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鈦媒體注：本文來自于微信公眾號億歐網（ID：i-yiou），作者丨郭海惟，編輯丨顧彥，鈦媒體經授權發布。xQd曹操讀書網

“消費股已經漲瘋了，完全理解不了?！蓖跸胧且幻?5年股齡的老股民，卻沒有跟上這波消費股的紅利。xQd曹操讀書網

這種抱怨并不是毫無依據的，目前在二級市場，大型消費品企業往往都伴隨著極高的估值水平。60倍PE的茅臺和五糧液、100倍的海天味業和金龍魚、130倍的農夫山泉和220倍的泡泡瑪特相繼登場，一浪高過一浪地刷新資本對于消費品的熱情。xQd曹操讀書網

其中，海天味業作為調味品類的絕對龍頭企業，市值在2019年、2020年分別超過萬科、中國石化，躋身A股上市公司市值排行榜15強，其中在上交所排名前10。xQd曹操讀書網

這種資本熱度與實際業務之間形成鮮明反差。xQd曹操讀書網

海天味業在過去48個月中，業務同比增長了70%，但市值漲幅卻高達827%，相差超過10倍。某快消品從業者陳剛向億歐表示，資本的熱情與自己并沒有太大關系，更不覺得職業發展和待遇收入上可以和萬科等企業的同級別人員對比。xQd曹操讀書網

作為近十年來業務增長率從未超過20%的傳統食品企業，海天味業為何能獲得如此高的資本定價？xQd曹操讀書網

高確定性的好生意？

盡管業務增速不算高，且估值定價存在爭議，但是市場對于“海天具有穩定的增長潛力”這一論調存在極高的共識。xQd曹操讀書網

同樣的市場展望空間，資本市場會給確定性強的企業更激進的估值，讓其市值最大程度上接近未來的現金流水平。以茅臺為例，其2019年以來的增速同樣在10%-20%區間，但市場熱情極高。xQd曹操讀書網

海天味業的確定性，來自于醬油行業的特殊屬性對頭部企業的長期利好。xQd曹操讀書網

作為穿越無數經濟周期的剛需消費品，醬油被稱為“中餐的靈魂”，不僅產業穩定，還擁有較強的味蕾忠誠度。尤其在餐飲渠道，作為成本占比不高的佐料，餐飲店往往不會冒著挑戰客人味蕾慣性的風險，去變更醬油等重要的調味品。xQd曹操讀書網

在黑天鵝頻發的當下，醬油產業由此擁有了非常珍貴的資產屬性，自然會成為部分資金的避風港。中長期來看，隨著餐飲快速復蘇和家庭消費升級大趨勢愈發明顯，醬油行業正迎來一個量價齊升的行業紅利期，整個調味品行業的估值都在創造新高。xQd曹操讀書網

海天味業，無疑是醬油領域的絕對領導者。xQd曹操讀書網

海天味業擁有百年品牌，規模化和渠道下沉都早于同行。加之李錦記、中炬高新等主要競爭對手，都選擇了直銷、地產等多元化的發展道路，這讓海天味業得以在渠道下沉上做得更加順利。xQd曹操讀書網

5000家經銷商（截至2019年末）的高效經銷商網絡，讓海天味業成為國內少有做到精細化覆蓋的消費品品牌。“海天味業銷售團隊在調味品行業中算比較強勢的，這是行業的共識。”陳剛說。xQd曹操讀書網

野村證券報告顯示，目前海天醬油銷量市占率為20%，是第二名的5倍，更多市場份額被地方中小型企業占據。長期來看，消費端對價格和口味會更加敏感，大企業在成本、資金、技術、品牌等優勢明顯，海天醬油的市占率有望進一步提高。xQd曹操讀書網

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國海證券認為，行業集中度提高會是長期趨勢，中國CR3集中度逐步會從現有的21%，向日本的48%看齊。xQd曹操讀書網

近期，由于大豆價格上漲預期不斷增強，多家券商公司認為海天味業會在新年迎來價格調整。海天味業卻意外地宣布沒有調價計劃，這被一些行業人士認為是要鞏固市場陣地，加速行業整合的信號。xQd曹操讀書網

產品和渠道屬性帶來的天然護城河、量價齊升的升級趨勢、行業集中化，這些利好都直接指向頭部玩家海天味業。在威脅性的外部競爭對手出現之前，行業龍頭的增長是一件確定性極高的事情。xQd曹操讀書網

再加上海天味業本身有多元化的發展趨勢，資本市場自然有動力“透支”對未來的預期，給予更高水平的估值。xQd曹操讀書網

低利率時代的優秀標的

“消費品生意模式有黏性且夠長久、ROE高，且行業空間巨大、容易催生龍頭。中國作為人口大國，背后必然有孕育巨頭的潛力?！睆V發證券食品飲料行業首席分析師王永鋒曾公開表示。xQd曹操讀書網

在他看來，目前消費品整體高估值的情況與全球低利率環境相關，利率與估值呈現互為導數的關系，優秀的標的必然在利率低的時候呈現價格高企的狀態。“除非全球利率升到3個點或者4個點，那估值可能就會下來?！?/strong>xQd曹操讀書網

以美國10年期國債收益率為例，已經從2018年10月3%下滑到了1%，匯豐預計未來兩年收益率將長期低于1%。中美兩國M2（廣義貨幣）增速分別從2019年底的8.7%、6.7%，提升到了2020年11月的10.7%、25.14%。xQd曹操讀書網

王想對此表示認同，注冊制和房地產價格等原因，使得穩健回報的投資標的越來越稀缺。低利率的背后實際上也是錢太多，且不知道往哪里去。在這種情況下，當資金遇到確定性強的好標的，那自然會涌入。xQd曹操讀書網

這種趨勢，也可一定程度在海天味業的數據中找到對應。xQd曹操讀書網

海天味業2020年三季報數據顯示，陸股通“北上資金”持股比例為6.38%，為第三大股東。如果剔除掉一致行動人和大股東合計72.23%的持股，海外資金在實際剩余流通盤的比重達22%。xQd曹操讀書網

截至發稿時，海天味業靜態和動態市盈率分別為129.69倍和114.01倍。xQd曹操讀書網

財經評論員葉檀對此發出警示，目前海天味業的估值已經遠高于歷史平均水平?！昂Ｌ煳稑I歷史平均是44.8，2015年牛市頂峰時是47.3。”xQd曹操讀書網

王想也表示：“如果按照每年20%的利潤成長速度，海天目前的價格相當于未來18年的利潤總和。要一家企業18年復利20%，不確定性太多，不太現實?！?span style="display:none">xQd曹操讀書網

海天味業的“不確定性”

據說海天味業的大樓里曾有一個標語：“找回一個月?！?span style="display:none">xQd曹操讀書網

因為海天味業原定2020年收入增長15%，但一季度增長只有7%，因此要捍衛全年目標，就必須與時間賽跑。xQd曹操讀書網

業績不只體現公司的成長，還是資本市場想象力的支撐。一旦業績失速，那么此前建立起來的一系列估值邏輯就會面臨根本性的挑戰。xQd曹操讀書網

盡管海天味業目前占據行業頭把交椅，擁有確定性的增長前景，但未來能夠在多大程度上把握住市場的機遇，依然存在很多挑戰。xQd曹操讀書網

其一，行業整體增速穩定但有限。xQd曹操讀書網

野村證券報告顯示，醬油行業整體增速在經歷10-14年高增長后，已經連續5年時間增速低于10%。xQd曹操讀書網

受限于行業發展的速度，以及海天味業市占率已達較高水平，未來想要在醬油領域實現爆發性增長較難。海天味業若要保持業績高增長，除了進一步提高市場集中度之外，也要考慮從多元化角度推進業務發展。xQd曹操讀書網

其二，產品結構與行業未來方向不匹配。xQd曹操讀書網

海天味業在下沉市場表現優秀的一大原因，是其中低端產品占比較高。但無論從原材料價格，還是消費趨勢來看，中高端醬油都更具市場前景。xQd曹操讀書網

對比中高端市場業務占比更大的李錦記和中炬高新，海天醬油平均每噸價格大約只有其一半左右。野村證券報告顯示，海天銷量市占率為20%，但如果轉換為零售口徑市占率就會下降至7.3%。xQd曹操讀書網

陳剛表示，海天味業在渠道端的優勢更為凸顯，但消費者對千禾、李錦記、廚邦等品牌已經形成不錯的市場認知，如果將視角放在中高端價格帶上，海天味業并沒有足夠的統治力，整體優勢并不明顯。xQd曹操讀書網

在京東商城可以看到，千禾味業爆款零添加醬油定位38.6元/L，評價數超65萬，同價格帶的海天金標老字號的評價僅有22萬。xQd曹操讀書網

其三，渠道巨頭下場搶食，行業可能面臨混戰。xQd曹操讀書網

在調味品市場中，益海嘉里（金龍魚母公司）、山東魯花、中糧集團等也都先后推出自己品牌的醬油。其中益海嘉里的“丸莊醬油”最受市場關注，該項目2017年啟動，于2019年12月正式上市，定位高端臺灣醬油品牌。xQd曹操讀書網

陳剛認為，臺灣醬油在大陸擁有一定的知名度，以此為切入點是一個不錯的差異化打法。益海嘉里本身擁有很強勢的渠道力量，如果在集團層面強攻醬油品類，可能會對行業產生比較大的沖擊，“但要取決于益海嘉里的戰略決心”。xQd曹操讀書網

醬油作為國內第一大調味品單品，市場規模大、消費頻次高，實屬調味品中的戰略高地。外面的玩家想進來，里面的玩家則考慮如何擴張。xQd曹操讀書網

目前，海天通過收購和品類擴張，在芝麻油、醋、調味醬、料酒、復合調味料等多個領域發力，尤其食醋領域動作頻頻，被認為是其下一個重點品類。在品類覆蓋上，已經與益海嘉里高度重合。xQd曹操讀書網

隨著調味品巨頭紛紛跨賽道布局新業務，目前相對穩定的市場格局可能會迎來變化。xQd曹操讀書網

其四，“Z世代”主導市場變化，復合調味品后來居上。xQd曹操讀書網

2020年上半年的疫情，讓許多年輕人也開始在家做飯。Z世代對調味品產品和渠道的偏好，和目前市場結構呈現一定的差異化。xQd曹操讀書網

在產品選擇上，年輕人傾向于味道好、做飯體驗更佳的產品，對于價格的敏感度更低。在渠道上，年輕人處在廚藝探索階段，常通過小紅書、B站等內容平臺，或下廚房等移動App學習做菜，線上營銷做得好的品牌更易攻占年輕人心智。xQd曹操讀書網

消費者需求的變化，使得預制菜、復合調味品成為行業中的“黑馬”，傳統以醬油為主要提鮮材料的家庭烹飪時代正在面臨挑戰。xQd曹操讀書網

青桐資本投資總監何穎向億歐表示，家庭規模縮小、個性化提升、宅經濟影響、外賣快速增長及餐飲連鎖化等因素疊加，復合調味品增速幾乎是行業整體的兩倍。xQd曹操讀書網

海天味業在復合調味品領域有一些嘗試，但并沒有什么水花。在海天京東旗艦店中，火鍋底料累計獲得8.8萬個評價，不及海底撈爆款評論量的零頭。xQd曹操讀書網

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作為一家傳統快消企業，海天味業亟需營銷渠道變革和品牌年輕化升級。xQd曹操讀書網

其五，大宗商品價格變化。xQd曹操讀書網

醬油的主要原料是大豆，對國際市場的依賴程度較高。2021年全球消費需求的回暖，疊加各國政府的刺激型貨幣政策，大宗商品價格可能面臨一輪上漲。xQd曹操讀書網

此外，美國是全球最重要的大豆產地之一。中美關系的潛在不確定性，可能會對原料采購價格產生影響，進而影響公司利潤水平。xQd曹操讀書網

結語

目前，海天味業依然是一家主營醬油、蠔油和調味醬的公司，盡管擁有可期的發展空間，但離真正多元業務的調味品巨頭還有相當大的距離，也必將面臨消費品市場快速變化的挑戰。xQd曹操讀書網

無論是調味品行業的特性，還是海天味業本身的企業歷史，都不支持其擁有科技/互聯網企業的爆發式增長潛能，目前100倍以上的估值確實偏高。xQd曹操讀書網

但也不能就此認為其估值泡沫必定破滅，利率、市場情緒、資金結構等諸多因素都在影響股價高低。隨著業績的發展和二級市場價格的調整，如果海天味業的估值回落到正常區間，依然具有長期看好的價值。xQd曹操讀書網

注：文中觀點僅供參考，不構成任何投資建議，投資有風險，入市需謹慎。xQd曹操讀書網

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