靴子掉下，美團值得嗎？
圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
年初至今，反壟斷和騎手社保一直是懸在美團頭上的兩把利劍。當我們對企業進行理性財務分析時，兩項變量產生的干擾因素便會反復擾動資本市場，美團股價一方面體現其經營基本面內在價值，但在今年相當一段時間又極容易受市場情緒的波動。
這也是中概股普遍面臨的問題，股價與內在價值，以及預期在今年出現了較大的偏差。
如今美團34.42億元罰單“靴子”落地，亦等同于上述不確定因素減少大半，干擾項減弱，而此時又恰是對企業進行再評價的時機。
本文我們將主要聚焦以下問題：
其一，反壟斷后，美團的內在價值是否會發生相應調整；
其二，我們對美團的分析框架究竟如何調整？
我們先看市場對于美團此次反壟斷的反映情況，在過去半年時間里阿里和美團都受到了反壟斷處罰，我們看兩家公司在反壟斷前后的股價走勢情況，見下圖
上圖兩條折線呈現“兩頭翹”的現象，聯系到兩端又恰是兩家企業受到處罰的節點，也就是說，當處罰的“靴子”落地時，市場多給予了正面反饋。
原因主要有：
其一，處罰落實之前，輿論間已有傳言，股價在“傳言”中先行下挫，待處罰確定之時市場已消化利空；
其二，從投資學的基本原理去考慮，當利空從傳言到釋放之后，市場對于企業的看法將會由“分化”趨于統一，風險系數降低，這也是“利空出盡是利好”的理論依據。
但同時我們也發現7月中下旬之后，兩家企業股價又出現了明顯的下挫，聯系到彼時反壟斷以及數據安全仍被監管部門反復強調，自然對股價產生了明顯的負面效應，雖然兩家公司在一些時間段產生了一定分化，但整體上走勢的同步性仍然是比較高的。
進入10月之后，隨著美團罰單的落地，阿里和美團股價均出現了上揚，股價走勢與輿論以及與之相伴的市場情緒關系緊密。
在未完全確定監管的松緊度之前，我們對企業的看法就不能單以“利空出盡”或“利空尚存”為評判，否則很容易發生7月下股價下挫，又忙不迭解釋市場的“被動”局面，而是要重新回到企業內在價值的判斷之上，以一個平穩的預期看待企業。
回到對美團的認識，如開篇所言，懸在美團頭上的一為“二選一”，“二”為騎手社保，如美團合規監管之后，對業績會產生何等影響呢？
先看“二選一”。
其手段存在的基礎在于：1.美團市占率足夠大，可以左右商家決策，“大”乃是必要條件；2.“二選一”實現壟斷之后，便具有市場定價權，可提高傭金率，為企業制造利潤。
在“反壟斷”之前，我們看好美團很大程度是基于上述，當一個企業具有定價能力也就意味著掌握了利潤，但反壟斷之后，上述基礎要發生動搖。
在此之前，美團餐飲外賣傭金貨幣化率是一直在上升通道的（期間2021年前兩個季度疫情原因有所下降），但在2021年Q2該數字呈明顯下行，低于2019年同期水平，與2020年初疫情之下數據相當。
可以想象，傭金貨幣化率必然是反壟斷對美團的最大沖擊之一，也可以視為監管對美團產生制約性的晴雨表。
那么，這多大程度上影響了美團外賣業務的利潤情況呢？見下圖
令人詫異的是，在外賣傭金下降之后，外賣業務的經營性利潤率反而提高了，這又是為何？
外賣業務利潤構成分為廣告類收入和傭金收入兩類，其中前者是近兩年美團外賣營收的重要側重點（貨幣化率圖中可視），廣告類收入成本低廉，利潤率高，相對外賣送餐屬于性價比極高的盈利模式。
以2021年Q2為例，外賣經營性盈利環比增加約13億元，同期廣告收入增加接近6億元，廣告類收入利潤的增長很大程度上稀釋了傭金率下調對損益表的沖擊。
但此手段亦有明顯的邊際，如今外賣傭金貨幣化率大概在1.5%上下，且連續多個季度已經無根本性突破，設想一個餐飲店，要在美團完成外賣交易，需要承擔12%左右的傭金和1.5%左右的營銷成本，顯然會壓縮其餐飲總利潤。
從市場經濟角度入手，一個餐飲店，在考慮對外賣的態度時，大致出于以下考慮：1.低成本；2.高增長。簡而言之，邊際成本遞減是餐飲店對模式選擇的主要出發點。
但當下的總貨幣化率，我們認為對餐飲店可能已接近臨界點，如若過分提高貨幣化率，仍然會削弱餐飲業的積極性，因此，雖然營銷類收入可以軟化或者緩和餐飲店對美團的對立態度，但若要徹底扭轉是很難的，或者就要寄托于平臺規模的增長之上，也就是說，平臺當下是否還具有高成長性。?
在此之前，我們評價平臺的高成長性往往從交易規模入手，誠然這是一個比較簡單直白的比較手段，但仍然不能使大多人信服，很容易產生以下疑問：如果一個平臺用戶規模持續增長，用戶需求旺盛，且從快餐到正餐，餐飲店對成本的容忍尺度又是不同的。
于是我們又以用戶規模和外賣交易規模做如下相關性，見下圖
我們可以較為清楚看到，交易用戶與交易規模之間有0.6733的關聯性，關聯性較強，且在上述擬合線中看到2021年Q2的點狀分布恰在擬合線之上，其言外之意為：作為一個成熟產業的成熟平臺，通過深挖用戶潛力，將部分快餐需求遷移至正餐，提高客單價，可能會拉動總交易額，但對于大盤而言，最核心的指標仍然是用戶規模。
客單價折線圖也可佐證上述觀點，用戶行為愈發成熟，客單價的提高已經相當之難，對用戶行為的深挖遠不如用戶增長迫切。
在“二選一”范式下，用戶增長很大程度上在于平臺具有區別于競品的服務，這成為競爭壁壘，而一旦藩籬被撤掉，美團就需要采用更市場化手段去提高獲客效率。
市場費用往往是消費類互聯網競爭壓力的晴雨表，在市占率穩步向上的2018年之后，美團市場費用與毛利率的比值就在下降通道，換言之，可以有比提高市場費用更好的獲客手段，如同盟伙伴微信的渠道，如”二選一”等等，在2020年Q4之后，該指標又在上升通道中。
這固然可以解釋為創新業務的成長需要更大的市場費用支持，但我們亦要將“二選一”和互聯網行業群體的反壟斷后的獲客效率考慮進去，美團仍然有提高獲客效率的需求和沖動。
在對破除“二選一”結果分析之后，我們再看對騎手上社保對美團的盈利性的影響，從損益表上看，為騎手上社保之后意味著成本增加，看下圖
上述曲線顯示，美團外賣毛利與扣除騎手工資收入之間有0.985的關聯性，屬于強關聯性，也即：當外賣騎手成本增加之后，會對外賣毛利產生明顯的負面效應。
從長期看，隨著經濟復蘇，靈活用戶需要與實體經濟搶奪人力，勞動力的薪資談判潛在能力也會是增加的。
至此，我們可以對反壟斷之下的美團做如下總結：
其一，反壟斷確實在改變美團的盈利模型，部分指標確實產生了較大影響；
其二，短期內美團餐飲外賣盈利不會受到明顯沖擊，在過去的幾年時間里美團已經實現了外賣向廣告平臺的轉型，但長期看，規模增長仍然是全面對沖風險的唯一法寶；
其三，交易用戶規模與交易量的強關聯性，也可以向持“深挖用戶潛力”對沖風險的觀點提出質疑，美團仍然需要通過市場費用的投放提高獲客效率，這可能會影響美團的經營性利潤。
那么當下美團還有哪些空間呢？
我們將目標放在到店酒旅業務上，這是一個毛利率搞到80%以上，且處于快速成長周期的行業，2021年Q2該業務同比增長89.3%達到86億元，經營盈利成長93.7%接近37億元，高增長，強收益，且由于大眾點評等平臺的用戶認可優勢使其在不大肆投放廣告之時仍然具有良好的成長慣性。
若該部分業務保持良性成長態勢，即可稀釋市場費用過高對利潤的侵蝕，使企業可以平滑盈利曲線，不至于出現嚴重的跌宕。
最后我們來談談美團的創新業務。
若無行政性反壟斷，我們會認為該業務有兩大功效：1.試錯，為業務尋找更大的可能性；2.蓄水，平滑經營曲線，在外邊環境變化之時通過對創新業務的虧損收縮來調整最終損益表。
在2021年Q2，該部分業務虧損了92億元，成為損益表最大的“跑水點”。
但在反壟斷思維之下，我們如何看待該部分業務呢？
無論從企業定位抑或是平臺優勢去考慮，美團創新業務多圍繞“生活”二字，其中“吃”是重點，無論是社區團購還是美團買菜抑或是供應鏈服務，都將業務滲透都了吃的方方面面。
虧損的原因在于市場廣告投放，其中補貼又是不可或缺手段，隨著美團對業務耕耘的深入，其必然要過多介入產業鏈，可能會面臨更大的阻力，如媒體和有關方面就多對社區團購提出質疑。
在此背景下，我們認為美團在創新業務方面的投資空間可能會收窄，加之互聯網行業整體的反壟斷，也會使得消費互聯網的投資進入低谷。
上圖中可以看到，我國互聯網融資整體規模是在收縮的，即便如此，接近1/4投融資乃是企業服務相關，占比大幅超過去年同期，可以直觀證明：消費互聯網的投融資正在進入低點。
當行業進入低谷之后，我們大致判斷美團在創新業務方面的進展也會隨之低調，那么此部分的虧損很可能會在一段時間內持續收窄，改善整體利潤率。
這會在兩方面影響美團：
其一，如上所述，改善損益表，利潤規模和利潤率都會提升；
其二，從現金流看，美團會因為創新業務積蓄大量現金，企業會是一個手握現金的企業。
考慮互聯網公司對“股利”一事極不熱衷，美團極有可能通過加大對外投資的方式來消耗現金，通過股權溢價為股東帶來高回報。
以上只是假設，但有一點我們確定：反壟斷對美團的影響將是持續和深刻的。（本文首發鈦媒體APP）
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