這場10天4次熔斷的史詩級股災，能否引爆經濟危機？1Pj豪仕閱讀網

從股市表現來看，這次股災下跌速度超過1929年大危機和1987年股災，回撤幅度超過1929年和2008年大危機兩次大危機，快速逼近1987年股災。1Pj豪仕閱讀網

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圖：2020年股災與1987年股災、1929年大危機比較，來源：BofA Global Investment Strategy,Bloomberg1Pj豪仕閱讀網

從2月19日最高點算起，到目前為止，美股指數已跌去40%。前兩次大危機時，股市跌到這個程度，已經爆發了系統性風險，但是這次暫時還沒有。接下來的走勢，到目前為止，有兩種不同的觀點：1Pj豪仕閱讀網

一是認為當前正處于經濟危機的邊緣，或正滑向類似于1929年和2008年這兩次級別的大危機。不少宏觀經濟指標顯示，美國經濟處于危機的邊緣。1Pj豪仕閱讀網

二是認為這次股災類似于1987年股災，不會引發經濟危機。1Pj豪仕閱讀網

支持這一觀點的理由是，這次股災與1987年類似，美國經濟的宏觀基本面沒有問題，處于經濟上升周期。1Pj豪仕閱讀網

1987年“黑色星期一”后，整個十月份，紐約股指下跌了22.6%，香港下跌了45.8%。但是，在美聯儲實施寬松政策后，美股在第二年一季度便收復失地，第二季度美國經濟增速達5.4%。1Pj豪仕閱讀網

經濟危機，在經濟學上并沒有嚴格的定義，一般指爆發系統性風險，具體表現為大量企業倒閉，工人失業，債務崩盤，信用塌陷，產能銳減，市場中斷等。1Pj豪仕閱讀網

接下來，美國經濟到底走向類似于兩次大危機的深淵，還是形同1987年股災后涉險過關？1Pj豪仕閱讀網

本文對比2008年經濟危機前與本次股災前的杠桿結構及資產負債表，探索股災與疫情疊加下的美國經濟走勢——是否會發生經濟危機。重點在第二、第三部分。1Pj豪仕閱讀網

本文邏輯：1Pj豪仕閱讀網

一、金融危機如何爆發？1Pj豪仕閱讀網

二、股災能否引爆危機？1Pj豪仕閱讀網

三、真正的魔鬼是什么？1Pj豪仕閱讀網

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金融危機如何爆發？1Pj豪仕閱讀網

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復盤1929年、2008年兩次大危機，當股指跌去40%，全球已經深陷危機之中。為何“這次不一樣”？1Pj豪仕閱讀網

事實上，很多宏觀指數（如宏觀杠桿率、貧富差距）都預示著美國正在逼近經濟危機。比如，2008年金融危機后，美國的宏觀杠桿率有所下降，但是2015年后開始緩慢抬升，到2020年已經超過金融危機時的水平。1Pj豪仕閱讀網

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既然宏觀負債率水平差不多，那么我們看看微觀結構的變化：1Pj豪仕閱讀網

微觀上，杠桿率可區分為政府杠桿率、金融部門杠桿率、非金融部門杠桿率和居民杠桿率。1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機爆發前，宏觀杠桿率從2004年迅速增加了50個百分點。其中，金融部門杠桿率和居民杠桿率上升迅速。1Pj豪仕閱讀網

當時，美國的杠桿率走向主要是由金融部門主導的。在次貸危機之前，美國的金融增加值占GDP的比例達7.5%。這說明美國金融風險非常高。1Pj豪仕閱讀網

美國金融部門的杠桿率主要集中在投資銀行，尤其是大規模的金融衍生品。1Pj豪仕閱讀網

在2008年金融危機爆發前，美國商業銀行的杠桿率在10-12倍，投資銀行的杠桿率達到20-25倍。加上表外杠桿率20倍，當時美國投資銀行的杠桿率超過40倍。1Pj豪仕閱讀網

2007年底，美國五大投資銀行（高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登）的資產總額為4.3萬億美元，股權資本為2003億美元，杠桿率為21.3倍。加上，表外負債17.8萬億美元。由此推測，當時美國五大投資銀行的真實杠桿率超過88倍。1Pj豪仕閱讀網

當時，美國快速增加的大規模衍生品，迅速推高了投資銀行的杠桿率。1Pj豪仕閱讀網

危機爆發前，國際市場的金融衍生品交易規模與2003年相比增加了四倍。2007年1-5月，美國市場上不同衍生產品杠桿率總體保持在1-99倍區間，平均水平達到35.6倍。1Pj豪仕閱讀網

這五大投資銀行手握大規模的金融衍生品，其中雷曼兄弟最甚。1Pj豪仕閱讀網

雷曼兄弟，擁有158年的經營歷史，破產之前為美國第四大投資銀行。但雷曼兄弟真正崛起于富爾德時代，直接說是衍生品時代。1Pj豪仕閱讀網

雷曼兄弟的業績神話，是由高杠桿撬動的。福爾德掌管雷曼后，他大舉進軍次級住房抵押債券及相關金融衍生品。擊垮雷曼兄弟的是一種叫信用違約掉期合約（CDS）的衍生品。1Pj豪仕閱讀網

這是一種普遍的金融衍生品，屬于金融資產的違約保險。1Pj豪仕閱讀網

2007年全球信用違約掉期合約市場的價值總額高達62萬億美元，遠超過當年美國GDP總量的14.48萬億美元，而美國次級抵押債券的總價值不過7萬億美元。根據2007年第三季度的統計，美國前25家銀行持有的信用違約掉期合約價值高達14萬億美元。1Pj豪仕閱讀網

信用違約掉期合約屬高風險衍生品，使用柜臺交易，缺乏中央清算系統，沒有集中交易報價系統，沒有交易準備金做保障，沒有政府的系統監管。1Pj豪仕閱讀網

雷曼兄弟賭博式地押注次級住房抵押債券和信用違約掉期合約，規模快速膨脹，2006年實現了“歷來最卓越的經營業績”。1Pj豪仕閱讀網

但是，當時雷曼的表內杠桿率已經超過30倍，遠高于五大投資銀行的平均水平。次貸危機爆發后，雷曼兄弟手上掌握的6390億美元資產淪為有毒資產。美聯儲、聯邦財政部、華爾街巨頭望而卻步，最終雷曼破產引發明斯基時刻。1Pj豪仕閱讀網

為什么雷曼破產、資產價格崩盤，引發了金融海嘯？1Pj豪仕閱讀網

因為當時美國實行金融混業，投資銀行與商業銀行的業務高度關聯，投資銀行的金融衍生品崩盤后直接擊穿了防火墻，引發商業銀行、實體企業及美國家庭的破產危機。1Pj豪仕閱讀網

1929年大危機引發大蕭條，為了防范金融風險，美國國會頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將投資銀行業務與商業銀行業務嚴格劃分。這個法案推出后，美國商業銀行不得包銷和經營證券，也不能控股投資銀行。1Pj豪仕閱讀網

《格拉斯-斯蒂格爾法案》被稱為“金融防火墻”，防止商業銀行被證券業務風險感染，可以保護銀行和家庭資產。1Pj豪仕閱讀網

布雷頓森林體系解體后，浮動匯率的套利空間刺激了投資銀行的興起。當時的美聯儲主席格林斯潘認為，該法案約束了美國金融成長。1Pj豪仕閱讀網

1999年，格林斯潘與克林頓總統蓄謀已久，一起推動廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》。從此，美國結束了長達66年之久的金融分業歷史，消除了銀行、證券、保險在業務上的邊界，進入金融混業時代。1Pj豪仕閱讀網

金融混業打開了金融衍生品創新的“潘多拉魔盒”，再加上流動性的支持，創富與危機并存。1Pj豪仕閱讀網

接下來的2000年，美國遭遇了互聯網泡沫。這場股災打亂了格林斯潘的操作節奏，被迫緊急降息救市。1Pj豪仕閱讀網

緊接著的2001年，美國遭遇了恐怖襲擊，格林斯潘不得不繼續下調利率應對“911事件”對美國經濟的沖擊。1Pj豪仕閱讀網

接下來的兩年，小布什政府啟動全球反恐行動，包括發動阿富汗戰爭和伊拉克戰爭。1Pj豪仕閱讀網

接下來的2004年，為了提振國民的自信心和爭取連任，小布什政府提出了再造美國住房夢計劃。1Pj豪仕閱讀網

2004年10月小布什在華盛頓競選連任的演講時提出：“任何一個家庭搬進自己擁有的房子都會感到美國比其他國家強”。1Pj豪仕閱讀網

這樣一來，從2000年開始到2004年，格林斯潘不得不將利率長期維持在零附近，從而向市場釋放了大規模的流動性。1Pj豪仕閱讀網

在這流動性泛濫的四年里，花旗銀行、摩根大通等商業銀行轉變為全能銀行，大舉進入投資銀行業務。美國實體企業、家庭紛紛將資產配置在日益攀升的金融資產上，尤其是金融衍生品上。1Pj豪仕閱讀網

危機爆發之前，美國金融企業的利潤占到全部上市公司利潤的份額從20年前的5%上升至40%。美國制造業占GDP的比例，從50年代的27%下滑至12.1%。美國家庭88%的財富都配置在金融資產上。1Pj豪仕閱讀網

最關鍵的是，金融混業拆除了商業銀行與投資銀行、家庭資產與金融資產、實體經濟與金融市場之間的防火墻。投資銀行將債權債務的風險轉嫁到許多家庭與實體企業之中。雷曼破產導致企業、金融及家庭部門的資產負債表迅速惡化。1Pj豪仕閱讀網

以美國國際集團為例。1Pj豪仕閱讀網

在危機爆發之前，美國國際集團依然是一家資產優質的保險巨頭，資產規模超一萬億美元。但是，這家公司旗下有一家子公司，叫“美國國際集團金融產品公司（AIG-FP）”。這家公司，與雷曼一樣經營了大量的信用違約掉期合約。1Pj豪仕閱讀網

由于金融監管缺失以及美國國際集團的間接的名譽擔保，客戶并沒有要求這家公司提高交易保證金。如此，這家公司長期處于輕資產、高風險運營狀態。1Pj豪仕閱讀網

雷曼倒閉后，美國國際集團遭遇雙重打擊：1Pj豪仕閱讀網

一是信用違約掉期合約崩盤，美國國際集團金融產品公司手上的資產成為有毒資產。1Pj豪仕閱讀網

二是雷曼倒閉，引發連鎖反應，大量金融公司破產，美國國際集團原有優質的保險業務，面臨難以承擔的賠付。1Pj豪仕閱讀網

在雷曼宣布破產當天，美聯儲主席伯南克向小布什總統說明，“由于國際業務深度關聯，一旦美國國際集團破產，很可能會導致美國和其他國家更多金融巨頭的崩潰”。1Pj豪仕閱讀網

第二天，美聯儲對外宣布，授權紐聯儲為美國國際集團提供850億美元的貸款。1Pj豪仕閱讀網

為什么雷曼倒閉，衍生品崩盤，牽連成千上萬的美國家庭？1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機發端于美國家庭的次貸危機。1Pj豪仕閱讀網

我們來看看，美國的金融結構：1Pj豪仕閱讀網

這波金融泡沫最底層的信用基礎是住房信貸，包括優質信貸、中間級和次級貸款，由美國商業銀行發放。1Pj豪仕閱讀網

美國金融公司以房屋信貸為“原料”，通過層層切割打包、證券化，制作成一系列復雜的金融衍生品。1Pj豪仕閱讀網

第二層是抵押支持債券（MBS），即房地美、房利美收購商業銀行手上的抵押住房貸款，然后將其打包成標準化的金融產品發行證券（MBS），出售給投資銀行。1Pj豪仕閱讀網

投資銀行可以在抵押債券基礎上，衍生出擔保債務憑證CDO、信用違約掉期合約CDS、CDO、CDO等衍生品。1Pj豪仕閱讀網

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這種結構是一個倒金字塔結構，從住房信貸到金融衍生品，每往上加一層，杠桿都在不同程度地放大，風險也隨之上升。一旦住房信貸的次級貸款崩盤，這個金融大廈就垮臺。1Pj豪仕閱讀網

但是，正如安德魯·羅斯·索爾金在其著名的《大而不倒》中所寫：“這是一個關于冒險家的故事：他們敢冒一切風險，并已承受著巨大的風險，但又固執地認為自己沒有冒任何風險。”1Pj豪仕閱讀網

這些身經百戰的華爾街機構怎么會意識不到次級貸款的風險？1Pj豪仕閱讀網

主要原因有兩個：1Pj豪仕閱讀網

一是隱性擔保。1Pj豪仕閱讀網

在這條鏈中，由于聯邦住房管理局、吉利美及“兩房”的存在，政府相當于承擔了隱性擔保的角色。1Pj豪仕閱讀網

房地美、房利美雖然已是私人機構，但是與美國政府有著千絲萬縷的關系。同時，“兩房”發行的抵押債券還是美聯儲的重要資產之一。1Pj豪仕閱讀網

“兩房”敢收住房信貸合約，商業銀行就敢發放次級貸款，雷曼兄弟、貝爾斯登等投資銀行就敢擴張衍生品。1Pj豪仕閱讀網

截至2008年金融危機爆發之前，機構住房抵押債券的債務規模達到了近8萬億美元。其中，兩房的住房抵押貸款的住房抵押債券總額高達4萬億美元。1Pj豪仕閱讀網

還有一點，兩房及機構發行的住房抵押債券，資產還算優質，風險相對較低。80年代開始，金融監管放松后，非機構也可以發行住房抵押債券，他們手上的資產包含了大規模的次級貸款。1Pj豪仕閱讀網

二是對沖基金。1Pj豪仕閱讀網

華爾街很多基金經理認為衍生品的對沖機制，可以有效地分散風險。1Pj豪仕閱讀網

格林斯潘擔任美聯儲主席時，大力支持信用違約掉期合約，認為這是一項重要的金融創新，分散了美國的信用風險，增加了整個金融系統的抗風險韌性。1Pj豪仕閱讀網

當時很多投資者都相信衍生品可化解風險？1Pj豪仕閱讀網

以信用違約掉期合約為例。1Pj豪仕閱讀網

比如雷曼公司發行一個理財產品，你想認購但是又擔心有風險。這個時候怎么辦？1Pj豪仕閱讀網

你可以選擇為這筆投資購買一份保險，這就是信用違約掉期合約（CDS）。若雷曼違約，賣方承擔你的資產損失，這就相當于把風險給轉移了。1Pj豪仕閱讀網

即使沒購買雷曼的理財產品，你也可以購買信用違約掉期合約，然后等著雷曼違約，你即可獲得一筆“保險賠償”。1Pj豪仕閱讀網

這樣，信用違約掉期合約就演化為交易對手，形成一股強大的做空勢力。格林斯潘認為，做空勢力對雷曼等投資銀行的冒險行為形成制約，同時降低個體家庭投資者的風險。1Pj豪仕閱讀網

但是，信用違約掉期合約突破了最初降低金融資產風險的初衷，異化為保險合約買賣雙方的對賭行為，引發交易行為的非理性以及債務規模的膨脹。1Pj豪仕閱讀網

若發生違約，持有信用違約掉期的機構將大賺。事實上，當時高盛正好持有大規模的雷曼金融產品的信用違約掉期合約，只要雷曼違約，高盛可大賺一筆。當然，高盛并不希望看到雷曼倒閉引發連鎖反應。1Pj豪仕閱讀網

2005年，格林斯潘似乎看到了“魔鬼”，快速啟動新一輪的緊縮周期。但是，到了2007年，美聯儲僅將利率提高5%，美國家庭的資產負債表就已崩盤（利息增加），大規模的次級貸款違約。1Pj豪仕閱讀網

2007年8月，市值高達20000億美元的次級貸款市場開始崩潰，引發整個金融系統的雪崩。一年后，雷曼倒閉引發金融危機。1Pj豪仕閱讀網

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股災能否引爆危機？1Pj豪仕閱讀網

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2008年金融危機爆發后，美國宏觀杠桿率逐步下降，但近些年攀升到危機前的水平。這一數據支持這次股災可能引發2008年級別的大危機。1Pj豪仕閱讀網

但是，光看宏觀杠桿率不夠，關鍵還得看微觀結構。1Pj豪仕閱讀網

2008金融危機至今，美國金融業的內在結構發生了幾大變化：1Pj豪仕閱讀網

一、結構調整：居民和企業去杠桿，政府加杠桿。1Pj豪仕閱讀網

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2008年金融危機爆發后，美國各部門的杠桿率發生了顯著的變化：居民杠桿率大幅度下滑，政府杠桿率大幅度上升，企業杠桿率先迅速下降后緩慢上升；同時，金融部門的杠桿率大幅下降。1Pj豪仕閱讀網

先看居民杠桿率。1Pj豪仕閱讀網

次貸危機導致美國大量中產破產，對美國家庭實施了一次暴風驟雨般的去杠桿。到這次股災之前，美國居民杠桿率從次貸危機前的103%下降到了70%多。1Pj豪仕閱讀網

再看金融部門的杠桿率。1Pj豪仕閱讀網

大量金融衍生品違約及金融公司倒閉，加上奧巴馬政府上臺后強化金融監管，清理了大量的金融衍生品，尤其是對沖、高風險品種，直接降低了金融部門的杠桿率。1Pj豪仕閱讀網

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以美國四大銀行為例：高盛、摩根斯坦利、美國銀行（收購了美林證券）、摩根大通（收購了貝爾斯登）。我這里引用歐陽輝教授、劉一楠博士研究的數據，詳見《金融危機十周年：美國投資銀行發展與轉型》。1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機時，四大銀行經歷了四大蛻變：1Pj豪仕閱讀網

一是杠桿率大幅度下滑。1Pj豪仕閱讀網

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圖：美國四大銀行杠桿率，來源：歐陽輝、劉一楠1Pj豪仕閱讀網

金融危機之前，摩根斯坦利杠桿率達到33.4倍（2007年）；危機后，杠桿驟降至12.96倍，之后進一步下降至2018年的10.88倍。1Pj豪仕閱讀網

高盛整體杠桿率由2007年的22.37倍下降至11.01倍。1Pj豪仕閱讀網

美國銀行是商業銀行（投資銀行業務少），其杠桿率從2007年的11.69倍下降至2018年的8.67倍。1Pj豪仕閱讀網

二是資產分布得到優化，資產質量更高，現金流更加充足。1Pj豪仕閱讀網

2018年，高盛的現金及等價物占資產的比重從2007年的1.06%上升到13.57%；美國銀行從2.48%上升到7.47%；摩根斯坦利從2.45%上升到5.58%。1Pj豪仕閱讀網

三是四大銀行的負債結構得到優化，長期債務比重增加，負債穩定性更強、風險更低。1Pj豪仕閱讀網

2018年，高盛與摩根斯坦利的抵押融資占總負債，分別從2007年的23.70%和37.79%，下降到15.43%和9.21%。高盛與摩根斯坦利的長期借款占負債比例，分布從2007年的15.35%和18.8%，上升到25.82%和24.17%。1Pj豪仕閱讀網

2018年美國銀行總存款占負債的比例，從2007年的51.2%上升至64.6%。1Pj豪仕閱讀網

四是業務結構得到優化，高杠桿、高風險的衍生品業務大幅度減少。1Pj豪仕閱讀網

以高盛為例，高盛的各類證券及衍生品占收入的比重，從由2008年的59.18%下降至2017年的18.41%。低風險的投資管理服務創造的收入占比從2010年的11.92%上升至2017年的18.09%。1Pj豪仕閱讀網

摩根大通的交易性金融資產占總營業收入的比例，從2008年的37.25%下降至2017年8.07%。1Pj豪仕閱讀網

這四大“蛻變”，降低了四大銀行的債務風險和經營風險，增加了流動性和抗風險的能力。這四大銀行及美國金融機構，對這次股災的抗風險能力，遠遠高于2007年次貸危機時。這是這次股災暫時未誘發金融危機的重要原因。1Pj豪仕閱讀網

最后看美國政府的杠桿率。1Pj豪仕閱讀網

美聯儲大規模擴表和聯邦財政部擴張財政，促使美國政府杠桿率快速上升。2019年美國政府杠桿率從金融危機之前的低于60%，迅速上升到100%以上。1Pj豪仕閱讀網

美聯儲第一輪量化寬松購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的國債。第二輪量化寬松，又購買了6000億美元的國債。第三輪量化寬松，國債購買量在5000億左右。1Pj豪仕閱讀網

截止到目前為止，美聯儲的資產負債表擴張到了4.5萬億美元左右；美國政府赤字擴大到1.8萬億，國債規模擴大到22萬億美元。其中，奧巴馬執政8年“貢獻”了近10萬億國債，特朗普執政三年“貢獻”了3萬億國債。1Pj豪仕閱讀網

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可以看出，這兩次金融“泡沫”的信用基礎發生了變化。2008年的金融金字塔底部的信用基石是大規模的住房抵押貸款，包含大規模的次級貸款。如今美國金融的信用基石是大規模的國債。1Pj豪仕閱讀網

宏觀數據顯示，美國金融岌岌可危：美聯儲擴表、國債膨脹和對沖衍生品（做空）減少，推動美股十年大牛；美國金融增加值占GDP的比例又回到7.3%左右，接近2008年金融危機前的水平；美國宏觀杠桿率已經達到金融危機前的水平。1Pj豪仕閱讀網

但是，2008年之后，美國杠桿微觀結構的調整，信用基石發生了變化，美國家庭杠桿率和金融杠桿率都大幅度下降，所以，這次股災并未直接引發經濟危機。1Pj豪仕閱讀網

二、金融監管：沃爾克規則一定程度上起到了“防火墻”的作用。1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機，最嚴重的問題是家庭部門大規模地參與到高風險的金融衍生品中。信用違約掉期合約違約直接擊穿了美國家庭的資產負債表。1Pj豪仕閱讀網

奧巴馬上臺后邀請前美聯儲主席保羅·沃爾克出山擔任美國總統經濟復蘇顧問委員會主席。2010年1月21日，奧巴馬宣布對美國銀行業進行重大改革，禁止銀行利用聯邦政府承保的存款進行高風險的自營業務投資，并且反對金融業內更進一步的合并。1Pj豪仕閱讀網

奧巴馬趁此良機“消費”了一把沃爾克，他把這項改革命名為“沃爾克法則”。1Pj豪仕閱讀網

所謂沃爾克規則，就是要將金融機構的自營業務與商業銀行業務分開來，銀行想做自營業務，就不能使用客戶存款和聯邦政府低息貸款。1Pj豪仕閱讀網

沃爾克的初衷是想通過一個簡單的法律，隔離來自高杠桿、對沖及金融衍生品的風險，最大限度地限制金融巨頭從事投機交易。這其實是對格林斯潘廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》及金融混業過度投機的一種矯正。1Pj豪仕閱讀網

時間回到1987年5月1日，那天美聯儲理事會投票表決，同意批準三家控股銀行——花旗集團、信孚銀行以及J.P.摩根公司承銷特定的債券。這一決定實際上違反了1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法》。1Pj豪仕閱讀網

當時的美聯儲主席正是沃爾克。他意識到，這一決定意味著金融混業時代開啟，商業銀行從事投資銀行業務將制造巨大的金融風險。于是，沃爾克投了反對票，但無奈里根總統間接控制了美聯儲的理事會多數票。1Pj豪仕閱讀網

一個月后，沃爾克因此辭去了美聯儲主席職務，格林斯潘取而代之。1Pj豪仕閱讀網

所以，沃爾克法則，某種程度上說是沃爾克當年離開美聯儲時對放松金融監管的一種回應。次貸危機再一次證明了沃爾克當年堅決反對放松金融監管是多么的明智。1Pj豪仕閱讀網

2010年，“沃爾克規則”被寫入美國金融改革法——《多德－弗蘭克法》之中。1Pj豪仕閱讀網

在參議院就金融監管法案中舉行的“沃爾克規則”聽證會上，當有議員質疑他提議加強金融監管的法規是過時之舉時，83歲的沃爾克如此回敬對方：1Pj豪仕閱讀網

“我在此想明確地告訴你，如果銀行機構仍靠納稅人的錢提供保護，繼續隨意投機的話，危機還是會發生的。我老了，恐怕活不到危機卷土重來的那一天，但我的靈魂會回來纏住你們不放！”1Pj豪仕閱讀網

2019年12月9日，沃爾克逝世。1Pj豪仕閱讀網

僅三個月后，股災爆發，“沃爾克規則”顯靈，美國家庭部門及金融系統并未立即爆發危機。這也算是告慰沃爾克在天有靈。1Pj豪仕閱讀網

“沃爾克規則”具體是怎樣隔離風險的？1Pj豪仕閱讀網

沃爾克規則禁止商業銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資。在商業銀行的風控體系內，如果某一證券組合的“風險價值”很高時，商業銀行不但不能繼續給予流動性支持，還必須撤回相關信貸。1Pj豪仕閱讀網

沃爾克規則的長期實施，可以降低美國商業銀行的信貸風險。一旦危機發生，又可立即切割。反過來，投資銀行考慮到商業銀行在危機時會“抽梯子”，也會更注重風險的控制。1Pj豪仕閱讀網

盡管這次股災前道瓊斯指數比2008年危機前還高近3倍，美國家庭財富92%（比2008年危機前高4個百分點）都配置在金融資產上，但是這次股災沒有立即引發經濟危機。重要原因是家庭部門的有效去杠桿以及沃爾克規則隔離了風險。1Pj豪仕閱讀網

但是，美國政府大幅度加杠桿以及沃爾克規則，不是將風險都轉嫁到美國政府和金融機構身上嗎？1Pj豪仕閱讀網

股災爆發后，金融部門資產大幅縮水，商業銀行又“見死不救”，投資銀行資產負債表迅速惡化。這難道不發生金融危機嗎？1Pj豪仕閱讀網

這其實是相當危險的。1Pj豪仕閱讀網

這就是美聯儲“all in”的主要原因。1Pj豪仕閱讀網

3月3日緊急降息后，美聯儲在3月16日直接將利率下降到零，同時啟動規模達7000億美元的量化寬松。1Pj豪仕閱讀網

很多人不明白，美聯儲為什么要把子彈打光？1Pj豪仕閱讀網

股災爆發后，金融市場立即陷入流動性危機。流動性都去哪里了？1Pj豪仕閱讀網

流動性陷阱其實說明市場顯靈，銀行捂緊錢袋不敢放貸。這種情況下在雷曼時刻時也出現過。1Pj豪仕閱讀網

但這次一個重要原因是沃爾克規則的硬約束。商業銀行不能給投資銀行于流動性支持。1Pj豪仕閱讀網

這可怎么辦？1Pj豪仕閱讀網

只能美聯儲親自出馬。1Pj豪仕閱讀網

除了將利息降到零，美聯儲用7000億美元購買國債和抵押證券。這樣做的好處是，危機出現后，美聯儲只需要針對投資銀行實施救援，救助的對象更加精準，涉及面積更小。1Pj豪仕閱讀網

但是，這種做法效果似乎并不明顯。銀行不能也不敢向深陷危機的投資銀行放貸，利率到零也無濟于事。股災爆發后，美聯儲已經購買了3000多億美元的國債和抵押證券，市場的流動性依然非常匱乏。1Pj豪仕閱讀網

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真正的魔鬼是什么？1Pj豪仕閱讀網

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為什么美聯儲依然還要這么做？1Pj豪仕閱讀網

美聯儲其實是給特朗普敞開借債的大門，零利率和購買國債，可以最大幅度地降低聯邦政府融資的成本，以支持其大規模的財政擴張，進而給市場注入足夠的流動性。1Pj豪仕閱讀網

這一次，很多人的觀點，與經濟學家斯蒂格利茨類似，貨幣政策的效果不如財政政策。1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機時，市場都渴望美聯儲救市，美聯儲利息降到零外加量化寬松，最終“力挽狂瀾”。但是，為什么這次人們的期望卻發生了變化？1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機的“魔鬼”是次貸，是信用違約掉期合約，這次“魔鬼”是新冠疫情，而不是股災。1Pj豪仕閱讀網

美股是“灰犀牛”，疫情則是“黑天鵝”。“黑天鵝”閃襲了“灰犀牛”，并不斷地深度沖擊實體經濟。1Pj豪仕閱讀網

所以，美聯儲此舉旨在：1Pj豪仕閱讀網

一是救美國政府。1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機后，政府杠桿率大幅度提升，風險轉移到政府部門上，股災爆發后，國債收益率降到歷史低位。1Pj豪仕閱讀網

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圖：基于美國國債和美元的泡沫倒金字塔，來源：智本社1Pj豪仕閱讀網

如今美國的國債（長期也是）成為金融資產的信用基礎，是美國這輪資產泡沫金字塔的底部基石。美國投資銀行、投資者都持有大規模的國債或相關金融產品。美聯儲購買國債，向市場釋放流動性，試圖阻止資產價格雪崩。1Pj豪仕閱讀網

二是讓美國政府“曲線救市”，應對疫情對實體經濟的沖擊。1Pj豪仕閱讀網

目前新冠疫情已經“世界大流行”，美國、歐洲還沒看到控制疫情的希望。各國競相關閉邊境、出入境、國際航班，一些州市開始封鎖，降低商業、商務活動，零售業、航空業、旅游業遭遇重創。1Pj豪仕閱讀網

美國22萬億美元的GDP中，有15萬億是消費創造的。如果疫情持續在美國蔓延，或者美國因抗擊疫情而封城、宵禁，經濟災難將不可避免：1Pj豪仕閱讀網

一方面加劇股災的悲觀預期，將投資銀行及金融機構逼向破產的邊緣，甚至引發金融危機。1Pj豪仕閱讀網

另一方面重創實體經濟，企業破產和工人失業增加，實體企業及美國家庭的資產負債表趨于惡化，甚至爆發債務危機。1Pj豪仕閱讀網

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值得注意的是，2008年金融危機后，美國非金融部門的杠桿率快速下降，但如今已超過70%，高于2008年金融危機前的水平。這是疫情沖擊下的關鍵隱患。1Pj豪仕閱讀網

特朗普已宣布釋放500億美元的聯邦緊急資金用于醫療方面；同時提供2000億美元的流動性穩定市場，要求國會向小企業管理局增加500億美元資金。同時，聯邦政府將納稅截止日期推遲90天，預計推遲繳納稅款總額達3000億美元。1Pj豪仕閱讀網

特朗普準備給每位美國人發放1000美元的現金補貼。預計下周美國的失業救濟申領人數可能會達到數百萬。1Pj豪仕閱讀網

聯邦財長姆努欽將請求國會議員通過8500億美元甚至更大規模的刺激方案。他還表示，美聯儲和財政部爭取提供“不設限的流動性”。1Pj豪仕閱讀網

當然，美聯儲并非“繳械投降”、束手無策。利率指針比較敏感，多數人都將美聯儲的行動聚焦于利率調節（價格調節），而忽視其背后的公開市場操作（數量調節）。美聯儲將利率下調到零，依然還可以使用數量調節的武器。1Pj豪仕閱讀網

近日，美聯儲宣布大幅提高與與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行的7天期貨幣互換頻率。此次操作旨在為國內外家庭和企業提供信用支持。1Pj豪仕閱讀網

美聯儲還宣布擴大MMLF（貨幣市場共同基金流動性工具）擔保品的范圍，將市政短期債務（12個月期以內）也納入其中。這種操作是利用市政債券擔保為投資銀行提供貸款。1Pj豪仕閱讀網

美聯儲在17日設立商業票據融資機制。此舉是為了繞過銀行直接向企業放貸，財政部外匯穩定基金為該機制提供100億美元的信用擔保。1Pj豪仕閱讀網

為了應對更大的不確定性，美國財政部和美聯儲甚至考慮為市場提供“不設限的流動性”。1Pj豪仕閱讀網

美聯儲為何能夠“直升機撒錢”式救市？1Pj豪仕閱讀網

美國國債已達天量，美聯儲還可以大肆印刷美元，支持聯邦財政部繼續借債，主要是基于美元信用。1Pj豪仕閱讀網

股災爆發后，美聯儲將利率下調到零，美元指數反而大漲，美元對英鎊、人民幣、盧布等多數貨幣都大幅升值。1Pj豪仕閱讀網

美元指數大漲其實是一個危險信號，說明市場避險情緒濃厚，金融資產拋售風險巨大。1Pj豪仕閱讀網

但是，對美國來說，這并不是最壞的。若美元指數下跌，才是最可怕的。這樣，美聯儲就不能繼續擴表，提供“無限流動性”救市。美元指數大漲，反而可以支持美聯儲持續擴張。1Pj豪仕閱讀網

為什么美股大跌美元指數反而上漲？為什么國際資金不流向歐元、英鎊、日元？1Pj豪仕閱讀網

美元的信用基于美國綜合國力，而不僅僅是金融或美股。美股暴跌，美國感冒了，但其它國家重病。自2月19日美股最高點算起，德國DAX、法國CAC40、俄羅斯RTS和英國富時100跌幅都超過美股三大股指。美聯儲將利率下調至零，但是歐洲、日本早已在負利率的泥潭中掙扎。1Pj豪仕閱讀網

信用貨幣的競爭規則是相對實力，而不是絕對實力（金本位是基于黃金儲備的絕對實力）。危機爆發后，投資者選擇“矮子中的高個兒”避險，那就是美元了。1Pj豪仕閱讀網

最后，我們的結論是：1Pj豪仕閱讀網

一、通過比較2008年金融危機前與2008年股災前的美國杠桿率結構變化，我們發現金融與家庭部門的杠桿率下降以及沃爾克規則（金融監管、風險隔離），是這次股災暫時未引爆金融危機的重要原因。1Pj豪仕閱讀網

二、股災暫時未引爆經濟危機，但是新冠疫情可能引爆美國經濟危機。1Pj豪仕閱讀網

這次危機的“魔鬼”是新冠疫情，而不是股災。這一次，危機爆發于實體，而非股市。1Pj豪仕閱讀網

長期持續的大幅度貨幣擴張和財政擴張，加劇了實體經濟的脆弱性。零利率、低利率刺激了大量的“劣質需求”，大量企業、市場只能“茍活于”這種脆弱的環境之中，稍微有風吹草動，如疫情、加息，便可能引發企業倒閉、工人失業、市場中斷。1Pj豪仕閱讀網

這次能否避免危機，關鍵看美國政府能否在疫情防控與經濟運行之間把握平衡。目前，歐美國家的疫情蔓延，正在將世界推向經濟危機的漩渦之中。1Pj豪仕閱讀網

三是危機爆發于債務崩盤，而非資產價格坍縮。1Pj豪仕閱讀網

債務未崩盤之前，股災只能算是技術性熊市，經濟下滑屬于周期性衰退；一旦債務崩盤，股災則演變為金融危機，經濟下滑則演變為經濟危機。1Pj豪仕閱讀網

債務崩盤源于債務螺旋引發的流動性枯竭。債務，是風險；流動性，是生命。1Pj豪仕閱讀網

次貸危機期間，美國房地產價值蒸發了5.5萬億美元，引發了債務螺旋效應：1Pj豪仕閱讀網

房地產資產縮水，意味著整體金融資產大幅度縮水（乘數效應）；資產縮水導致銀行下調授信額度，降低市場流動性，企業借貸成本上升；企業進而拋售資產以回流資金，但資產拋售又引發資產價格下跌，導致銀行授信額度進一步下調……如此惡性循環，實體經濟陷入衰退乃至蕭條的境地。1Pj豪仕閱讀網

值得一提的是，債務螺旋（債務—通縮理論）的提出者歐文·費雪，在1929年大危機之前是當時世界最富有的經濟學家。但是，大危機、大蕭條使其深陷債務螺旋，最終家庭破產，窮困潦倒。（費雪《繁榮與蕭條》）1Pj豪仕閱讀網

前美聯儲主席本·伯南克是大蕭條的重要研究者，他在費雪的基礎上提出金融加速器理論。伯南克認為，在信息不對稱等條件下，一家原本資產負債表健康的企業，也可能遭遇外部突然襲擊（黑天鵝事件）而倒閉，甚至沖擊到宏觀經濟，引發經濟危機或衰退。1Pj豪仕閱讀網

這次新冠疫情可能引發的經濟危機，更可能沿著伯南克“金融加速器”的路徑爆發。1Pj豪仕閱讀網

四、如果經濟危機能夠避免，那么經濟衰退則無法阻擋。1Pj豪仕閱讀網

通常認為，一國公共債務/GDP的比例超過90%，真實GDP增長率就會開始下降。目前，美國這一數據已超過100%。1Pj豪仕閱讀網

2008年金融危機后，美聯儲大規模的救市行動將危機分散、推后與轉移。此后，美國經濟陷入將近十年左右的低增長——工資增長都超過勞動生產率的增長，負債增長都大大超過稅收能力。1Pj豪仕閱讀網

這次新冠疫情救市，美聯儲再次開閘，美國國債定然大幅度擴張，或再次將危機分散、推后與轉移。預計，資本邊際收益率遞減規律再次發揮作用，新一輪的周期性衰退是大概率事件。1Pj豪仕閱讀網

（備注：文章數據多源于券商團隊研究，感謝招商證券、恒大研究院、中泰證券以及歐陽輝、劉一楠等學者的研究成果對本文的支持。）1Pj豪仕閱讀網

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