美聯(lián)儲兩步走應(yīng)對次貸危機(jī)：
穩(wěn)定金融、刺激經(jīng)濟(jì)
美聯(lián)儲為了應(yīng)對次貸危機(jī)，分兩步走采取措施：第一步，穩(wěn)定金融；第二步，刺激經(jīng)濟(jì)。同樣的，我們現(xiàn)在面臨疫情沖擊，想要恢復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)也應(yīng)該分兩步走。第一步，穩(wěn)定整個(gè)供應(yīng)鏈，穩(wěn)定恢復(fù)生產(chǎn)系統(tǒng)；第二步，刺激經(jīng)濟(jì)增長。
當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲和財(cái)政部，為了穩(wěn)定金融做了些什么事？其中的邏輯是什么？可以進(jìn)一步討論。
美聯(lián)儲分三路出兵：第一路是資產(chǎn)方，第二路是負(fù)債方，第三路是資本金。
次貸危機(jī)的緣起是資產(chǎn)價(jià)格下跌，比如MBS、CDO等價(jià)格的下跌。這時(shí)，美聯(lián)儲首先要遏制這些資產(chǎn)的價(jià)格下跌。投資者不買入，政府就買入。所以QE1中的一個(gè)重要內(nèi)容就是買進(jìn)有毒資產(chǎn)。同理，當(dāng)年香港救股市，投資者拋出股票的時(shí)候，香港金融管理當(dāng)局入市買股票，不讓股票價(jià)格下跌。
總之，美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)時(shí)采取的第一步措施就是買入資產(chǎn)。當(dāng)然也有可能幾種措施同時(shí)進(jìn)行，所以也可以說買入資產(chǎn)是美聯(lián)儲應(yīng)對措施的其中一個(gè)方面。
另一個(gè)路徑是通過公開市場操作注入流動(dòng)性。短期投資者不愿意再買入ABCP，期滿之后也不再重新購買，大型機(jī)構(gòu)無法通過融入短期資金來持有長期資產(chǎn)。這時(shí)美聯(lián)儲向貨幣市場注入流動(dòng)性，使短期投資者愿意繼續(xù)購買ABCP這類短缺債券。同時(shí)可以向發(fā)售ABCP等短期資產(chǎn)債券的金融機(jī)構(gòu)提供資金支持，使它們不再被迫低價(jià)出售此類資產(chǎn)。
還有一個(gè)路徑是補(bǔ)充資本金。例如英國在Northern Rock面臨倒閉時(shí)將其國有化，或者政府通過債轉(zhuǎn)股等方式，向金融機(jī)構(gòu)注入資本金。
如圖所示，假設(shè)資產(chǎn)是5000個(gè)單位，負(fù)債是4900個(gè)單位，資本金是100個(gè)單位。一旦金融危機(jī)到來，如果沒有政府施以援手，金融機(jī)構(gòu)的合理反應(yīng)通過合成推理的錯(cuò)誤，使這些數(shù)字變得越來越小，陷入惡性循環(huán)。
若想穩(wěn)定這些數(shù)字，應(yīng)在資產(chǎn)端使資產(chǎn)價(jià)格止跌；在負(fù)債端使金融機(jī)構(gòu)免于被迫減少負(fù)債；在資本金這一項(xiàng)目上，政府通過增持股份、接管等方式為金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金。美國對兩房的接管和北巖銀行的國有化都是從資本金入手遏制金融危機(jī)進(jìn)一步惡化的具體例證。
在次貸危機(jī)發(fā)生后美聯(lián)儲就是通過以上三個(gè)途徑來穩(wěn)定整個(gè)金融體系的。我們在分析本次美國股災(zāi)，試圖去理解美國政府的政策的時(shí)候，可以考察一下美國政府是如何從上述三個(gè)方面入手穩(wěn)定金融市場的。
美國治理金融危機(jī)的第二階段，是在穩(wěn)定了金融市場之后，開始刺激經(jīng)濟(jì)。美國的主要政策是QE+降息。
QE操作有四次，QE1、QE2、QE3、QE4，各次目標(biāo)有所不同。總體而言，美聯(lián)儲推行QE的目的主要是抬高資產(chǎn)價(jià)格。
美聯(lián)儲購入有毒資產(chǎn)（主要是MBS），也購入了大量的長期國債。前者穩(wěn)定了MBS之類資產(chǎn)的價(jià)格，后者導(dǎo)致國債價(jià)格的上升。
國債價(jià)格上升，意味著國債收益率下降。國債是最安全的資產(chǎn)，一旦外部有風(fēng)險(xiǎn)，投資者都會涌向國債市場，這是美聯(lián)儲所不希望看到的。美聯(lián)儲壓低國債利率，把投資者、公眾投資者推向其它資產(chǎn)市場。
資金不會轉(zhuǎn)向聲名狼藉的MBS、CDO，于是大量地轉(zhuǎn)向股市。如此一來，股票價(jià)格上升，產(chǎn)生強(qiáng)烈的財(cái)富效應(yīng)：即老百姓通過各種各樣的基金購買了股票，其資產(chǎn)增值，進(jìn)而增加消費(fèi)。另外，股票價(jià)格上升，使企業(yè)比較容易融到資金。
QE導(dǎo)致股票價(jià)格飆升，后者通過財(cái)富效應(yīng)，托賓Q效應(yīng)，刺激了消費(fèi)和投資。有效需求的增加很快使美國走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并維持了近10年的經(jīng)濟(jì)增長，對經(jīng)濟(jì)增長起到了推動(dòng)作用。
QE還有其他兩個(gè)重要目的，一個(gè)是制造通貨膨脹，另一個(gè)是誘導(dǎo)美元貶值。兩者都有利于美國經(jīng)濟(jì)增長，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。但這兩個(gè)政策目的似乎實(shí)現(xiàn)的并不十分理想。
QE這種通過大規(guī)模地公開市場操作來購買國債的行為算不算印鈔？在10多年前QE政策剛剛推出的時(shí)候，美國和中國的學(xué)界就曾問：QE屬于一般公開市場操作還是屬于印鈔？
因?yàn)镼E跟平常的公開市場操作不同：第一，QE的規(guī)模巨大；第二，QE不僅買美國的國庫券，還買MBS、CDO之類的有毒資產(chǎn)；第三，不但買一般的美國國債，還買長期國債，這些操作都是不平常的。
認(rèn)為QE不屬于印鈔的理由主要有三個(gè)：
?是不是印鈔要看目的，如果目的在于赤字融資，就屬于印鈔；如果目的在于刺激經(jīng)濟(jì)增長，就不屬于印鈔。
? QE是臨時(shí)性的政策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常增長的時(shí)候，美聯(lián)儲會退出QE，把多買的國債賣掉。現(xiàn)在買入的有毒資產(chǎn)，待其價(jià)格回升時(shí)也賣出，不但可以把多放出的貨幣收回，而且可以為財(cái)政部盈利。
?美國所現(xiàn)在面臨的主要問題是經(jīng)濟(jì)衰退，暫時(shí)還不需要擔(dān)心通貨膨脹。
事實(shí)上，美國從2013年中開始談退出QE，但實(shí)際實(shí)施情況如何？
如圖所示，從2014年開始，美聯(lián)儲的資產(chǎn)不再增加。危機(jī)爆發(fā)前美聯(lián)儲資產(chǎn)有8千多億美元，后來漲到4萬多億美元。2016年以后在緩慢地下降，2018年下降得比較突出。但現(xiàn)在由于新冠肺炎和股災(zāi)的沖擊，資產(chǎn)變成了5萬億美元了，QE的退出變得遙遙無期了。
我個(gè)人認(rèn)為，QE就是印鈔。從美國的角度來看，QE具有合理性，而且當(dāng)時(shí)也沒有其他更好的選擇。但什么政策都是有代價(jià)的，QE也不例外。
美聯(lián)儲的QE等一系列政策，包括美國的財(cái)政政策，對美國的資本市場的大小和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了很大影響。而次貸危機(jī)之后，美國資本市場的變化尤其是結(jié)構(gòu)變化與今天股災(zāi)的發(fā)生是密不可分的。
3
QE助推股市泡沫，公司債暗含巨大風(fēng)險(xiǎn)，
新一輪金融危機(jī)能否避免？
下面介紹美國的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)到底發(fā)生了什么變化：
第一，各類國債總額接近20萬億。次貸危機(jī)前，美國國債余額并不算高，現(xiàn)在變得很高了，是GDP的100%多一些。這是美國資本市場最重要的變化。
第二，股市在美國資本市場上一直占有最重要的地位。次貸危機(jī)前股市的重要性進(jìn)一步提高。原來就是最重要的，現(xiàn)在更重要了。2019年底，股市市值有30萬億美元左右。其變動(dòng)對美國的金融和經(jīng)濟(jì)的影響非常大。
第三，當(dāng)前公司債大約有十萬億，較以前有明顯的增長。
第四，以前美國資本市場中住房抵押貸款的重要性排在第二位，當(dāng)前它的重要性有所下降。這是在次貸危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲實(shí)行QE這一系列政策之后，美國資本市場所發(fā)生的改變。
所以總的情況是：國債的份額增加，股市的重要性增加，長期公司債也有顯著增長，住房抵押貸款的相對重要性就下降了。
本次股市暴跌之前，大多數(shù)人認(rèn)為股價(jià)的飆升是美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好的結(jié)果，不是泡沫。股災(zāi)的發(fā)生則再清楚不過地證明美國股市存在嚴(yán)重泡沫。為什么會產(chǎn)生泡沫？毫無疑問，這是QE的結(jié)果。可以說QE的目的本身就是制造股市泡沫，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。
美聯(lián)儲把資金趕入股市的政策又是通過哪些具體途徑實(shí)現(xiàn)的呢？似乎主要有兩個(gè)途徑：
第一，因?yàn)镼E所導(dǎo)致的長期低利率，保險(xiǎn)金、養(yǎng)老金等長期投資者開始轉(zhuǎn)向股票投資。
這些投資者是十分關(guān)心投資安全性的。國債風(fēng)險(xiǎn)低，收益率也非常低，但現(xiàn)在國債的收益率實(shí)在太低。管理長期投資資金的金融機(jī)構(gòu)，需要保證一定收益率，否者無法向投資者交代。
雖然股票風(fēng)險(xiǎn)比國債大，但它的回報(bào)很高，況且股票的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在看起來也不是特別高，所以金融機(jī)構(gòu)對股票的需求增加了，這就推動(dòng)了股票價(jià)格的上漲。
第二，大公司回購自己公司的股票，美國股市上漲同大公司的回購有關(guān)。
據(jù)報(bào)道，自2012年到2015年，SP500榜單上的公司回購了4.37萬億美元的股票。美國的頭10大公司都大量回購了自己公司的股票。股票回購抬高了股票價(jià)格，降低了市盈率，增加了分紅，但實(shí)際利潤可能根本沒有增長。
徐志、張宇在一篇文章中講道，美國上市公司美股盈利的年復(fù)合增長速度達(dá)到了11%，而企業(yè)的復(fù)合利潤增速僅為8%，兩者之間3%的差距，是回購人為推高的，這也就意味著美國上市公司的盈利中，大約有27%是由回購行為所虛增的故事泡沫。具體數(shù)字可以繼續(xù)討論，但股票市場出現(xiàn)泡沫和回購行為導(dǎo)致的股價(jià)虛高的確是密不可分的。
總之，美國股市的上漲，從大環(huán)境上來講，是美聯(lián)儲采取了極度擴(kuò)張性的貨幣政策（如零利率、QE等）所致；從具體的操作層面來講，是由于長期投資者轉(zhuǎn)向股市以及大公司大量回購股票所導(dǎo)致。同實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長脫節(jié)的股票價(jià)格暴漲，遲早會發(fā)生問題。新冠肺炎和石油價(jià)格暴跌只不過是壓倒駱駝的最后一根稻草。
在許多投行的研究報(bào)告中，對于美國股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策層面的分析外，還有大量涉及資產(chǎn)市場參與者與金融機(jī)構(gòu)投資策略的技術(shù)層面的分析。
次貸危機(jī)之后一些金融市場參與者的角色發(fā)生了變化。次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)资峭缎小＝鹑谖C(jī)之后，投行變成了金融控股公司，它們業(yè)務(wù)領(lǐng)域和投資方式也發(fā)生了變化。
從投資策略的角度看，次貸危機(jī)在很大程度上是次貸過度證券化造成的；在此次美國股災(zāi)中，對沖基金和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是資本市場上最活躍的角色。在股災(zāi)原因分析中討論最多的投資策略大概是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（Risk Parity Strategy）。這種策略是根據(jù)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平?jīng)Q定資產(chǎn)配置。基金管理者都有特定的波動(dòng)性水平目標(biāo)，一旦超標(biāo)，他們就會自動(dòng)減持。
因?yàn)樵诿绹蔀?zāi)初期，橋水（風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是橋水創(chuàng)始人達(dá)里奧在很多年前發(fā)明的）等執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基金拋售了大量的股票和其他資產(chǎn)，一些市場人士指責(zé)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金是本次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住Ａ硪恍┦袌鋈耸縿t指出，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是為了降低外部沖擊對資產(chǎn)價(jià)格的影響，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金是受害者而不是肇事者。
事實(shí)如何還可以討論，但美國股災(zāi)的爆發(fā)證明：無論采取何種技術(shù)性措施，即便資產(chǎn)組合中資產(chǎn)種類非常不同，相關(guān)性很低，一旦大的沖擊到來，如新冠肺炎、石油危機(jī)，任何分散風(fēng)險(xiǎn)的策略都會失靈。
一些交易員抱怨沃爾克規(guī)則妨礙了他們在危機(jī)時(shí)刻得到必要的流動(dòng)性。次貸危機(jī)之后，監(jiān)管推出沃爾克規(guī)則的目的是隔離投行和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，限制銀行為對沖基金、避險(xiǎn)基金提供資金。
沃爾克法則提高了金融市場的安全性，本身沒有問題，但它確實(shí)限制了銀行為流動(dòng)性短缺的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。因此，當(dāng)股票市場泡沫崩潰頻頻下跌時(shí)，沃爾克法則確實(shí)加劇了資本市場上的流動(dòng)性短缺，不利于股市的回穩(wěn)。但有更好的選擇嗎？
2月中旬以來的新冠肺炎疫情和石油價(jià)格暴跌，可以看到新冠肺炎是導(dǎo)致美股暴跌的最根本最重要原因。在從2月12號的高點(diǎn)到3月20號，美國各指數(shù)均出現(xiàn)暴跌，道瓊斯下降了35.1%。這種情況與次貸危機(jī)時(shí)MBS、CDO等金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌的情況類似。
一旦資產(chǎn)市場出現(xiàn)問題，很快會導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，貨幣市場利差開始上升。衡量流動(dòng)性短缺程度的利差包括各類短期資產(chǎn)利率與OIS之差以及3個(gè)月期AA金融CP與OIS利差等。在2007年、2008年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，貨幣市場利息率急劇上升。在這次股災(zāi)爆發(fā)后，各種短缺資產(chǎn)利率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率也突然上升，這些都是流動(dòng)性短缺基本標(biāo)志。
還可以看到，雖然LIBOR和OIS的利差也明顯上升，但與2008年相比上升幅度相比還有些距離，這可能與美國在金融危機(jī)之后采取各種措施有關(guān)。股災(zāi)爆發(fā)后，黃金價(jià)格下跌也是流動(dòng)性短缺的表現(xiàn)，當(dāng)人們急需美元時(shí)，就會選擇賣掉黃金。
金融危機(jī)爆發(fā)后，美元指數(shù)上升也是可以預(yù)料的。發(fā)達(dá)國家自20世紀(jì)80年代之后，經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)一旦爆發(fā)，其本國貨幣不像發(fā)展中國家那樣會出現(xiàn)貶值，相反要升值。這是由于國內(nèi)出現(xiàn)問題時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和大公司要把海外資金調(diào)回，以解決流動(dòng)性短缺，補(bǔ)充資本金不足等問題。
美國國債是避險(xiǎn)天堂，一般情況下，當(dāng)某種資產(chǎn)出了問題，資金就會逃離相應(yīng)市場而進(jìn)入國債市場。國債需求增多，價(jià)格會上升、收益率下降。但在這次股災(zāi)中，美國國債價(jià)格不升反降、收益率不降反上升。這是怎么回事？美國國債收益率的上升說明貨幣市場上的現(xiàn)金已極度短缺，連國債都要拋售套現(xiàn)了。所以，同2008年次貸危機(jī)時(shí)期相比，此次美國股災(zāi)發(fā)生后的流動(dòng)性短缺可能為更嚴(yán)重。
現(xiàn)在大家在談?wù)摴蔀?zāi)，但對金融穩(wěn)定來說更為巨大的威脅可能來自公司債。弗里德曼曾經(jīng)說過，無論股市發(fā)生了什么事情，只要貨幣政策不出大問題，就不會出什么大事。但對公司債來說就很難這樣說了。
前面已經(jīng)提到，由于美聯(lián)儲的QE和零利率政策，美國資本市場上公司債的體量急劇增長。不僅如此，美國債券市場中，高收益?zhèn)谋戎胤浅８撸呤找鎮(zhèn)话阒革L(fēng)險(xiǎn)很高垃圾債。而高收益?zhèn)心茉窗鍓K比例又很高。當(dāng)沙特和俄羅斯出現(xiàn)問題，能源價(jià)格下跌、風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，高收益?zhèn)氖找媛曙j升是再自然不過的。
以美國國債利息率作為比較基準(zhǔn)，美國不同等級的企業(yè)債的利差急劇上升。公司債利差普遍明顯上升說明市場不看好美國公司債。可以看到，現(xiàn)在美國公司債利差還沒有達(dá)到次貸危機(jī)期間的程度，但是已經(jīng)明顯在上升。公司債和股市不同，股市在繁榮或蕭條時(shí)期的價(jià)格走勢一致性很強(qiáng)。由于不同的期限、品種，公司債價(jià)格走勢的一致性較差，但這可能恰恰是我們必須高度關(guān)注公司債的原因。
由于杠桿率的急速提高，美國公司債本來就面臨著很大的壓力。新冠肺炎使公司債雪上加霜。
一切取決于新冠肺炎形勢的發(fā)展，如果疫情持續(xù)很長一段時(shí)間，大批高杠桿公司必然陷于破產(chǎn)。而大量公司債的違約將使金融危機(jī)難以避免。在這種情況下，美國乃至全球都將陷于金融和經(jīng)濟(jì)的雙重危機(jī)。
在此次美國股市風(fēng)暴中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下降的速度甚至高于次貸危機(jī)期間，但在次貸危機(jī)期間雷曼兄弟等超大規(guī)模金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的事件到目前為止還沒有出現(xiàn)。所以，按照約定俗成的定義，現(xiàn)在還不能說美國已經(jīng)發(fā)生了金融危機(jī)。
4
此次股災(zāi)與2008年金融危機(jī)沒有根本性不同
美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向由病毒決定
可以說，到目前為之，美聯(lián)儲應(yīng)對股災(zāi)的一系列措施是正確的和及時(shí)的。理解了2008年以來美國貨幣當(dāng)局采取的一系列反危機(jī)措施，我們就能比較好的理解自2020年3月以來美聯(lián)儲所采取的一系列措施，比較好的評估這些措施的后果以及對中國的可能影響。
股災(zāi)發(fā)生之后，美聯(lián)儲的主要措施包括：
3月15日，將貼現(xiàn)窗?利率下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)至0.25%、法定存款準(zhǔn)備金率降至0。
3月16日，宣布將隔夜利率降至零，恢復(fù)數(shù)量7000億美元的量化寬松。
3月17日，重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制(CPFF)和一級交易商信貸機(jī)制(PDCF)。
3月18日，啟動(dòng)MMLF(貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利)。
3月19日，美聯(lián)儲宣布為澳大利亞儲備銀行、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行分別提供高達(dá)600億美元的流動(dòng)性；為丹麥央行、挪威央行、新西蘭儲備銀行分別提供300億美元的流動(dòng)性。
3月20日，紐約聯(lián)儲宣布進(jìn)行每日1萬億美元的回購操作，時(shí)間持續(xù)1周。
3月23日， 美聯(lián)儲宣布史無前例的“無底線”救市方案:
?推出定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF），主要是向ABS的發(fā)行者提供融資，并由ABS的發(fā)行者提供資金給私人或小企業(yè)，該項(xiàng)政策在2008年曾經(jīng)使用過；
?推出一級市場公司信貸工具（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF），設(shè)立SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）并從一級市場購買期限在4年以下的投資級公司債；
?推出二級市場公司信貸工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF），設(shè)立SPV并從二級市場購買剩余期限在5年以內(nèi)的投資級公司債、以及投資投資級公司債的ETF。
此外，特朗普推出刺激計(jì)劃（提供1.2萬億美元財(cái)政刺激措施），其中包括向每位美國人提供的1000美元和500美元的支票，總額為2500億美元，3000億美元的小企業(yè)貸款，2000億美元的穩(wěn)定基金以及延期納稅。
根據(jù)2008年的經(jīng)驗(yàn)，我們知道美聯(lián)儲的救市政策是從補(bǔ)充流動(dòng)性、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、注入資本金這三個(gè)方面入手的。這次救市就大方向來說與上次救市并無不同。
首先，在金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方，美聯(lián)儲注入大量流動(dòng)性，以緩和貨幣市場上的流動(dòng)性短缺。
美聯(lián)儲的政策工具箱中有大量應(yīng)對流動(dòng)性短缺的工具。有些工具是原有的，有些是最近新創(chuàng)造出來的。這些工具包括：商業(yè)票據(jù)資金便利、定期拍賣便利、貼現(xiàn)窗口、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場互助基金流動(dòng)性便利。所有政策工具的目的都是解決危機(jī)期間流動(dòng)性不足的問題。
我們已經(jīng)知道，如果貨幣市場融資渠道受阻，金融機(jī)構(gòu)就將不得不進(jìn)一步壓縮資產(chǎn)規(guī)模從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。為避免產(chǎn)生這種惡性循環(huán)，必須立即給貨幣市場注入大量流動(dòng)性。
第二，在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。原來是通過買入MBS、CDO等長期資產(chǎn)維持價(jià)格，而現(xiàn)在主要是股市的問題，所以具體的操作不太一樣。美聯(lián)儲推出了一些新的政策工具以便使投資者可以繼續(xù)持有他們的長期金融資產(chǎn)，如公司債、股票等。美聯(lián)儲表示，在必要的時(shí)候也完全有可能大量購買公司債。3月18日伯南克等人發(fā)表文章，提出美聯(lián)儲可以請求國會授權(quán)購買有限數(shù)量的投資級公司債券。
第三，在股東權(quán)益（資本金）方，國有化金融機(jī)構(gòu)是維持金融穩(wěn)定的一個(gè)重要方向。雖然在這個(gè)方面還沒什么大動(dòng)作，姆努欽已經(jīng)表示，美國政府將入股航空公司，作為向這些航空公司提供撥款的條件。
除貨幣政策外，財(cái)政政策也相繼出臺。特朗普上臺前就強(qiáng)調(diào)美國要發(fā)展基建，借當(dāng)下的時(shí)機(jī)，特朗普提出了近2.5萬億的刺激措施。
由于美聯(lián)儲和美國財(cái)政部采取的上述一系列措施，金融形勢一度發(fā)生好轉(zhuǎn)，美股一度回升，波動(dòng)指數(shù)出現(xiàn)了下降，美元開始轉(zhuǎn)弱，黃金開始回升，這些似乎都是美國金融市場趨穩(wěn)的信號。
不幸的是，美國疫情的惡化又使一切都變得難以預(yù)料。最近美國又推出了臨時(shí)性的回購便利工具（FIMA Repo Facility），凡是在美聯(lián)儲開設(shè)有賬戶的外國中央銀行和國際機(jī)構(gòu)，可以使用該工具，質(zhì)押自己手中的美國國債向美聯(lián)儲換取存款（美元流動(dòng)性）。
總體而言，美國此次股災(zāi)是否會發(fā)展為金融危機(jī)還很難判斷，但美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退已無懸念，進(jìn)入蕭條的可能性則是非常大。今后美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向要由病毒來決定。所有國家現(xiàn)在都面臨著空前的挑戰(zhàn)，有很多不確定性需要注意并仔細(xì)研究。
從資產(chǎn)泡沫、流動(dòng)性短缺等方面來看，此次股災(zāi)實(shí)質(zhì)上與2008年金融危機(jī)沒有根本性不同。所以，研究2008年的經(jīng)驗(yàn)對分析現(xiàn)在、預(yù)測未來很有幫助。可以看到，美國穩(wěn)定金融的政策大體與之前的政策相同，均包括增加流動(dòng)性、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、補(bǔ)充資本金三個(gè)方面，僅在具體政策形式上有細(xì)微區(qū)別。
美聯(lián)儲應(yīng)對股災(zāi)的措施同應(yīng)對次貸危機(jī)的措施完全是一個(gè)路數(shù)，說到底就是印鈔。3月23日，美聯(lián)儲宣布的無底線救市方案，即不顧一切阻止資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。這已經(jīng)打破了所有的禁忌，當(dāng)美國自身出現(xiàn)問題，它就會為維護(hù)金融市場穩(wěn)定而不擇手段。
美聯(lián)儲救得了美國金融市場，但卻救不了美國經(jīng)濟(jì)。一切取決于醫(yī)學(xué)科學(xué)是否能夠戰(zhàn)勝COVID-19。
當(dāng)美聯(lián)儲開始無底線地印鈔時(shí)，所有傳統(tǒng)規(guī)則、理論禁忌都被顛覆。中國需要思考清楚如何保護(hù)自身利益。
“直升機(jī)撒鈔票”之后，美國正在用美元來淹沒全球，美國今后政策方向很清楚：大幅度增加政府財(cái)政赤字，無底線地印鈔，“在我之后，哪怕洪水滔天”。
中國怎么辦？
5
中國在擴(kuò)大開放等方面要掌握好度
目前工作第一要?jiǎng)?wù)是防止疫情復(fù)發(fā)
提問：有說法認(rèn)為過度寬松實(shí)際上埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子，是金融亂像頻發(fā)的根源。實(shí)際上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正不斷重復(fù)這種循環(huán)，即寬貨幣-泡沫-泡沫破滅-進(jìn)一步寬貨幣-泡沫。您如何看待這種政策困局，有沒有突破這種循環(huán)往復(fù)的出路？
余永定：我認(rèn)為他們的決定是正確的。因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體必須從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，但是找不到其它更好的辦法，只能通過這種方法來穩(wěn)定金融，并且試圖刺激經(jīng)濟(jì)的增長。
2008年以來，美聯(lián)儲的貨幣政策空間逐漸縮小，人們認(rèn)為這為未來的發(fā)展埋下了炸彈。但是，我們不知道未來會怎樣，我們只有看好腳下的路，即使知道邁過眼前的坑之后就是懸崖，那也沒有辦法。如果現(xiàn)在不邁過這個(gè)坑，就會跌下去出不來了。
所以我認(rèn)為美國政府的寬松政策不應(yīng)該被指責(zé)，它可能會引起資產(chǎn)泡沫等問題，但那是以后的事情，誰也不知道以后會發(fā)生什么。用凱恩斯的話說，“在長期我們都死了”，未來是充滿不確定性的，如果政策能兼顧現(xiàn)在與未來是最好的，但最重要的是解決現(xiàn)在的問題。
提問：美聯(lián)儲政策毫無疑問會產(chǎn)生強(qiáng)烈的溢出效應(yīng)，新興市場國家包括中國可以有哪些應(yīng)對手段？中國該如何保護(hù)好自身利益？
余永定：關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)蕭條將如何沖擊中國經(jīng)濟(jì)，我的觀點(diǎn)是一貫的，即中國在擴(kuò)大開放等方面要掌握好度。如果能夠把握控制好跨境資本的流動(dòng)，那么很多外部沖擊是可以被隔絕的。
另外，我依然強(qiáng)調(diào)匯率問題。匯率需要有靈活性，它也是隔絕外部沖擊的一個(gè)重要方面。
另外，資本市場應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)展，給我國企業(yè)提供各種各樣的避險(xiǎn)工具，鎖定未來的風(fēng)險(xiǎn)。在金融方面，鑒于我國的制度優(yōu)勢及政策組合，在相當(dāng)程度上有能力規(guī)避美國未來對中國的沖擊。
在經(jīng)濟(jì)方面，第一，對當(dāng)前疫情的發(fā)展絕不能麻痹大意，千萬不要再次反復(fù)，所以工作的第一要?jiǎng)?wù)是要防止疫情復(fù)發(fā)。
第二，在國內(nèi)疫情基本控制的背景下，在經(jīng)濟(jì)方面首先要恢復(fù)生產(chǎn)鏈、人流、物流、資金流，恢復(fù)生產(chǎn)組織。比如，由于疫情的影響，有些企業(yè)倒閉了，有些工人要失業(yè)了等問題，非常值得關(guān)注。我們要保證經(jīng)濟(jì)組織、產(chǎn)業(yè)鏈的完整性，這是最重要的。企業(yè)一旦倒閉就很難再恢復(fù)，所以要修復(fù)整個(gè)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)濟(jì)體系，這方面要舍得花錢，不要過多地考慮未來如何。
第三，如果判斷疫情復(fù)發(fā)的概率比較低，一起步入正軌，可以更多考慮擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。對今年的經(jīng)濟(jì)增長速度應(yīng)當(dāng)做適當(dāng)調(diào)整，因?yàn)橐咔榈⒄`了好幾個(gè)月，未來可能還要耽誤一段時(shí)間。但是，我主張仍需對經(jīng)濟(jì)增速確定目標(biāo)，若沒有目標(biāo)，很難調(diào)動(dòng)一個(gè)國家各種各樣的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但這個(gè)目標(biāo)要充分考慮到疫情的沖擊。
總而言之，積極做好經(jīng)濟(jì)恢復(fù)工作，同時(shí)不要拆掉金融屏障，我認(rèn)為我們是可以度過難關(guān)的。
需要強(qiáng)調(diào)的是，對任何一個(gè)國家來說生存是最重要的，發(fā)展是第二位的，沒有生存就沒有發(fā)展。未來糧食、能源等涉及生存環(huán)境的重大問題，必須要考慮清楚。應(yīng)當(dāng)充分調(diào)查全國物資儲備情況，提高物資儲備設(shè)施條件，同時(shí)完善醫(yī)療衛(wèi)生體系，這些基礎(chǔ)設(shè)施投資的方向都需結(jié)合當(dāng)前形勢重新規(guī)劃。
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2020-04-16 11:25:38 蓋茨美國中國 -
特朗普的杰作，一本萬利的美國私人監(jiān)獄！
原創(chuàng)： 一棵青木來源公眾號：遠(yuǎn)方青木已獲轉(zhuǎn)載授權(quán)在美國，一切都可以私有化。醫(yī)院可以私有化，消防可以私有化，甚至連監(jiān)獄都可以私有化，成為大公司謀利的工具。沒錯(cuò)，美國監(jiān)獄是可以私人承包的，而且特別賺錢，堪稱一本萬利。美國私人監(jiān)獄得以存在的最大功臣，是特朗普。 除了沒有自由，私營監(jiān)獄里什么都有美國私人監(jiān)獄的興起，還要談到上世紀(jì)80年代的那場禁毒運(yùn)動(dòng)。那個(gè)年代，是毒梟的年代，你今天能聽到的什么金三角傳說，哥倫比亞毒梟，都是那時(shí)才有的故事。當(dāng)時(shí)美國的街頭巷尾到處都是半公開的毒品買賣，一些毒販子為了搶奪街區(qū)的地盤而武...
2020-04-16 11:22:01 一本美國杰作 -
美國海軍有了先進(jìn)利器！是只紙老虎…
俄羅斯衛(wèi)星通訊社莫斯科4月12日報(bào)道，美軍事專欄作家凱爾·溝上在《大眾機(jī)械》月刊網(wǎng)站上發(fā)布文章稱，為了保護(hù)美軍在海外的空軍基地，美空軍將部署3種不同種類的定向能武器系統(tǒng)，以防敵軍無人機(jī)突襲。其中之一便是雷神公司研發(fā)的高能激光武器系統(tǒng)（HELWS）。該系統(tǒng)包含可用于MQ-1“捕食者”和MQ-9“死神”攻擊型無人機(jī)搭載的監(jiān)視和偵察系統(tǒng)。根據(jù)開發(fā)者的說明，該系統(tǒng)能夠通過標(biāo)準(zhǔn)220伏插座進(jìn)行充電，一次充電可發(fā)射數(shù)十次。不久前，美國《國家利益》雙月刊網(wǎng)站曾發(fā)文稱，美國海軍在驅(qū)逐艦“杜威”號上安裝了一門新型激光炮，隨...
2020-04-16 11:20:12 紙老虎利器美國海軍 -
美國新冠肺炎確診約63.5萬例 具體什么情況？
據(jù)美國權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的全球新冠肺炎實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月14日晚6時(shí)至4月15日晚6時(shí)，美國新增確診31986例，新增死亡2365例。截至15日晚6時(shí)，共報(bào)告新冠肺炎確診634975例，死亡27940例，共檢測3242755例。美國新冠肺炎確診約63.5萬例在過去24小時(shí)，在疫情最為嚴(yán)重的紐約州，目前共確診214452例，死亡11617例。紐約州州長安德魯 科莫15日表示，紐約州14日有752人死于新冠病毒，較前一天略有下降，進(jìn)一步證明紐約州的疫情已進(jìn)入平緩期。以上就是【美國新冠肺炎確診約63.5萬例】...
2020-04-16 11:18:36 美國肺炎 -
中國已向世衛(wèi)組織捐款2000萬美元 具體情況是？
在15日舉行的外交部例行記者會上，有記者問：美方已宣布將停止資助世衛(wèi)組織，中方是否準(zhǔn)備提供更多資金以填補(bǔ)資金缺口?外交部發(fā)言人趙立堅(jiān)表示，中方一貫支持世衛(wèi)組織在國際抗擊疫情方面發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用。中方已經(jīng)向世衛(wèi)組織捐款2000萬美元，并將繼續(xù)向世衛(wèi)組織提供力所能及的支持和幫助。在15日的例行發(fā)布會上，WHO總干事譚德塞表示，對美國總統(tǒng)決定停止向世界衛(wèi)生組織提供資金的決定感到遺憾。譚德塞稱，新冠病毒肺炎不區(qū)分富國與窮國、大國與小國，不區(qū)分民族、種族或意識形態(tài)，我們也是如此。這是我們所有人團(tuán)結(jié)一致共同應(yīng)對共同威脅的...
2020-04-16 11:17:55 具體情況中國
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