樂觀的B站，失意的股價
文 | 來咖智庫
股價再次與業績出現了剪刀差。
北京時間8月19日晚間，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）發布了截至2021年6月30日的第二季度未經審計的財務報告。財報顯示，B站二季度營收為44.9億元（單位：人民幣，下同），同比增長了72%，再次遠超市場預期，但凈虧損達到了11.218億元，較去年同期擴大了約96%。
在用戶運營方面，二季度B站月平均活躍用戶（MAU）同比增長38%至2.37億，月平均付費用戶(MPU)同比增長62%達2090萬，付費率從去年同期的7.5%提升至8.8%。而在營收構成方面，B站的游戲業務實現營收12.3億，但同比增長卻幾近停滯。不過，廣告、增值服務業務營收大幅增多，分別貢獻了10.5億、16.3億，同比增長也達到了201%、98%。
整體看B站的本季財報，除了虧損擴大外，B站在用戶增長、營收額以及營收結構上都是利好表現，而高管在財報電話會上，也都透露出一片欣欣向好的樂觀跡象，但奈何資本市場不給力，財報公布后，B站股價繼續下跌。如果周期再放長一些，在美股市場，B站股價自7月22日以108.66美元/股收盤后，就開始一直掉頭向下，至8月19日收盤64.33美元/股，已跌去了41%，與年內最高的157.66美元/股相差甚遠。
B站到底還要跌多久？我們不妨先看看此次財報中的亮點、難點和疑點。
01?亮點：用戶增長表現搶眼
很多人對B站的認知，主要來在于其年輕化的用戶畫像，這也是B站最核心的競爭力，而這又取決于是否能持續保持用戶數量和內容的增長。本季B站顯然又達到了。
2021年第二季度，B站的MAU達2.37億，同比增長38%；其中移動端月活用戶達2.2億，同比增長44%。同時，DAU達6270萬人，同比增長24%；MPU為2090萬人，同比增長62%。
與此同時，社區核心群體依然保持著健康增長。截至二季度末，通過100道社區考試答題的正式會員數量同比增長35%達到1.2億，其第十二個月留存率穩定在80%左右。尤其是10年前注冊B站的用戶仍有超過50%活躍在B站，體現出了極高的社區黏性與活躍度。
財報還顯示，在去年同期的高基數上，本季度B站月均活躍UP主數量達240萬，同比增長25%；月均視頻投稿量達840萬，同比增長41％。隨著B站不斷完善流量分配機制、扶持中小UP主成長，B站萬粉以上的UP主數量，同比增長了47%。截至第二季度末，創作激勵計劃已覆蓋超40萬名內容創作者。B站的花火商業合作平臺、直播平臺，也在幫助越來越多的UP主釋放其商業價值。
B站董事長兼首席執行官陳睿表示：“過去兩年，我們一直在堅定地執行用戶增長策略，并取得了多項里程碑式突破。今年上半年在用戶增長的數量和質量上都非常好，這首先得益于內容生態驅動的模型，這種模型是用戶增長越多，越會體現出它的競爭力。社區用戶繼續保持高活躍、高互動的特點，這些用戶是真正認可平臺并愿意留下來，目前用戶日均使用時長高達81分鐘，創下同期歷史最高紀錄。”
今年年初，陳睿曾提出今年2.6億MAU的目標，目前二季度MAU2.37億，半年新增3500億活躍用戶，年內完成目標壓力不大。而2023年要完成4億的月活目標，目前來看B站也很有信心能夠實現。
但如果從另一個方面來看，B站的用戶粘性可能并沒有想象中那么樂觀。一般來說，DAU/MAU的比值代表著這款產品對用戶的黏性大小，也是衡量社區活躍度與用戶粘性的關鍵指標。而B站二季度DAU/MAU值為26.4%，只能是處于正常區間（還沒有突破30%），而且這一比值，相比往季還有所下滑。綜合來看的話，如果DAU/MAU比出現下滑，但其中MAU上升的情況，則說明產品的運營活動或推廣宣傳帶來了一批新的用戶，但其活躍度缺乏持續性，用戶流失較大。而據媒體報道，今年一季度，快手的DAU/MAU比值已達56.8%，并且還在持續增長。
02?難點：游戲和內容生態的投入產出比
除了整體用戶數據亮眼外，我們再來看看B站的具體營收構成。財報顯示，本季度內營收遠超業績指引，其中移動游戲、增值服務、廣告、電商及其他業務收入分別以12.3億元、16.3億元、10.5億元和5.8億元，占據總營收的27%、36%、23%和14%。這里又有三個值得注意的“首次”現象，第一個是游戲營收比重首次跌破30%，B站進一步降低了對游戲收入的依賴程度；第二個是廣告營收單季首次突破10億大關；第三個是增值服務營收首次超過了游戲收入。
當然，B站在營收上的努力，也是付出一定代價的。這表現在兩個方面：一個方面是經營開支的增加，其中本季銷售及營銷開支達到了14億元，同比增加107%，主要是由于推廣B站的應用程序及品牌的渠道及營銷開支增加，以及移動游戲的宣傳開支，加上銷售及營銷人員增加所致。而這也直接導致B站虧損幅度迅速擴大。
另一個方面是毛利率的下降，本季B站毛利潤為9.89億元，較上年同期的6億元增長64%，但毛利率為22%，環比和同比都出現了下滑，同時也創下了六個季度以來的新低。對于毛利率下降的情況，B站CFO樊欣分析表示，這主要原因由于公司改變了銷售組合，發起了一項針對于新UP主的基于表現的激勵措施，目前公司還處于一個商業化的進程。目前的工作重點是要不斷增加用戶數量，而不是去實現收支平衡，但隨著用戶數量的增加、變現效率的提高、重要成本的控制，以及營收組成的多樣化，一些業務板塊會有更多的增長空間。
那么問題來了，用戶增長勢頭良好、營收大增結構改善的B站，什么時候才能扭虧為盈呢？這可能取決于兩大業務的投入產出比。
首先是移動游戲業務。B站雖然說要“去游戲化”調整營收結構，但此次財報卻透露出“嘴上說不要，但身體很實誠”的跡象。而這也正是資本市場所關注的，畢竟這直接關系到現金流和市值表現。比如財報電話會上，分析師就特別問到監管政策是否對游戲有影響，以及B站下半年游戲增長趨勢和自營方面的考慮等問題。
目前來看，相比于游戲，增值服務、廣告等變現業務尚難以撐起B站的整體業績，因此游戲對整體營收的貢獻不容忽視。而且從收入穩定以及IP可控的角度來看，B站也不得不加大游戲投入。在整個游戲產業鏈中，B站以往一直扮演著發行商和渠道商的角色，但由于游戲版號停發、游戲總量受控等因素的影響，B站的發行渠道時常受到限制，B站單靠代理、聯運外部游戲產品賺錢顯然充滿了不確定性。而想要將話語權牢牢掌握在自己手里，自研就成了B站必須要走的路。
陳睿在財報電話會上也表示，本季度游戲業務增速放緩，主要緣于“供給側”不足。“而且由于今年拿到版號的游戲非常少，包括代理和聯運在內，導致我們有很多游戲產品的檔期被延后，這一情況反映在了本季度收入上。”陳睿透露，實際上，去年B站已經觀察到這一趨勢，并已在加強代理和發行之外，加大了在自研游戲方面的投入。目前，B站自研團隊已超過幾千人，并有多個項目正并行研發。陳睿預計，幾年后B站將有一半游戲產品來自于自研。
眾所周知，游戲研發投入巨大，但能夠形成爆款產生穩定收益的，卻并不多。此前的8月4日，B站發布了16款游戲，其中包括10款獨家代理游戲及6款自研游戲，這是B站游戲首次集中公開自研游戲產品，自研手游數量明顯提升，但質量有待市場檢驗。與此同時，騰訊、字節跳動、網易等大廠也正通過不斷投資擴展游戲版圖，這也讓B站游戲的生存空間受到進一步擠壓。B站要想在游戲領域占據一席之地，其投入必然巨大。
其次是廣告業務。本季B站廣告業務的營收大增，主要是由于B站品牌在中國線上廣告市場得到進一步認可，以及廣告效率有所提高所致。B站副董事長兼COO李旎表示，廣告營收增速快的主要原因是B站在商業產品上圍繞客戶的需求，實現了多場景。即客戶投放后可以在不同場景、端口下多次且精準觸達用戶，方便品牌快速建立和用戶之間的認知。在整個廣告模式上B站也做了許多嘗試，廣告視頻化和廣告與UP主創意鏈接將會是大方向。
而B站廣告商業閉環的形成，有賴于內容生態的建設，這主要由兩部分組成，即用戶生產的PUGV內容，以及專業機構創作的OGV內容，而占據整個平臺播放量超過九成份額的，主要來自于PUGV內容。公開資料顯示，B站PUGV內容的發展，一方面源自于視頻化表達的大勢所趨，另一方面也離不開官方扶持。2018年，B站為了扶持內容創作者，先后推出了包括創作激勵計劃在內的多種計劃，扶持優質內容和新人UP主。截至今年二季度末，這一創作激勵計劃已經覆蓋超40萬內容創作者，而B站本身70%的流量也被分配給了中小UP主，這也是為何本季度B站萬粉以上UP主增長了47%。
海豚投研的文章指出，B站雖然有著不做貼片廣告的初心，而當下花火平臺屬于私域廣告性質，給UP主的分成占絕對大頭，變相分吃了不少原本屬于B站的潛在商業價值。另外，B站當前的DAU，公域廣告的效果也不能和短視頻等其他平臺簡單對標。
此次財報也顯示，B站二季度營收成本為35億元，同比增長74%，其中為內容創作者支付的“收入分成成本”接近17.5億元，占總成本的一半，同比增速70%，兩者增速已基本與營收增速持平。這也就是說，相比于“愛優騰”這樣的視頻網站，需要投入大量資金用于采購熱門劇情，B站在版權采買上雖然成本很低，但卻要為提供PUGC內容的創作者提供補貼支持，隨著各平臺之間競爭加劇，為了爭奪優質的頭部內容生產者，這一部分的支出成本未來增長也存在不可控的風險。
【來源：B站財報】
另外，B站一直強調內容生態帶動用戶增長這樣的良性發展模型，但在國家加大版權保護力度的當下，B站上的一些內容也潛藏著版權風險，導致合規和被訴成本的增加。
03?疑點：政策影響到底幾何？
今年三季度以來，各個監管政策和措施相繼出爐，包括暑期清朗行動、未成年人保護、直播監管、教培行業“雙減”政策、個人信息保護法等。來咖智庫在梳理中也發現，無論從國內A股、港股或者美股，在各大互聯網公司發布的最新季報中，都表示出對政策不確定性風險的擔憂，并且相信未來還會有更多的監管措施出臺。
而對B站來說，資本市場也更加關注數據收集和開屏廣告等方面的要求會造成什么樣的影響，以及游戲和直播監管環境的變化。但B站的整體反應則是樂觀的。
李旎在財報電話會上回答有關“監管帶來的影響”這一問題時表示，本季度，B站在廣告業務發展中基本已實現廣告主“一次投放，多端呈現”的模式，并積極嘗試了多種形態。未來，開屏和視頻化一定是廣告的大方向。監管是要禁止平臺在用戶不知情的情況下推送廣告，但B站的廣告大多是非阻攔式的，且B站一直踐行“內容即廣告、廣告即內容”的模式。
7月底，中辦、國辦印發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，要求引導學生合理使用電子產品，控制使用時長，保護視力健康，防止網絡沉迷。而這被外界認為直指網絡游戲對未成年人健康成長的影響。
擁有《三國志》系列IP改編權的盛天網絡，就在其半年報中提示了行業政策變動風險，隨著游戲行業發展，監管機構的監管法律、法規將越來越規范和完善，對于政策及法律尚未明確的領域，或公司在經營中不能適應政策的變化，公司也存在受監管機構罰款、暫停或取消業務資格等行政處罰的風險。
面對關于今年“數字娛樂行業監管收緊”這一問題時，陳睿表示，“我們并沒有感受到今年監管層面對游戲和視頻而言產生什么大的影響，可能大多數關于監管的關注還是停留在社會話題的討論層面，以猜測和假象為主，其實并沒有所謂的依據。實際上，視頻和游戲在全球層面上各國的監管都是越來越規范的，我們對于監管的態度也是非常積極的，但就我而言過去幾個月并未感覺監管有太大變化，且目前的監管也是科學合理的。”
陳睿同時指出，未來游戲一定是主流娛樂方式之一，而視頻行業的產值也直指萬億元，因此伴隨行業的發展，相關規定也一定會“越來越細”。此外，“監管的要求也是非常明確的，而B站一直以來相關游戲策略制定也是非常明確的。比如對于未成年群體在游戲中的時長和消費控制等”。
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