“抄底”醫藥板塊，選恒瑞醫藥還是藥明康德？
圖片來源@視覺中國
文 | 財健道，作者 | 嚴瑞
下面兩幅圖，是本土創新藥和CXO賽道幾家公司的2021年以來的漲跌幅對比：
兩圖坐標軸單位相同，除去極值，CXO企業漲跌幅中位數62.67%與創新藥的1.84%相差34倍。
今年醫藥板塊的震蕩過程中，創新藥股價頹勢難掩，CXO漲勢更穩。長期以來，創新藥與CXO賽道都被視為一體，研發與服務外包，一般可為創新藥企節省30%成本，伴隨著分工的細化，二者有商業邏輯和事實業務上的綁定關系，為何今年以來呈現出如此之大的差距？這種差距背后，埋藏著怎樣的邏輯？
01?市場：明殺估值，暗殺邏輯——創新藥的邏輯有什么問題？
對大多數賽道來說——好企業、好的商業模式、好的股價經常會形成“不可能三角”。因為每個賽道及其中個體都有資源稟賦限制，能兼得者少，能長期兼得者幾乎不會出現。
當然，被長期視為可以兼得者的“白馬股”，必定是乘著賽道風口的信仰級企業。這種企業在一定時間內，能夠滿足不可能三角，進而得到最強的市場信心。反之，如果某一角出了岔子，就會引發整個三角形散架，市場信心流失將極其慘烈。
這種邏輯也適用于近來創新藥與CXO板塊的行情。
談到創新藥，就不得不談恒瑞醫藥的暴跌。因為創新藥賽道多日殺跌，與恒瑞醫藥2021年以來的暴跌、半年報的慘淡有直接關聯（見《恒瑞醫藥至暗時刻》一文）。
要注意的是，前三年PE暴漲與如今的回落、仿制藥賽道紅海擁擠與創新版圖重啟，是恒瑞醫藥向好企業甚至所謂“大藍籌”發展的必要步驟。
此時，這種收攏資金、布局長期研發賽道的商業模式，就破壞了市場信心。恒瑞醫藥在國內創新藥醫保談判中并不能總占上風，如果企業要靠創新藥撐起一片天，出海業務勢在必行。
不過，看看中國本土PD-1適應癥在美國FDA的上市進度就會明白，“出海”對恒瑞甚至所有本土創新藥企業來說，難度都仍舊不小。
市場既看不到商業模式的短期利潤，也很難信任長期布局的最終結果，自然會對恒瑞既殺估值、又殺邏輯。“一哥”跌得最猛，不說板塊其他企業自身經營問題，作為一根繩上的螞蚱，所有人都難逃市場殺邏輯的影響。
02?對標臺積電的完美賽道？——cxo能永遠屹立不倒嗎？
對于CXO企業來說，不存在“出海”與否的問題。
下圖是2021年CXO企業半年報數據中，企業海內外業務比重的不完全統計圖：
可以看到藍色的“海外”部分，總占比遠遠超過50%。
再看CXO巨頭藥明康德，其客戶和絕大部分營收都來自境外：
其中前十大客戶分別為強生、默沙東、GSK、羅氏、輝瑞、福泰制藥、特沙羅、諾華、禮來與吉利德科學，均為海外制藥巨頭。并且，他們的合作最早可以追溯至2000年初。
創新藥企自主研發管線投入需求高，CXO企業服務完善、掌握核心技術，受人口老齡化問題、世界疫情局勢等方面的影響，有相當完美的商業閉環。自然，人們就不難接受美迪西349.23%的漲幅——就像當年恒瑞醫藥的暴漲一樣。
有分析者將CXO與整個醫療行業之間的關系，比作臺積電之于芯片，認為這一賽道有永動性增長的可能性。
但是CXO的邏輯能夠永遠一飛沖天嗎？也許未必，畢竟有的鳥一生飛在天上，僅有落地的時刻就是死亡之時。
乘著疫情紅利而一飛沖天的輔助研發，背后是不可抗力造成的研發“內卷”期，研發不僅僅是企業級或是民族級的目標，更是世界級的目標。
在這種大環境的巨大利好中，CXO確實很容易穩坐好企業、好的商業模式與好的股票的“金三角”。
但是，將目光放回國內，自集采政策和一致性評價政策落地以來，藥企已經在不知不覺中完成了一波優勝劣汰。國內頭部藥企恒瑞醫藥、百濟神州都已用行動明確標題，“向CXO說不”，研發和生產的控制權更多掌握在自己。
其結果就是，創新藥企業，尤其是頭部的創新藥企業已經清晰意識到創新驅動邏輯的必要性。
如孫飄揚會議講話中提到的：
CRO現在炒得這么高，這世界沒有討便宜的地方，雖然CRO是一種工作模式，但不一定交給CRO就便宜——也正是你們覺得交給CRO便宜，才把CRO炒得這么高。
這就把中國CXO賽道與創新藥賽道放在了一個短期利好與長期利好的假設之中。且不提這種假設合理性有幾分、回報會有幾分，還是可以先回到上述“不可能三角”的模式中來思考。
好的股票與好的估值在一段時間內，可以代表好的企業與好的商業模式，但究其根本，本土企業想要走在商業模式與發展道路的前線，還是要回到政策面和社會價值的問題上。
近來，一方面，集采制度的普遍推進，是保證醫保資金結余、倒逼藥廠研發創新藥、創新藥賽道激烈競爭的關鍵；
另一方面，是以北京市為首的對生物醫藥創新研發產業的“精準幫扶”政策——2021上半年，北京市憑借兩款新冠滅活疫苗，重回全國工業增加值增速第一。
據悉，經信局設專門機構，為科興中維解決研發階段關鍵問題。
因此，在“不可能三角”與“金三角”之間此消彼長，可能是CXO與創新藥賽道今后很長一段時間內的狀態。
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