pFP曹操讀書網

【獵云網北京】12月6日報道（文/靈犀 孫媛）pFP曹操讀書網

12月3日，在逆勢生長-NFS2020年度CEO峰會暨獵云網創投頒獎盛典之“中國母基金年度論壇”上，由獵云資本業務合伙人田韜主持，盛世投資高級副總裁岳航、如杉資本創始合伙人王立倩、金斧子投資合伙人曾亮亮、盈嘉資本創始合伙人曹鈺喆圍繞《S基金的破局之道》主題展開討論。pFP曹操讀書網

S基金投資份額是否一定要持有到期

盛世投資高級副總裁岳航認為，S基金狀態需要綜合分析。有些基金看現金流，有些基金看成長性，少量配一些S。pFP曹操讀書網

而如杉資本創始合伙人王立倩認為，S基金投資份額一定要持有到期。其原因在于：第一，好的份額一直非常搶手的。第二，要看這個時點賣劃算不劃算；第三，一種類型的資產包潛在的買方可能性大。pFP曹操讀書網

pFP曹操讀書網

盛世投資高級副總裁岳航

基金本身的存續周期可能有很大不確定性，周期有可能不在自己S基金覆蓋范圍內，pFP曹操讀書網

曹鈺喆認為，在遇到這種情況下，需要考慮再次出售。S基金遇到的客觀現實情況與參與主體豐富程度有關。曹鈺喆提出，“如果我們想出售，肯定不可能是一個特別差的資產，需要做流轉的交易。”pFP曹操讀書網

市場應該基于資產狀態給定價，對未來退出預期給合理的切分。pFP曹操讀書網

增強復合優質資產的能力

對于S基金，要想增強復合優質資產的能力，決策快非常必要。盛世投資高級副總裁岳航總結，第一、S基金交易的過程當中是離不開GP的，所以抓手是跟GP的關系。對于GP來講，對于他后續的融資，包括過去已經合作過的一些關系，對做S有一定幫助。pFP曹操讀書網

第二，在決策不占優勢的情況下，要快速的判斷。因為決策流程肯定比創業者長，就要考驗對資產的程度，是否能給出合理的定價區間。pFP曹操讀書網

第三，還需要主動找信息源，主動溝通。pFP曹操讀書網

盈嘉資本創始合伙人曹鈺喆提出，資金的充裕性可以幫助增強符合優質資產的能力，資金充裕可以快速做出判斷力。決策時間的快慢反映了大家的反應速度，不同的機構我相信決策機制。這關乎反應速度與決策機制。pFP曹操讀書網

基金老LP在交易過程中的訴求

pFP曹操讀書網

盈嘉資本創始合伙人曹鈺喆

如何平衡LP和現在買方，是大家關注的問題。pFP曹操讀書網

盈嘉資本創始合伙人曹鈺喆認為難點是底層資產，“首先是選擇，其次是定價，S基金不光是買方價格訴求，還涉及到賣方是否愿意，也涉及到GP，所以最重要的是尋找到各方的利益均衡點，這個可能是復雜交易里真正的難點，即在交易過程中如何均衡相關的利益主體的利益平衡點。”pFP曹操讀書網

兩三年前很多機構對S基金這一“舶來品”的認知還停留在定義和優勢層面，今天不僅眾多的機構紛紛投身其中，“在游泳中學會游泳”，一些頭部機構更將國際經驗和中國國情結合，探索出符合中國實踐的S基金打法和策略。中國的GP也已經越來越深入的參與到中國PE二級市場的發展進程中，在S交易中的主導地位日益明顯。平衡LP和現在買房的問題是大家都會面臨的。pFP曹操讀書網

在盛世投資高級副總裁岳航眼里，需要GP的投后部門主動去挖掘的機會，來不停的試錯。也希望能跟GP一起在組基金選資產的時候，做基金定量時參與進來，一起組包、定價。pFP曹操讀書網

NFS2020年度CEO峰會暨獵云網創投頒獎盛典于12月2日-4日在北京柏悅酒店召開，由獵云網主辦，銳視角、獵云資本、獵云財經、企業管家協辦。本屆峰會以“逆勢生長”為主題，開設了主論壇和九大專場，覆蓋母基金、新基建、電商、醫療等領域，近兩百名行業專家、投資人和創業者們深入探討各產業經營之道，以及行業變革中醞釀的創業與投資機遇。pFP曹操讀書網

以下為圓桌論壇實錄，獵云網整理刪改

田韜（主持人）：各位嘉賓，各位朋友，大家下午好！今天非常榮幸可以主持這場圓桌。S基金發展到現在，其實已經越來越受到關注，但是發展過程當中確實有很多問題，今天我們就S基金破局之路展開今天圓桌討論。首先請嘉賓介紹一下自己與自己的機構，從曹總這邊開始。pFP曹操讀書網

曹鈺喆：大家下午好！我們創業于2017年母基金的專業投資機構，創立盈嘉資本之后以S基金為主策略做各種各樣的投資，過程中也不斷在尋求細分策略上的一些演化。今天非常高興能夠跟同行伙伴，以及在座的各位，一起探索這個領域如何可以做得更好。pFP曹操讀書網

王立倩：很榮幸參加今天的活動，我是如杉資本的創始合伙人王立倩。我們相比其他幾位嘉賓是非常新的，我們是2020年剛剛成立的一個老兵新品牌，主要策略也是圍繞S基金，因為團隊過去一直是市場化的LP出身，所以投了非常多的子基金，也投了非常多的項目，所以這兩年我們也是覺得有一撥機會來，就毅然決然出來做S基金這塊的業務，希望未來多多跟大家交流。謝謝！pFP曹操讀書網

岳航：我是來自盛世投資的岳航，盛世投資是母基金機構，也算是一個老牌的機構。盛世投資很早就已經關注S基金，最早2011年就開始做S基金份額交易，也看到股權基金整個市場存量流動性的問題。在去年年底盛世投資成立了一個純S基金的團隊，大概有10個人，我是這個團隊的成員之一，主要就專注在S基金份額的投資，包括復雜交易的并購重組類，所以過來跟同行一起聊聊S基金的未來。pFP曹操讀書網

曾亮亮：我是來自金斧子的曾亮亮，我們成立于2012年，主要是服務一些高凈值的個人，我們下面有一個專門做股權的品牌，是叫仁君資本（音）。股權領域，我們是2015年開始做這個行業，包括有專項母基金發行，以及做項目直投，這兩年也開始做S基金的投資機會，也希望今天來到獵云網的專場，給大家做一些學習交流。謝謝大家！pFP曹操讀書網

田韜：今天第一個問題就是現在越來越多基金已經布局S基金的業務，并且把母基金PSD策略S策略逐步提高。盡管如此，我們看到市場上純以S基金策略非常少，這個現象是為什么呢？想讓四位嘉賓分析一下原因。pFP曹操讀書網

曹鈺喆：我也覺得挺奇怪，我們是2013年做第一期S基金，當時以S為單獨策略發行產品，第一期資金有5億，后來有10億，單期基金10億規模上運作。前兩年大家談S談得很多，但是真正成體量在運作的基金確實也不太多，我個人包括我們自己創業，2017年出來創業到現在三年的時間，我們也沒有能夠在規模上有特別快速的放量，雖然一直在做，我們業績還可以，但是量始終是一個比較難突破的點。pFP曹操讀書網

我個人感受，可能這三年以來，其實整個股權市場是經歷了一個比較大的變化。因為2018、2019年是一個退出相對比較緩慢的，就是資本市場退出比較緩慢的兩年，所以很多的尤其是個人投資人，對于股權投資退出這件事情是比較擔憂的，或者是表現出低于預期的狀態。所以可能對股權本身投資的熱情，也是降低了不少的。這個反過來也帶動了對S基金的策略，因為我們還是在股權的范疇里面，所以也會受到一定的影響。2020年好像稍微好一點，因為科創板的開展之后，大家看到退出通道更通暢了，可能會帶動一級市場投資的預期又會恢復一些，大家回到一個正常的狀態上來，我覺得可能后邊會好一些。總的來講我覺得還是跟市場資金對退出節奏預期有關。pFP曹操讀書網

王立倩：我覺得這個問題如果說我們用類似于數學公式拆解的方式來看的話，是這樣的幾個維度。首先就是S這塊的話，因為我們都是同行還比較熟悉，從資產的類型來看，分為老股轉讓，這也是現在的一種方式。另外一種方式是基金LP份額轉讓，還有一種就是這兩年可能會越來越多的，類似于偏復雜交易的基金重組。我們從整個落地的比重來看的話，基金LP份額是這兩年落地規模以及比重最大的，那么誰愿意去做基金的LP呢？pFP曹操讀書網

從現階段私募股權的LP構成來看，主要分為這樣的幾類，一個是政府引導類，一個是產業。現在很多產業LP出來，比方說還有像上市公司，還有像三方財富的財富類的LP，當然還有一部分是顯資。現在私募股權的構成里面，還是以政府類為主或者大頭，政府類資金屬性天然沒有接S類的動力與欲望，他們的訴求非常簡單，唯一要求管理人把基金注冊在當地，以及完成一定比例的返投要求，反而它對于純財務回報的訴求是比較低的。我們跟很多長三角一帶政府引導基金有過交流，現在心態比較開放，甚至基金存續滿五年的時候，GP有欲望回購的話，他們可以平價轉出去的。但是上市公司他們的訴求是什么呢？可能絕大部分從市值管理角度出發，產業也是一樣的。只有一類LP做S基金是比較有動力的，就是純財務投資的，像宜信等等三方財富比較有動力來做，但是這類LP在私募股權LP占比里面就是比較少的，所以源頭上最上邊水就這么多，所以導致S基金的買方就比較少，這是我們覺得比較現實的情況。pFP曹操讀書網

岳航：純S基金為什么現在很熱，但做純S基金的機構或者人不多。其實大家也知道S基金在股權基金來說，還是相對來講一個新興東西，需要市場培育的過程。我們說市場培育有幾個要素，我們從業的人、財、物，這三個要素。S基金是整個股權母基金里面，技術含量是比較高的，我們先看相應的投資人，我們如果說做母基金投資的話，可能更多來看GP的整個過往業績的團隊，但是做S就要更豐富了，還是要把資產能夠看得懂，整個估值估得出來。所以人員過去沒有特別多的培育，整個行業的人到現在是缺的，就是專注做S這塊的人才是缺的。第二，在工具上。因為大家都知道做份額有一個痛點，定金合理不合理，工具能否讓買賣雙方接受。所以工具也是在不停的迭代，根據國內人民幣基金的架構情況來做設計，不停打磨與完善的過程。第三，最重要的就是這些勞動工具與人準備好了之后，LP誰來雇我們來做這些事情，不僅需要錢財，還需要更多的關注，有更多的人來支持，這才具有要素的買賣性。pFP曹操讀書網

曾亮亮：前邊三位都已經講的比較充分了，因為我們更多還是服務于高凈值的個人LP為主。我先從S資產高凈值LP需求來看，我認為是比較樂觀的，S基金相對基金進來講有一些新的優勢，流動性好，相對風險可控。如果站在個人LP高凈值人群來看，如果有選擇性的情況，肯定愿意選S基金。有錢愿意投S的資產，我個人是持比較樂觀的態度，當然也在這兩年過程當中能夠驗證，至少從我這個層面LP角度來看。我會認為到現在這么幾年還是這樣的態勢，包括這兩年稍微火起來的原因，需求有，可能在于你有沒有好的資產出來。現在大部分因為本來S就是相對不太公開的信息，包括我相信現在拿到的數據不是最全的，很多都是非公開數據。第二需求轉S基金的背景，反而我認為更多是屬于被動，就像剛才這位嘉賓講了到了5年，我需要一個結果我再做，這是屬于被動。所以你被動地做，這個市場發展的速度就會被限制，這是我認為的第一個原因。第二如果未來會變得更好，會不會在未來眾人拾柴火焰高的情況下，S這種方式真的成為一種退出渠道。現在像IPO注冊制這些都特別好，有沒有可能未來S大家把它當作退出渠道的一種方式，有這種方式當然是特別好，但是從現在來看仍處于早期的階段，這是我的一些觀點。pFP曹操讀書網

田韜：謝謝曾總。我說說自己的想法，我們也做S基金，現在有這樣的觀點，S基金本身就是賺錢，我可以投得那么多，為什么要投S，比如說股票，大家買股票，S基金沒有那么高的收益，S基金能不能做出來很系統化，或者很有標準的，比如說做到什么樣的收益率區間，我覺得這個對于我們投資人來講是比較好地切入這個市場的方式。pFP曹操讀書網

接下來我們開始第二個問題，S基金從出現到現在，前幾年初步嘗試，現在是愈發成熟的狀態，現在越來越多的人愿意參與進來，在座四位經歷了很多交易，我其實對這個問題比較感興趣，S基金的投資份額是否一定要持有到期？什么樣的情況下，我們會考慮再次交易呢？尤其像短期內沒有DPI份額，我們會不會持有一段時間內轉讓掉？這個問題先從曾總這邊開始。pFP曹操讀書網

曾亮亮：好的，我覺得田總提了一個好問題，首先我們買S的時候，相當于是幫助別人做一次退出，我認為還是從兩個方面來看的，就像上一輪圓桌嘉賓分享的觀點，不管您做什么投資，最后都是為了賺錢，退出也是為了賺錢，只是說你真正的退出需要把資產真正變現到你的手里。我們基于買入S資產的時候，肯定不只是因為它縮短了流動性，或者投資進度60-70%，這兩個原因是我們考慮的因素，但是不會只因為這兩個，因為最終要考慮底層的資產，來做定價。所以這個問題，我后邊的答案，最后我們會不會持有到期，以及中途會不會走，就是有沒有達到當時的投資收益，如果投完之后沒有在中途達到心理預期，也有人愿意買，我為什么不愿意賣呢？第二個觀點，如果沒有達到我的預期，或者不符合我的心理，本來流動性的問題都已經解決了，本來時間都已經縮短了，我的考慮是這樣的，還是要一事一議討論，還是看好這個事情的發展。pFP曹操讀書網

岳航：是這樣的，我們來關注S基金現在的狀態的話，其實我們也是綜合來分析的，它是不是有成長性，這是第一點。第二點，現階段來講我們還是要關注一些短期DPI、短期現金流這塊，目前策略上是比較注意的。但是講到基金整個搭配上可能在這一期基金里面有一些短期現金，我們會在基金里面做搭配，有些基金是我們看現金流比較重，有些基金看成長性比較多的，所以會少量配一些S。pFP曹操讀書網

當然在講退出上來講，最好的退出還是要實現底層項目的退出，底層項目不管是實現上市還是并購高收益的退出，還是基金管理人有比較強的投后管理團隊來積極的去做一些項目的轉讓或者回購的退出，實現整個基金的現金回流，這是屬于GP給我們帶來的退出方式。對于我們來講到基金尾盤的時候，到S基金尾盤的時候，我們也會主動退出管理，也會找一些基金，在我們持有期間拿到現金流符合收益情況下。盡管底層資產有一些有價值的資產，這些基金份額也會考慮再次轉讓，或者有一些基金可能會出現重組機會。所以像退出，并不是持有期到期，等著GP跟我們實現現金流回流。pFP曹操讀書網

王立倩：我結論先行：肯定會的。我來之前想了想有幾種可能性，我覺得有三種。pFP曹操讀書網

第一，好的份額一直是非常搶手的。比如說岳航跟我要搶這個份額，我趁著岳航決策沒有我快的時候，我先有自有資金頂下來，在我層面做了一把S，我評價會給到我的投資人。這是一種情況。pFP曹操讀書網

還有一種情況，要看這個時點賣劃算不劃算，比如說這個資產包是去年拿的，大概一年的時間我們有不錯的現金分配了，這時候賣的動力是比較強的，一個是自己的ROE已經很好了，另外剩下的資產短期內估摸著沒有那么快能退，這時候我愿意嘗試一種方式，把剩下的資產包以相對比較有競爭力誘惑力的價格找到岳航，說你能不能把我的資產接了，提一個個性化的條款，會一事一議。pFP曹操讀書網

第三種情況不常見，但是確實在我們這里發生過，9月份的時候我們看了一個包，這個包很厲害，規模沒有很大，大概2-3億，但是70%的項目全部上市。因為這個資產包的GP相當于是偏中后期投資，類似于做Pre-IPO，這個資產包潛在的買方可能性大，我們接過來之后，我們愿意在今年二級市場比較好的一陣子，以相對合適的價格出售。pFP曹操讀書網

曹鈺喆：這確實是看資產情況，我非常同意。如果大家對資產底層的確定性非常高的，持有到期會是從股權投資一個好的策略，這種情況可能發生在組合項目不多，或者有可能是單標項目的情況比較多。但是確實我們也面臨一個客觀情況，因為很多基金LP份額受讓完了之后，基金本身的存續周期有很大的不確定性，這個周期有可能不在自己S基金覆蓋范圍內，這種情況下一定要考慮再次出售狀態。pFP曹操讀書網

但是也遇到一個客觀的現實情況，要跟S基金的參與主體豐富程度有關，畢竟如果我們想要去出售肯定不可能是一個特別差的資產，特別差也很難出售，一定有價值，只是各自對它的期限不同，期限錯配，所以要做流轉的交易。但是在流轉過程當中，意味著我們要賣，但是有人要買，要有比較多的參與主體，這個市場就能夠比較好的活躍起來，大家基于資產狀態給定價，對未來退出預期給一個合理的切分。因為我想其實在S基金現有的參與者群體里面，大部分伙伴都是對資產評估有一定經驗的，大家的信息差、判斷差不會特別大，都還是比較專業的，所以需要有一個活躍的市場，大家比較平等的在信息基礎上來作判斷，對于不同的期限做出不同的配置，賣和買的決策，我覺得這樣的話市場比較健康、良性的尋轉。pFP曹操讀書網

田韜：謝謝，四位嘉賓的回答都是老手，非常經驗豐富的老手。下一個問題是一個老生常談的問題，因為S基金跟項目一樣，搶份額、搶標的，稀缺的東西肯定都是非常搶手，在實際操作過程當中有沒有增強符合優質資產能力的方式？pFP曹操讀書網

曹鈺喆：我覺得是一個老生常談的問題，但是答案也就那幾個，我覺得一方面確實好的資產會有一些爭搶，在爭搶的過程當中，我覺得現在還沒有要靠價格爭搶的階段，應該還沒有到。我覺得資金的充分性挺重要的，資金是不是比較充裕，可以比較快速的作出反應。第二個我認為最關鍵的點，恰恰是決策力。決策力又分兩個部分，一個是大家對于這個資產的判斷能力，因為如果有一些資產不見得大家之前很熟悉，都會需要花一些時間做研究，然后才會判斷這個資產的質量到底如何，到底怎么樣的價格區間是合理的，這個工作是非常花時間的，也是需要有積累的。所以這個部分的時間快慢，已經決定了大家反映的速度，理論上確實是越有經驗，或者我們看過的項目越多，積累越多，那你作出反應地速度會越快，這是一個很重要的點。pFP曹操讀書網

第二個跟機構有關，不同的機構我相信決策機制是不一樣的，這也是包括我與王立倩，大家會選擇創業的一部分原因。因為如果在相對決策鏈條比較長的機構里面，反應時間又被拉長，甚至決策者和投資經理，或者投資的專業人士信息有差距，決策難以翻倍，決策時間也拉長，這肯定是不利因素。相對高效決策機制，可以保證組織的反應速度更快速，這也很重要。pFP曹操讀書網

至少到目前為止，我參與那么多的交易，沒有看到大家因為報價在那邊搶的，還蠻少的，更多是反應速度與決策機制，我敢不敢給一個報價，什么時候給一個報價。在時間維度上差異非常大，我認為這是大家未來的競爭點。pFP曹操讀書網

王立倩：如何提高捕獲優質資產的能力，還是兩個維度，一個是自上而下，一個是自下而上。怎么理解自上而下呢？舉個例子曹老師投出去100個基金，過去我只投出50個基金，這個維度上我弱于曹老師，子基金覆蓋面沒有她廣，對于信息獲取我不如曹老師，這可能是兩年前確實是這樣的情況，很多母基金出來做S是有很大的優勢，尤其是賬上有錢可以投，去做S的話，要碾壓剛剛創業出來做三方的LP，這是以前。pFP曹操讀書網

但是當這個市場很多的母基金，包括很多的財富公司都愿意去做這類資產配置的時候，競爭差異越來越小了，所以只能走第二條路自下而上，怎么把自己的直投能力，把投研能力提高，相當于跟GP站在幾乎同一個水平線上挖掘到一些優質資產。我這邊的話情況還可能比較簡單一些，我們愿意跟著好企業，一路陪伴它走下去的。因為我們的LP資金屬性相對比較舒服，純財務投資，有很多是二級市場這么多年賺了大錢，他們愿意把一部分錢往投資階段往前移，所以他們的耐心以及每個階段接的資產的量比較自由。比如說這個包可能是我在PE階段或者尾盤的時候接的，這些優質項目退出之后，我們可以用二級的錢再接到自己的口袋里面，甚至有些項目上市之后有私有化退市的可能性，所以誰在一線捕捉到優質項目，我們相信未來S會越做越好。pFP曹操讀書網

岳航：剛才曹老師講的我都非常認同，就是S基金本身有機會出來，特別好的機會，決策快是非常必要的。因為這個決策你能夠扣著扳機，決策流程還有手里有存量資金來做這件事情，這是很重要的。還有一點像這種機會出來的時候，有很多時候機會并不會直接給到市場上來。所以要打破這個問題的話，S基金交易的過程當中是離不開GP的，所以我們在盛世這塊比較好的抓手是跟GP的關系，我們畢竟是母基金機構里面的團隊，接觸的母基金機會多一些，并且母基金的體量在那兒放著，對于GP來講，對于他后續的融資，包括過去已經合作過的一些關系，可能對我們來做S這塊有一定的幫助。這也存在一個悖論，如果我要創業的團隊，可能決策會很快，但是借助于平臺的資源就會相對少了一點，對于我們還在平臺里面的母基金平臺里面的，其實母基金平臺給我們的資源，我認為這是我們一個比較優勢。pFP曹操讀書網

第二，在我們決策不占優勢的情況下，能快速的判斷下來。因為我們的決策流程肯定比創業者長一些，但是我們資產熟悉不熟悉，能不能給出合理的定價區間？這是我們要做的工作。我簡單分享一下我們團隊目前在做的事情，這也是為了加快我們對于優質資產、優質基金份額的判斷工作，我們在跟一個做數據的公司，來做一個工作，就是把短期內已經上市的項目，作為優質資產，因為這個是一個優質資產的池，再倒推背后投過它優質的基金，再看這個上市公司的市值跟這個基金規模的占比，來推這個基金是不是短期流動性好。同時來看這個基金里面，其他的一些資產覆蓋的情況，其實我們也在做一些從資產倒推基金，甚至再往上一步，基金里面有哪些LP，有哪些有可能溝通的空間。所以這是從優質資產、挖資產，往上來轉換交易機會的。所以這個工作可能持續周期會比較長，產生結果、效果的周期比較長，但是有一點我們現在把這個庫做出來之后，再接到機會的時候，接入到資產包的時候我們給出來的判斷比較快，我們知道這個資產是能過我們標準的資產。所以像這樣我們給轉讓方的意向回復會加快，對于提高決策效率也會快一些。pFP曹操讀書網

曾亮亮：前邊三位嘉賓回答的特別充分，我一直在想該怎么回答，我跟岳航總比較像，前邊做了不少母基金，投了不少GP，相對他們有一些份額的需求，坦白來講有時候能想著我們，這是被動的。第二，屬于主動找這些信息源，還是更多有這樣的GP的信息在這里，多少能看到一點。pFP曹操讀書網

除此之外，在曹老師講的決策的前提下，我覺得那個困難點可能曹老師現在自己創業，對我們還沒有創業的人，他們可能更有體會。你沒有辦法把決策弄的更快，更多的我挑選一些看哪些case更符合我的，因為有一些特別大的，或者投的底層資產特別特別多，或者相對DPI差一點的，可能我會錯失，我就不看了，我看一些相對中等的，投的底層清晰度明確一些，項目數量不會太多，特別是未來退出渠道、條文等等更好的來做。我們更多通過這樣的方式、這樣的手段，第一把決策效率提升，第二相當于也是去做自己本身認知與能力范圍內的事情，這也是我們一兩年在做的一些事情。所以你會發現，這樣的話第一舒服了，決策效率解決了，第二一些case找到你，跟你溝通。當然現在還是出于發展當中，因為誰都希望越做越好，大概就是這些。謝謝！pFP曹操讀書網

田韜：謝謝，下一個問題跟我這邊有關，我最近在探討這個業務，今年疫情的時候兩個S基金的重組，市場上也是挺熱，拉動了兩個機構的S基金顧問，大家熟悉到原來還有這樣的方式，這樣的方式在海外市場上以顧問機構存在。第四個問題，結合一下當前人民幣市場，大家都知道有一些機構在做這個事情，S基金的顧問機構有存在的必要嗎？或者說中介機構在交易過程當中會扮演什么樣的角色，或者我們作為買方需要中介顧問在里面提供什么樣的服務？pFP曹操讀書網

曾亮亮：我覺得肯定需要的，第一個是S的市場都還在發展當中，還是希望肯定作為顧問是非常重要的一環，這是肯定的。其實我跟您提建議，感覺有點不太對，但是我從兩年做的S交易有一些case，自己搞了很久，沒搞下來，可能錯失了一些機會，在想如果外部給出一些機會，在相對規定時間內抓到一些機會。我覺得可能有三方面的訴求，如果未來買方顧問能做的話，不管是對我們買方機構還是這個市場都有幫助。pFP曹操讀書網

第二個就是你去買S資產，都逃不開價格。定價是非常難的一環，買賣雙方他們之間談的話，總會有一些摩擦，所以有中間顧問在里面，至少從談判方面能起到一些緩解的作用。重要的是能夠提供一些真正處在非交易環節當中，你作為一個獨立的第三方，給公平公允的報價，如果有這樣的支撐，我覺得是非常必要的，這是第一點。pFP曹操讀書網

第二點就是交易結構。因為這兩年我們做的交易結構，坦白來講偷懶一點，做的相對簡單一些，我接一些基金的份額，我替換掉它，來做LP的份額。現在自己也是慢慢學習交流，如果未來像剛才提到的基金重組或者其他的一些交易，我覺得里面的交易結構上，可能作為買方顧問也可以給我們一些好的建議。pFP曹操讀書網

第三，也是您剛才提到一個問題，怎么樣捕獲好的資產，信息方面可能要靠你們給整個行業發聲了，因為每個人一張嘴沒有媒體掌握的多一點點，這是我自己比較痛苦的三點。謝謝！pFP曹操讀書網

岳航：首先先回答一下這個問題，這肯定是需要中介機構的，但是要區分不同的情形，像簡單的份額接轉這種事情，這塊來講信息，畢竟S基金是機構人數比較少的團體，這里面信息流動性來講還是比較不充分的，所以有一些信息我們不知道的，您這塊能補充出來的，當然是歡迎的。但是對于一些信息來講價值可能就體現不出來，所以對于簡單交易、簡單份額交易的，需要不需要中介，這個回答來講可能會偏可有可無。但是對于復雜交易來講的話，這肯定是需要中介給做中介服務的，包括整個資產的打包估值、整個架構的設計，這塊是需要估值能力和打包能力的中介來提供服務的。所以從交易的模式上來說，如果純接份額，可能給中介服務的必要性稍微差一點，復雜的感覺重要性更大一些。這是從交易結構的不通兩種來講。pFP曹操讀書網

第二，從買方來講。買方如果是有自己的估值體系判斷的買方來講，對于資產的判斷有自己獨立的估值方法，中介可以起到一些補充，但是基本上都是需要獨立的。所以對于買方甚至專業買方機構來講，可能中介的在估值服務差了一點。但是如果說是非專業買方，因為S基金市場來講，有專業買方，有非專業買方，非專業買方需要中介機構給他們一個估值，他們不會投大量的人力做這塊事情，所以中介有機會來做這樣的事情。pFP曹操讀書網

王立倩：我覺得還是要的，而且現在市場上的FA中介機構包含兩類，一個是買方顧問，一個是賣方顧問。對于買方來講，我沒有接觸過特別好的賣方顧問，我覺得買的沒有賣的精，是幫著GP來忽悠我的。我接觸過很多FA來找過我們，但是有一個共同的問題，有一類FA剛剛進入這個行業，可能從其他領域轉行過來做S，除了拉群也沒有其他的服務，這是一類很常見的FA。還有一類FA，就是跟你拉完群，協助你簽完保密協議，什么都答不上，甚至連轉的子基金的運營情況都說不完整。因為S基金可能人數精簡一下，一定程度上加大了我們的工作量，我覺得FA消停一些。pFP曹操讀書網

反而我覺得有一類挺好的，就是買方顧問，我見過幾個買方顧問，不管從專業度，還是溝通效率上差的太多了，不是一點點、兩點點的差。還有一類FA，可能有些案子不太適合推給我們這樣的買方，尤其是這一個子基金或者轉出來的份額，本身就是買方以前投過的。我遇到一個案子挺有意思，也挺難過的一點，一個FA給我推了份額，正式的拉了電話會議群了，我以為有正式的事情說，他跟我一提是以前投的老LP份額要轉，我說之前投的子基金出什么事情，怎么委托一個FA轉接給我們。如果說有其他LP，我們自己作為老LP角度不是很希望看到，尤其不希望看到從第三方中介口中通過電話會議告訴我們，我們希望GP第一時間找我們，這個事情我們關起門來解決，反而會更好一些。所以我覺得FA機構要專業，有些可以推，有些不建議推。pFP曹操讀書網

曹鈺喆：關于FA這個事情，我其實也有一些新的思路，可能可以提供給你們參考一下。說實話在座的幾位我們做S基金，但是我們以前都是做母基金，或者我們的平臺都有母基金。我覺得大部分市場上都是，市場上所有做S基金的團隊，都是以母基金為基礎的。所以我們其實在母基金的環節里面，對于大部分的頭部，或者一二線GP都有覆蓋，都有深度的關系，很多投資不是一年兩年，是深度的關系。所以基于母基金部分的交易，說實話FA的價值真的不大，因為我們自己信息獲取程度、份額的獲取程度，比FA還有優勢。這個我覺得這是一個現狀。pFP曹操讀書網

但是，我其實今天包括前邊這場論壇也讓我有一個新的啟發，整個股權行業的容量很大，市場參與主體非常多的。以前我們母基金業務精挑細選，只選了上邊5%的群體，但是95%的群體不在，有些被我們Pass掉，不是說它一定很不好，只是說不符合母基金的投資標準，只是說不在母基金的標準里面，所以我們就否決掉了。所以在跟底層的群體里面，我相信是有好東西的，我相信是有好資產的，這是一個前提。pFP曹操讀書網

第二個就是說在這個群體里面，現在確實是頭部集中化，可能過去很多下沉的GP管理人，在以后的競爭環境里面很難再持續發新基金，這也是一個客觀現狀，但是老的基金還是需要退出，不管是LP份額轉讓，還是基金的清算，或者基金到期要清算清盤，或者里面有部分項目也許清算也不太容易清，沒有價值，但是有部分項目有處理價值，好的項目是可以轉讓的，對他來講也是LP的DPI處理方法，賣項目老股，這也是可以的。所以我覺得在這個存量市場里面其實是有機會的，這個機會我覺得可能是一些想做FA的機構們，可以去挖掘的領域，第一你們這個工作會跟我們形成一個互補，因為那個群體以前我們沒有花時間，不熟悉、不了解，但是我相信里面有東西。第二，我們現在也很難花時間去把那個群體給挖掘出來，因為體量挺大的。但是作為FA來講里面有好的機會、有資產，而且也可能到了這個時間點了，再往早幾年，很多基金業沒有到清算期，也沒有那么迫切的退出壓力，但是接下來一定到了，退出壓力越來越大。所以他們在這里面單項目退出也好，LP份額轉讓也好，我相信是有機會的，我覺得FA機構可以花一些時間，去找到一些優質資產。但是對你們也會提出一個要求，就是你們更加需要從直投的標準，去評估和判斷哪些底層資產是有價值的，把它挖掘出來之后，我覺得我們是非常感興趣，大家一起來交流的，因為這個對我們是互補，它是有價值的。pFP曹操讀書網

田韜：非常感謝四位嘉賓的建議。下一個問題就是緊接著這個問題，就是聊復雜交易的。這個問題比較長，如何看待基金重組或者接續S基金復雜交易，認為交易難點是什么，作為S基金的買方更傾向參與哪種復雜交易？作為基金老LP，在交易過程當中實現哪些訴求，以及扮演什么樣的角色？pFP曹操讀書網

曹鈺喆：正好連接上，我覺得這是我們關注的重點，本身復雜交易、重組就是我們過去兩年一直在關注的領域，但是我覺得要實現不容易，難點確實是底層資產的。首先是選擇，還有一個定價的問題。但是定價在重組里面確實很復雜，不光是作為買方的價格訴求，還涉及到賣方是否愿意，也涉及到GP，可能GP內部上有一些問題是否愿意。所以涉及到利益相關方主體特別多，這個是我覺得一方面要大量的溝通，另一方面需要尋找到各方的利益均衡點，這個可能是我覺得復雜交易里面真正的難點，就是除了直投判斷之外，直投判斷也重要，那是基礎能力，但是在這個能力之上，我覺得在交易過程中如何均衡相關的利益主體的利益平衡點，是比較重要的。pFP曹操讀書網

王立倩：感覺這個問題大家回答的可能會比較雷同，我想少說一點，我覺得肯定這個是現在一定是一個趨勢，它整個交易的藝術性是越來越強了，但在實操當中會有很多的問題，我覺得我遇到的很多問題是資產包可能GP已經存續了五六年時間，GP內部五六年人員變動也挺大的，導致這期基金項目真實發生情況與投后情況存在一定的信息不對稱或者存疑，所以GP那邊給到的對于項目的觀點，可能跟我們出發點不一樣，我們可能用完全新項目的角度來評估資產的現狀。但是GP不一樣，GP投了這么多年，自己的孩子怎么著都是好的，所以價格談判上會有一些摩擦，這方面我們可能還有一些優勢，當年非常復雜產品設計邏輯拿出來用，通過復雜的交易結構設計、條款安排，能夠讓他盡可能的落地實現。pFP曹操讀書網

岳航：不管是基金的接續，還是重組，這兩個其實都是很有技術含量的，當然這不是說僅有技術就能解決的問題，這里面最大的問題就是如何平衡原有LP和現在買方，以及這里面GP的利益關系，這是很難的。所以在這個痛點上，其實涉及了很多，最后不一定能落地，這也是需要GP的投后部門主動去挖掘的機會，來不停地試錯。當然對于我們來講，我們希望能跟GP一起在組基金選資產的時候，做基金定量的時候，我們想能參與進來的時候，以這種基石的LP參與進來，一起來組包，來定價，如果我們只是跟隨者的話，對于我們來講在看一個新的資產包，跟我們投一個Pre-IPO有點類似，S團隊價值就體現不出來。我們很愿意參與，但是我們希望跟GP一起參與，一起做定價，一起做組包。pFP曹操讀書網

曾亮亮：我的觀點跟岳航總的觀點比較雷同，一聽感覺它是一個特別復雜的交易，另外可能規模也不是特別小，所以在匹配性上，去年、前年也談，遇到過特別是汛期（音）基金找過我們，也是我們投過，基金不錯，但是就是談不攏，再后邊接的話，當下我們做這個事情不是特別符合這個階段。問題第一就是交易結構非常復雜，中間會遇到很多不是交易層面的問題，我覺得那些盡量避免做這些。所以我們這塊落地坦白說還沒有。pFP曹操讀書網

田韜：再就是聊聊大家在實操過程當中遇到哪些突發情況，后來怎么處理的，給在座的嘉賓們未來做S基金的時候一些建議。pFP曹操讀書網

曾亮亮：突發的情況，第一就是聊得好好的，做了很久了，突然沒有了，這樣的事情遇到了很難辦，只能再去想辦法解決，或者份額跟別人搶了，沒有辦法，只能動之以理曉之以情，但是價格不能再額外加，我是特別贊同剛才曹老師講，要給一些S基金立一些標準出來。我覺得遇到更多的是這個。另外一點可能存在過程當中跟大家交流一個小坑，你接一些份額的時候會涉及到稅的問題，有時候你不去談這一點的話，有可能會被坑，而且你如果去談這個事情，稅的數字，會讓你直接沒必要去做這個交易，價格本身就不是問題。第二，你沒有去想這一點的話，后邊會更麻煩。我們沒有說遇到，但是跟別人交流的時候就一個case討論的時候，最后發現因為這個問題，對方的答復不是特別明朗，我們就沒有做了。還有做完S份額的交易，還涉及到確權，那一塊有時候時間比較漫長，有時候關聯老的LP基金比較多，所以這幾點還是比較多的。坦白講就這幾點，是一些小坑，但是也沒有特別慘痛的。pFP曹操讀書網

岳航：曾總剛才講了很多的細節，像稅、工商，都是我們在做S基金的時候仔細做的時候，會發現很多的坑，或者合伙協議也不是統一標準，里面架構設置、分配設置都是五花八門的，這是我們經常遇到的。但是為什么我們S基金人或者S基金的團隊存在的意義就在這兒，我們就是要把這些整個里面技術環節吃透的，對于這種我倒不認為是例外，這是我們應該去做的。但是對于我們來說，可能會遇到一些突發的事件，有一些份額在轉的時候，比如說如果需要LP內部審批流程，包括國資審批流程，我們遇到過一些本來轉讓的意向是很強的，然后審批GP給我們傳遞過來的信息對方審批是沒有問題的，結果我們把整個估值、盡調做完之后，發現審批下不來。當然這有國資，也有其他的內部審批這些，這個對于我們來講遇到的這樣的情況，我們也只能跟GP說下次再有這種機會的時候，我們再合作，我們希望在此之前GP把轉讓方轉讓流程，盡量push轉讓方把這塊梳理清楚。pFP曹操讀書網

王立倩：我們遇到挺多的，我們覺得挺好的項目，我們安排小伙伴下周到某地做盡調，大概多長時間回復說安排月底某一種集中盡調，這是一個小意外，沒想到。還有一個之前有一個案子落地馬上簽合同的過程當中，轉讓的時候OK，但是轉讓有一個老LP沒同意，這個事情在我們沒有想到突發的情況，但是由此帶來的反思可以跟大家分享，希望GP在推動份額轉讓的過程當中，還是盡量要跟老LP做信息披露，確保信息披露的一致性，不能對LP信息披露跟潛在LP信息披露不一致，這會引發比較大的問題。還有引發我們的想法就是說在做重組或者接續的時候，假如說有新設基金的需求在了，那么這個時候GP老LP開放一定的權限，不同意退的老LP，按照權益進入到新的安排里面，這樣的話才能使得整個交易最大化的完美落地。pFP曹操讀書網

曹鈺喆：我覺得其實提到的這些都特別常見，它其實反映的是至少在人民幣S基金交易過程當中，尤其是人民幣份額，這個過程當中涉及到工商、稅務，有限合伙協議、變更等等執行層面的細節是非常多的，它遇到的困難也會很多，每一個環節都有。所以反過來我倒很難說這些是意外，只能說因為客觀存在的各道管卡，過程當中都會發生不可控的情況，或者沒有溝通到位的情況出現，所以反過來要求S基金的管理人，一方面我們對于這些基金都要很清楚，以及這些細節當中會涉及哪些可能的情況，心里有數，為此要作好準備，盡可能多的做準備，雖然有可能準備的再多，都會出問題。pFP曹操讀書網

我反過來講以S基金主體做交易還好一些，但是有時候幫LP只是單個基金交易，就會比較麻煩。所以這也是為什么客觀來講S基金的交易確實很不容易，從它早期的定價、看資產、評估、談交易條款，以及在交易執行過程當中每一個環節的處理，還有風險控制，每個環節都有風險控制，工作量比正常投母基金或者投項目，都要多出不少。所以它的工作含金量還是挺高的，技術專業度也是很高的。從這個角度來看，我們大家把這個工作做好之后，它可以扎扎實實為投資人創造更高的回報，因為從折價也好，從流動性也好，投資周期縮短也好，客觀來講存在很大的價值，跟工作量也是匹配的。從這個角度大家任重道遠，大家都是很看好這個領域，但是還有很多工作要做的，慢慢這些事情大家做到位，越來越專業，業績越來越被大家認可、驗證的時候，我相信我們這個行業還是很好地發展與活躍起來。pFP曹操讀書網

田韜：謝謝曹總的總結，今天的圓桌就到這兒，非常感謝四位嘉賓的精彩發言，也希望S基金這個市場可以越做越好。謝謝！pFP曹操讀書網