美國經濟，必死無疑！
來源公眾號：蔣校長
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兩萬億的刺激，救不了美國。
美國的經濟一定會崩，早死晚死，逃不過一死。
本文重點討論四個問題。
1. 美股的人造牛市是如何形成的？
2. 企業債務為何會成為最大的危機？
3. 油價與疫情如何引爆債務？
4. 美聯儲的救市為何無法真正解決問題？
1.美股十年，人造牛市
股價的根本意義是什么？
股票的本質，是信心和期望，是反映股東對持股公司盈利能力的信心指數（當然，在一個較短的周期內股價會受政策和大環境波動的影響）。
所以股票價格的長期增長，離不開公司經營狀況的提升，在股民眼里，這屬于長線投資賺公司價值提升的錢。
但在過去的十年里，這一最基礎的投資原理，在美股市場上失效了。
美國企業總利潤仍然停留在2014年的水平，企業利潤占GDP比重停留在2005年的水平（天風證券研究所數據），更糟糕的是，美國上市公司中有40%都在虧錢，這是自上世紀90年代末以來剔除經濟危機期間的最高值。
大量企業虧損，盈利能力下滑，同時股價還在大幅上漲。美股憑什么做到了這樣的“奇跡”？
這不是奇跡，這是美國企業與美聯儲聯手導演的一場“皇帝的新裝”。
正是美聯儲提供的源源不斷的廉價資金注入股市，才將美股催成了一頭大水牛。
政府的減稅、美聯儲的印鈔，最初目的都是想降低企業的負擔，讓其將多余的資金用于擴大再生產，可最終結果是多余的鈔票大多流入股市當中。
校長之前寫文也分析過這個問題：假如你手中有一筆錢，是選擇冒著風險開工廠，還是投入股市坐“順風車”？
烈火烹油的股市成為卷集現金的蓄水池，信心與股價之間形成正反饋的互相作用，催動著整個市場如烈火烹油一般節節飆升，最終讓美股市場成為今天這樣一個“超級大泡沫”。
那么問題來了，股價飆升這股烈火的引信是被誰點起來的呢？
美聯儲提供的火藥，美國企業自己點燃的捻子。
其中最關鍵的就是以股票回購的方式拉抬股價。
上市公司回購股票之后將其注銷，減少流通股票總數量，這樣在公司總盈利不變的情況下，每股盈利能力就會增加。
這樣就可以“人為”的調高市場對企業盈利能力的期望，從而實現了推動股價上漲的目的。
但是通過回購操縱股價的方式，有一個最大的難題，就是錢，需要回購拉升股價的公司往往沒有多余的資金進行操作，而經營狀況良好，資金充裕的公司往往股價表現也十分出色，也就鮮少需要回購拉升股價。
簡言之就是，需要拉升股價的拿不出錢，有錢的不需要也沒必要回購股票。
所以通過公司回購操縱股價的行為一直沒有對市場造成較大的影響。
但這一切都在2008年戛然而止。
金融危機爆發后，美聯儲開始了長達八年的零利率時代，同時伯南克（時任美聯儲主席）開始量化寬松舉措大量印錢。
經營狀況不佳的企業再也不愁拿不到錢了！
有了美聯儲提供的充足彈藥，企業回購股票抬價的“閉環”就有了發動機。
企業舉債回購股票，拉動股價上升，然后低價發債籌集資金，再進一步回購拉升股價。
就這樣，股市與債市之間形成了“永動機”，回購-發債-再回購-再發債，在股市與債市之間反復的滾雪球，既維持了財報的體面，又把股價炒到了“天上去”。
▲ 美股企業利潤增長遠低于每股盈利增長
特朗普對此也非常為難，一方面他需要繁榮的經濟，股價就是最直接的體現，而另一方面，他又清醒的明白，只靠脫實就虛的股市，不可能讓美國“再次偉大”。
特朗普想讓千千萬萬的中產再次光榮，而不是讓華爾街越來越肥。
所以在接受采訪時，特朗普說：當他們拿錢進行回購時，那不是在建造飛機庫，不是在購買飛機，不是在做我希望他們做的那種事情。我認為沒有必要限制他們，因為我認為他們應該清楚自己在做什么，該做什么，但在某些情況下，卻并不是這樣。
2019年，美股回購規模高達8000億美元。
只要企業還能拿到廉價資金，那美國經濟和股市的泡沫就能一直維持下去，皇帝就能一直沉浸在新裝的幻想中。
▲ 特朗普反對回購自欺欺人，但又明白當下美股離不開回購
又是誰為皇帝編織出“華美新裝”的白日夢的呢？
就是企業發債。
是債市上源源不斷的廉價資金，將股市飼養成為“虛胖的巨嬰”。
美國的企業債是怎樣搞成今天這個樣子的？
2.企業債務，最大的危機
我們先把目光回溯到2008年的次貸危機。
引爆2008年全球經濟危機的根本原因，就是債務（房貸）。
當時的美國人正沉浸在“居者有其屋”的美國夢當中。
窮人想要買房，連30%的首付都拿不出來怎么辦，那就拿20%，10%，甚至零首付也行，把利息抬高，把年限拉長，總之就是要鼓勵窮人去買房。
這樣的垃圾貸款，自然風險很高，但是只要房價不會崩，即便窮人違約，商業銀行也能拿回抵押房屋。
▲ 次貸危機爆發前的三年里，房地產貸款總額中近一半都是次級貸款
不過商業銀行有自己的算盤，他們選擇將手中的住房貸款集中在一起，打包賣給了投行。
這樣有兩個好處，一是從投行那里快速回籠了資金，可以再次進行放貸。二是將風險降到了最低。
接盤的投行顯然要比商業銀行更精明，膽子也更大。他們又將住房抵押貸款進一步打包組合為債券發售，這就是CDO（抵押債務債券）。
本質上，CDO一個集中了幾十萬個次貸的超級定時炸彈。
但投行里的精英們認為，即便次貸客戶的信用評級不高，但是這么多的人不可能在同一時間內違約。
放雞蛋的籃子越多，那么雞蛋安全的概率也就越大。
但他們忽略了一點：所有的籃子都是被房價串在一起的，一旦房價暴跌，那么所有的貸款都會成為壞賬。
亦或者是，他們認定房價是永遠不會跌的，這是所有人的信仰。
而后來的事情，大家都知道了。
美聯儲提高利息導致還貸壓力陡然增大，無數貸款者直接違約，而房價又一路下跌，抵押房款的市值根本不夠還債，一級級加上的杠桿如同多米諾骨牌一般層層傳導，次貸危機迅速成為席卷整個美國金融市場的系統性危機。
整整八年的量化寬松救市，才將美國經濟艱難的從泥潭中拽出。
但是華爾街顯然沒有吸取次貸危機的教訓。
亦或者說，圍繞著債務市場的陰云與危機，從未得到真正的化解。
因為CDO搖身一變，成為了CLO（抵押貸款債券）。
CLO實際上是舊瓶裝新酒的CDO，是把各行各業的企業貸款整合在一起后發售證券。
從原理上來說，CLO是比CDO安全的，因為CDO的貸款主要集中在房貸領域，一旦房價暴跌，覆巢之下，難有完卵。
而CLO是將企業貸款做打包整合，認為各行各業的企業不可能在同一時間違約，所以風險相對更為分散可控。
市面上發售的CLO，往往由分布在20-25個行業內的二三百個企業債券組成，單個企業貸款的最大占比不允許超過2.5%，所以整體信用評級相當之高。
CLO的出現最大程度的解決了兩個問題。
一個是企業的發債問題，有投行的信用做支持，企業發債的門檻和顧慮大大降低，第二個是投資人的信心問題，相比購買單一企業債券，購買打包的CLO顯然更為安全穩健。
這是一個組團“濫竽充數”的故事。
投行和投資人想著，“一百個人里，就算有三五個不靠譜的人問題也不大”
企業想著“就算我不靠譜，還有那么多人能替我兜著呢”
所有人都認為風險被均布了，所有人都認為這個模式可以將風險控制到最低。
正如索爾金在《大而不倒》中所寫：這是一個關于冒險家的故事，他們敢冒一切的風險，并已承受著巨大的風險，但又固執的認為自己沒有冒任何風險。
通過均布風險的方式，CLO贏得了投行，企業，投資者三方的青睞，規模連年快速增長。
飽受追捧的CLO徹底激活了企業發債的增長。
這10年里，全球非金融公司每年平均發行企業債券達到1.7萬億美元。而在08年之前，這一數字只有每年864億美元。
信用評級為投資級債券的總市值，從2008年的1.8萬億美元飆升到現在的6萬億美元。
▲ 美國存量債券規模已達10萬億美元，其中藍色為投資級，紅色為投機級（垃圾債）
而在這6萬億的投資級債券中，3.2萬億（超過50%）的債券都是評級最低的BBB級，只比垃圾債高一級。
更可怕的是，有越來越多大企業債券的評級正在快速滑落，上周，波音的企業債券評級從A直接下調到BBB。
所以評級機構穆迪現在估計，投資級企業債券的違約率可能達到10%，遠超一年前的2.3%和歷史平均水平的4%。
▲ 投資級債券歷年違約比例，外界預測，今年違約率將達到08年金融危機爆發后的程度
一旦營收惡化，流動現金減少，大量的BBB級債券都會被降級為垃圾債券。所謂垃圾債券，即高收益，高違約率的“投機級債券”（“賭博性債券”）。
根據美國監管政策，很多政府機構是不允許持有垃圾債券的，一旦投資級債券的信用評級繼續下調乃至成為垃圾債券，很快就會形成巨大的拋售狂潮，更影響企業發售新債。
絕大多數企業都是在發新債還舊債，財務狀況已經見底，一旦沒有流動性資金注入，就是死路一條。
可以預見的是，企業債泡沫一旦破滅，引發的金融海嘯將絕不亞于08年的次貸危機。
3.油價加疫情，雙鬼拍門
在眾多企業債券中，風險等級最高的就是油氣類企業債券。
對于能源行業而言，本身就是低利潤高負債，現金流繃的很緊，財務狀況也不健康，很多頁巖油公司只能依靠不停的發新債還舊債來維持賬面上的資金平衡，所以發行的企業債券本身評級也很低。
▲ 美國頁巖油產區平均成本
而現在，油價的閃崩更是讓能源企業的日子雪上加霜。
開采頁巖油的成本大約為45美元每桶，在油價徘徊在60美元上下時，這些油氣企業尚且可以存活，但是現在，油價暴跌到20-30美元區間后，直接將整個頁巖油生產企業的生命線掐斷了。
根據能源公司Rystad的計算，全美只有5家能源企業能在油價為31美元時仍然保持盈利，剩下的100多家頁巖油公司全是在賠錢。
在油價長時間低迷的情況下，采一桶賠一桶，采的越多賠的越多。
但是油氣公司們卻不能停下。
頁巖油的油井生命周期只有2-3年，如果不能在油井干涸之前保證產量，那前期的勘探、壓裂、鉆井成本的支出，也就打了水漂，沉沒成本大大提升。
更重要的是，如果減產失去當月營收，現金流驟降，那么現有債券的評級就會快速下調，將引發更為嚴重的后果。
美國頁巖油氣革命的領導者——切薩皮克能源公司，現在的市值只有不到4億美元，但是債務高達90億美元，已經在向債務重組顧問尋求幫助，成為首家被低油價壓垮的能源巨頭。
切薩皮克只是一個縮影，油氣企業的債務問題已成危如累卵之勢！
據統計，油氣企業的垃圾債占全美垃圾債的14.4%，雙線資本的CEO杰弗里·岡拉克更是預計，油氣企業將有1/3的投資級債券會直接被降級為垃圾債券。
一旦被降級為垃圾債，投資者拋售債券，將對公司的現金造成嚴重的擠兌，而垃圾債的評級又影響企業發行新債，形成惡性循環。
但危機很明顯不止于能源公司一個領域。
低油價點燃了能源公司債務的雷，新冠疫情又點燃了第二顆雷。
還有16%的垃圾債，來自消費品行業，在新冠疫情的沖擊下，消費市場面臨著同樣嚴峻的下行壓力。
隨著美國防疫手段的逐步升級，消費市場將面臨著更大的沖擊。
如果這二者同時爆炸的話，超萬億規模的垃圾債市場將頃刻崩塌。
還有3.2萬億投資級債券中評級最低，隨時有可能被降為垃圾債的BBB級債券。
還有將大量企業債整合捆綁到一起，被投行認為均布風險、萬無一失的CLO。
這些泡沫的能量和破滅后帶來的后果，將遠遠超過08年那場次貸危機。
而當下的美股暴跌，只不過是拉開本輪經濟危機中的序幕而已。油價暴跌加疫情升級的沖擊下，一大批隨時可能爆炸的企業債務，才是這輪經濟危機中最大的黑天鵝。
4.打光最后一顆子彈
兩周以來，美聯儲的救市力度，一次次的讓外界驚掉下巴。
這充分證明了一句話：歷史就是用來刷新的。
3月15日，美聯儲緊急降息100個基點，重回利率0時代，為股市注入流動性，同時出臺7000億美元的量化寬松方案。
但是虛不受補的美股根本沒有出現任何反彈，三天內再告兩次熔斷。
3月23日，美聯儲宣布史無前例的量化寬松措施——量化寬松不設上限。
其中最重要的內容包括”無上限購買美債，為企業提供大額貸款支持，直接在二級市場購買公司債“三項。
美聯儲的力度已經不止是“打光最后一顆子彈”了，簡直是“放下最后一絲底線”。
美聯儲初步計劃的量化寬松數額是——每周8750億美元，要知道，在此前8年的量化寬松周期里，美聯儲印鈔總額也不過4萬億。
現在已經不是大水漫灌了，這簡直掘堤泄洪。
還有直接入場接盤企業債券，發放貸款，不計成本的為企業注入廉價資金，力保企業債務不失。
這還不夠，當美聯儲開動“鈔能力”的支持之后，到26號，參議院又通過了一項總規模高達2萬億的經濟刺激法案，這是美國有史以來規模最為龐大的經濟救助計劃。
這份880頁的救助法案主要包括12項，主題就是撒錢，向個人、向企業大量發放資金或是提供貸款。
這是真正的戰時方案了。
實際上，如果這兩萬億美元的救援計劃實施下去，美國的負債率將達到119%，超過二戰時期的最高值118.9%。
再強調一遍，這是二戰后美國最高級別的經濟刺激，美國無底線、無下限的把一切砝碼都押上了賭桌，我們所有人，都在見證歷史。
美股隨即出現反彈，連續兩日高漲。特朗普和美聯儲終于長舒了一口氣。
小勝背后，是巨大的隱憂。
如此大的救市力度下，才收復了3000點的陣地，道瓊斯指數距離一個月前的高點還差7000點，但是家底已經掏空了，子彈已經打光了，這樣的力度已經難以為繼了。
著名的軍事天才李云龍在軍事學院里學習的時候，說過這樣一番實在話：
要是一個軍打贏了一個師，那沒什么可吹的，那要是打不贏，還打什么仗啊，回家哄孩子去吧。
優勢兵力全軍壓上，輕重武器一齊開火，前線部隊傷亡慘重，結果走上陣地一看，才打下來一個炮樓，這還打什么仗啊？這仗該怎么打啊？
所以短期來看，美股止住了頹勢，但是從長期來看，美聯儲已經把未來操作的空間用光了。
還記得文章開頭的那組數據么？美股在過去的11年中市值漲了四倍多，但是總利潤仍然停留在2014年的水平，企業利潤占GDP比重停留在2005年的水平，40%的企業都在虧損。
美股的暴漲，根本原因就是市場上的廉價資金拿的太容易了，從而透支了潛力，失去了活力，失去了持續盈利能力。
當股價如同“皇帝的新裝”般被撕去時，才發現絕大多數的美國公司已經窮的連褲衩都不剩了。
美國航空集團在2019年花費了20億美元回購股票，平均每股花費32.09美元，現在的股價跌到只剩下10美元。
威斯康星州的民主黨參議員鮑德溫對CNN表示：在2014年——2019年期間，四大航空公司在股票回購上花費了425億美元，當股價跳水之后，這些公司又在尋求500億美元的聯邦援助。
而現在，美聯儲的策略就是繼續給這些企業廉價資金，繼續無底線的輸血讓他們茍延殘喘。
一個坐吃山空的敗家子，不讓他痛定思痛洗心革面，反而繼續給他更多的錢，讓他繼續揮霍。
這就是飲鴆止渴。
但美聯儲和特朗普已經沒有選擇的機會和余地了。
不給錢的話，油價和疫情雙重沖擊下的企業債務隨時會爆炸，傳導到整個市場就會是遠超08年的滔天巨浪。
給錢的話，繼續飼養企業巨嬰，繼續加杠桿，把企業的債務堆到天上去，然后只能祈禱著更慘烈的暴風雨晚一些到來。
無論如何選擇，都將走入一條死路當中，只是早死與晚死的區別而已。
喪鐘已經響起，死神揮動鐮刀，美利堅的經濟，不會再有機會了。
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