近期，前央行行長周小川對傳統(tǒng)通脹的概念及度量提出了挑戰(zhàn)。他指出，現(xiàn)行通脹指標(biāo)較少包含資產(chǎn)價(jià)格會(huì)帶來失真【1】。Leg曹操讀書網(wǎng)

周小川提出的問題，引發(fā)了學(xué)界的討論。Leg曹操讀書網(wǎng)

中國會(huì)發(fā)生通脹嗎？房價(jià)高漲及資產(chǎn)價(jià)格泡沫，是否也是通脹現(xiàn)象？全球貨幣超發(fā)給經(jīng)濟(jì)帶來哪些沖擊？Leg曹操讀書網(wǎng)

本文在《窮人通縮，富人通脹》基礎(chǔ)上，從貨幣的角度探索通脹-通縮二元結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯。Leg曹操讀書網(wǎng)

本文目錄Leg曹操讀書網(wǎng)

一、大央行主義Leg曹操讀書網(wǎng)

二、底層雙循環(huán)Leg曹操讀書網(wǎng)

三、國際經(jīng)濟(jì)學(xué)Leg曹操讀書網(wǎng)

01 大央行主義Leg曹操讀書網(wǎng)

大疫之年，全球主要央行“掛滿檔”，但經(jīng)濟(jì)依然掙扎，貨幣當(dāng)局開始關(guān)注政策目標(biāo)的問題。早在今年9月，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全球央行年會(huì)上發(fā)表的《長期目標(biāo)和貨幣政策策略》演講中，引入了“平均通脹目標(biāo)”的概念。Leg曹操讀書網(wǎng)

過去，美聯(lián)儲(chǔ)一直執(zhí)行沃爾克和弗里德曼奠定的對稱式通脹目標(biāo)。自90年代以來，歐美不少國家以2%的通脹率作為貨幣政策的唯一目標(biāo)。2012年美聯(lián)儲(chǔ)首次確認(rèn)通脹、就業(yè)與利率三大目標(biāo)，其中首要的是將對稱式通脹目標(biāo)控制在2%以內(nèi)。Leg曹操讀書網(wǎng)

這次，美聯(lián)儲(chǔ)用平均通脹目標(biāo)替代對稱式通脹目標(biāo)的區(qū)別是，允許“一段時(shí)間內(nèi)”物價(jià)漲幅超過2%。這說明美聯(lián)儲(chǔ)對待通脹的態(tài)度更加寬容，更傾向于推高通脹而不是抑制通脹。Leg曹操讀書網(wǎng)

貨幣主義的觀念是“通脹猛于虎”。大疫之年，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模發(fā)行貨幣，大洋彼岸的人對美國的通脹感到擔(dān)憂，為什么美聯(lián)儲(chǔ)還傾向于推高通脹？Leg曹操讀書網(wǎng)

從1984年到2008年，美國持續(xù)了20多年的增長，通脹一直維持在低水平。這被認(rèn)為是貨幣主義的勝利。但是，金融危機(jī)后，美國通脹率長期低于2%，被認(rèn)為處于通縮狀態(tài)。Leg曹操讀書網(wǎng)

這時(shí)，通縮焦慮替代了70年代的通脹后遺癥。凱恩斯主義認(rèn)為“通縮比通脹更可怕”。大疫之年，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)了很多貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，但是依然通縮。10月美國CPI同比增長僅1.2%，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的核心PCE價(jià)格指數(shù)10月同比增長僅1.4%。Leg曹操讀書網(wǎng)

鮑威爾不修改目標(biāo)，但暫時(shí)擺脫通脹率目標(biāo)的束縛，以加大貨幣刺激的力度。周小川關(guān)注的問題則更進(jìn)一步，指出通脹指標(biāo)的度量有問題。他在文章中指出，“近期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向了平均通脹目標(biāo)。如果按過去的度量方法得出的通脹很低，而資產(chǎn)價(jià)格上升得比較多，會(huì)出現(xiàn)不可忽略的結(jié)果，貨幣政策的設(shè)計(jì)和響應(yīng)難以堅(jiān)稱與己無關(guān)。【1】”Leg曹操讀書網(wǎng)

周小川指出的問題更切實(shí)際。房價(jià)上漲、股價(jià)上漲，難道不也是通貨膨脹嗎？如果把資產(chǎn)價(jià)格算上，中美兩國的通脹水平并不低。Leg曹操讀書網(wǎng)

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，通貨膨脹是指流通中的貨幣過多導(dǎo)致貶值的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其表現(xiàn)為市場價(jià)格上漲，通常以CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）作為衡量指標(biāo)。理解通脹需要注意兩點(diǎn)：Leg曹操讀書網(wǎng)

一是通脹是由貨幣超發(fā)引起的，表現(xiàn)為市場價(jià)格上漲，但是市場價(jià)格上漲不等于通脹。比如，因突發(fā)災(zāi)害導(dǎo)致糧食短缺引發(fā)物價(jià)上漲，這不被界定為通脹。Leg曹操讀書網(wǎng)

二是CPI只是反映通脹水平的一面“鏡子”，是一面不完整的鏡子。反映通脹的鏡子，還包括資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格、公共用品價(jià)格等等。Leg曹操讀書網(wǎng)

貨幣超發(fā)引起房價(jià)、股價(jià)及資產(chǎn)類價(jià)格大漲，但物價(jià)沒有大幅上漲，這也說明市場發(fā)生了通脹。所以，目前以CPI為核心的通脹指標(biāo)未能真實(shí)地反映通脹水平。甚至，這種狹義的通脹指標(biāo)，還導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格上漲。為什么？Leg曹操讀書網(wǎng)

央行以物價(jià)指數(shù)作為通脹率目標(biāo)，相當(dāng)于給商品市場設(shè)置了一條價(jià)格高壓線，這引導(dǎo)貨幣更多地流向房地產(chǎn)、股市、虛擬貨幣等資產(chǎn)市場。這就造成兩種糟糕的預(yù)期：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)低通脹預(yù)期促使央行進(jìn)一步加大貨幣刺激（像當(dāng)前的鮑威爾）；二是資產(chǎn)價(jià)格膨脹預(yù)期，吸引更多的資金進(jìn)入。Leg曹操讀書網(wǎng)

我在之前《窮人通縮，富人通脹》系列文章中指出過這一問題。如果市場是自由的、水平的，以上問題不會(huì)存在。因?yàn)殡S著資產(chǎn)價(jià)格膨脹、風(fēng)險(xiǎn)加劇，更多的貨幣會(huì)流向?qū)嶓w及消費(fèi)市場。Leg曹操讀書網(wǎng)

但是，如果央行以控制物價(jià)為通脹目標(biāo)，并且屢屢拯救房地產(chǎn)及金融市場，就會(huì)出現(xiàn)實(shí)體通縮、資產(chǎn)通脹的兩極化問題：Leg曹操讀書網(wǎng)

貨幣在通脹高壓線的驅(qū)使下流向資產(chǎn)市場，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行又一次次救市。這就催生了道德風(fēng)險(xiǎn)，建立了資產(chǎn)價(jià)格只漲不敢跌的預(yù)期，更多的資金涌向投資周期短、流動(dòng)性好的資產(chǎn)市場。資產(chǎn)價(jià)格上漲，富人財(cái)富增加，更多的資金進(jìn)一步配置在資產(chǎn)市場上；中產(chǎn)購買剛需房，真實(shí)債務(wù)增加，房地產(chǎn)、金融等市場“外溢”出來的資金又回流到房地產(chǎn)；窮人真實(shí)財(cái)富縮水，消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎，消費(fèi)市場進(jìn)一步萎縮。整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄率上升，資金經(jīng)由商業(yè)銀行和投資銀行，又流向資產(chǎn)市場。Leg曹操讀書網(wǎng)

當(dāng)然，美國的貨幣市場的流動(dòng)性比中國更大，資金容易流向家庭及消費(fèi)市場。大疫之年貨幣超發(fā)，通脹預(yù)期也增加，美聯(lián)儲(chǔ)提前給市場做思想工作，放寬對通脹的容忍度。Leg曹操讀書網(wǎng)

所以，央行的以物價(jià)為核心的通脹目標(biāo)以及干預(yù)政策（大央行主義），導(dǎo)致了資產(chǎn)通脹、實(shí)體通縮的二元局面。Leg曹操讀書網(wǎng)

現(xiàn)在提出的問題是：通脹指標(biāo)是否應(yīng)該涵蓋資產(chǎn)價(jià)格，一籃子價(jià)格指數(shù)是否更真實(shí)地反映市場的通脹水平？Leg曹操讀書網(wǎng)

一籃子價(jià)格指數(shù)，涵蓋物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格、公共用品價(jià)格等，更能夠反映真實(shí)的通脹水平。這是一面更真實(shí)的鏡子。Leg曹操讀書網(wǎng)

這個(gè)做法有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，但沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。為什么？Leg曹操讀書網(wǎng)

不論是CPI還是一籃子價(jià)格指數(shù)，作為通脹指標(biāo)，都無助于央行制定更科學(xué)的貨幣政策。大央行主義的思路是，通過國家（央行）信用，為經(jīng)濟(jì)基本面兜底，建立“大而不倒”的商業(yè)銀行體系，實(shí)施穩(wěn)定的利率政策，以維持物價(jià)穩(wěn)定和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的基本盤穩(wěn)定。CPI通脹指標(biāo)的壞處是失真，其好處是更準(zhǔn)確地反映物價(jià)水平，更有助于央行穩(wěn)定物價(jià)。所以，CPI作為通脹指標(biāo)，已是大央行主義最佳選擇（當(dāng)然也是糟糕的）。Leg曹操讀書網(wǎng)

如今時(shí)過境遷，經(jīng)濟(jì)基本面的風(fēng)險(xiǎn)早已從物價(jià)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)泡沫，于是，央行試圖將資產(chǎn)價(jià)格納入目標(biāo)加以控制。一籃子價(jià)格通脹指標(biāo)更具真實(shí)性，一定程度上可以緩解資產(chǎn)通脹、實(shí)體通縮的兩極化。但其壞處是對物價(jià)穩(wěn)定不夠靈敏，結(jié)果通脹率不高，但物價(jià)可能大漲（如調(diào)權(quán)重，則自欺欺人），對普通民眾傷害更大。更嚴(yán)重的問題是，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的市場價(jià)格被央行控制，趨于失靈狀態(tài)。結(jié)果是，如我前面文章所說的“全球經(jīng)濟(jì)通往計(jì)劃之路”。Leg曹操讀書網(wǎng)

所以，調(diào)整通脹目標(biāo)，像“人丑怪鏡子”。一籃子價(jià)格通脹目標(biāo)是“正確地回答了錯(cuò)誤的問題”。問題在“人丑”，而不是鏡子。問題在大央行主義的計(jì)劃干預(yù)，而不是具體的指標(biāo)與目標(biāo)。Leg曹操讀書網(wǎng)

這是貨幣制度的問題，更是經(jīng)濟(jì)學(xué)思想的問題。Leg曹操讀書網(wǎng)

02 底層雙循環(huán)Leg曹操讀書網(wǎng)

接下來，我們沿著“資產(chǎn)通脹、實(shí)體通縮”的思路，分析中國經(jīng)濟(jì)通脹-通縮的基本格局。Leg曹操讀書網(wǎng)

銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清近日發(fā)文指出：“目前，我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。可以說，房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國金融風(fēng)險(xiǎn)方面最大的‘灰犀牛’”【2】。Leg曹操讀書網(wǎng)

房地產(chǎn)泡沫，只是通脹問題的一面鏡子。它還有另一面鏡子，那就是低制造（價(jià)格低、工資低、技術(shù)低）。Leg曹操讀書網(wǎng)

通常，隨著常年大規(guī)模的出口，制造業(yè)快速增長，工人收入增加，外匯收入增加，消費(fèi)力增強(qiáng)。這時(shí)要區(qū)分不同的匯率制度：如果是自由匯率制度，民眾會(huì)增加商品進(jìn)口，經(jīng)常項(xiàng)目趨于平衡，生活水平和財(cái)富在不通脹或溫和通脹中上升（優(yōu)選）；如果是結(jié)匯制度，主要消費(fèi)停留在國內(nèi)市場，商品價(jià)格和制造業(yè)工人的工資也隨之上漲——財(cái)富與通脹共同增加（次選）。Leg曹操讀書網(wǎng)

但是，以上兩種情況，中國都沒有發(fā)生。目前的情況接近于第二種，但不是物價(jià)、工人工資上漲，而是房價(jià)大規(guī)模上漲。當(dāng)然，我并不是說中國的物價(jià)、工人工資沒有上漲，只是這兩者的漲幅遠(yuǎn)不如房價(jià)，也不如貨幣增長。十年前一個(gè)麥當(dāng)勞麥辣雞堡套餐15元，現(xiàn)在是29元，漲幅近一倍。而這十年，M2增長了近3倍；深圳住房均價(jià)上漲了4倍左右，其中南山區(qū)、福田區(qū)上漲幅度超過6倍。如果以實(shí)際價(jià)格來算，制造商品及勞務(wù)是“通縮”的。再與國際相比，中國北上深的房價(jià)比肩國際大都市，但是商品的價(jià)格與工人工資，與國際水平相去甚遠(yuǎn)。Leg曹操讀書網(wǎng)

這是為什么？Leg曹操讀書網(wǎng)

在貨幣、土地及金融制度的作用下，高房價(jià)與低制造存在邏輯關(guān)系。簡單邏輯是，房價(jià)大幅上漲吸收了大量的家庭收入，削弱了消費(fèi)市場，抑制了商品價(jià)格及工人工資上漲。Leg曹操讀書網(wǎng)

如果加上“外匯”這一維度，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國高房價(jià)、低制造的通脹-通縮格局是一種內(nèi)外“雙循環(huán)”：Leg曹操讀書網(wǎng)

最開始大規(guī)模廉價(jià)勞動(dòng)力制造了大量廉價(jià)商品，商品出口創(chuàng)造了巨額的外匯；央行通過結(jié)匯制度以外匯儲(chǔ)備發(fā)行人民幣，外匯很快成為人民幣最大的“錨”；依托外匯占款發(fā)行的大量人民幣進(jìn)入房地產(chǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格膨脹，反復(fù)吸收家庭財(cái)富，削弱了消費(fèi)能力，商品價(jià)格和勞動(dòng)力價(jià)格漲幅偏低；房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)，資本外流和人民幣匯率下行壓力增加，美元加大買入廉價(jià)商品，外匯市場穩(wěn)定，中國出口創(chuàng)匯增加……Leg曹操讀書網(wǎng)

我有以下三組數(shù)據(jù)論證上面的內(nèi)外“雙循環(huán)”：Leg曹操讀書網(wǎng)

一、外匯占款。Leg曹操讀書網(wǎng)

1993年，中國央行的“外匯占款”占總資產(chǎn)的比例僅為10.5%。此后，伴隨著外貿(mào)出口暴增，外匯占款持續(xù)攀升，到2013年12月，達(dá)到了峰值83.29%。Leg曹操讀書網(wǎng)

換言之，外匯是人民幣第一大“錨”，我國基礎(chǔ)貨幣的價(jià)值是由勞動(dòng)工人的體力與創(chuàng)造支撐的。Leg曹操讀書網(wǎng)

依托外匯占款發(fā)行了大規(guī)模的人民幣，可能引發(fā)國內(nèi)通脹，但是物價(jià)并未大幅上揚(yáng)。這些錢去哪兒了？Leg曹操讀書網(wǎng)

二、銀行貸款。Leg曹操讀書網(wǎng)

2008年到2017年，工行、農(nóng)行、中行、建行四大行累積投放信貸規(guī)模為252.76萬億，其中個(gè)人住房貸款為68.84萬億，占比27%，制造業(yè)貸款49.34萬億，占比為19%。再加上房企貸款，十年內(nèi)四大行投向房地產(chǎn)的貸款規(guī)模總計(jì)達(dá)87.96萬億，占比34.8%。Leg曹操讀書網(wǎng)

從變化趨勢來看，2012年，個(gè)人住房貸款歷史性地取代制造業(yè)貸款，成為四大行貸款的第一大投放方向。Leg曹操讀書網(wǎng)

換言之，我國信貸貨幣的價(jià)值主要是由房地產(chǎn)及土地支撐的。尤其是自2012年以后，更多的貨幣投入到房地產(chǎn)中，而非制造業(yè)。Leg曹操讀書網(wǎng)

貨幣流向房地產(chǎn)加劇了“高房價(jià)、低制造”的趨勢。高房價(jià)抬高了家庭負(fù)債，打擊了家庭消費(fèi)。據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的報(bào)告顯示：在有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬元，占家庭總負(fù)債的比重為75.9%。Leg曹操讀書網(wǎng)

高房價(jià)抑制了國內(nèi)消費(fèi)市場，資金脫實(shí)向虛，制造業(yè)維持在低價(jià)格、低工資、低技術(shù)的水平。當(dāng)房產(chǎn)泡沫加劇資本外流時(shí)，低制造又在外匯市場上形成對沖。Leg曹操讀書網(wǎng)

三、國際收支。Leg曹操讀書網(wǎng)

根據(jù)國家外匯管理局公布的國際收支初步數(shù)據(jù)，今年第三季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差942億美元，資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）逆差849億美元（上季凈流出911億美元）。這組數(shù)據(jù)可以看出，中國的資本是外流的，但是商品出口大于進(jìn)口，從4月至10月，出口已連續(xù)正增長，支撐了匯率上漲。Leg曹操讀書網(wǎng)

通常，房地產(chǎn)泡沫增加，資金外流加大，外匯市場會(huì)承受巨大的壓力。但是，中國大規(guī)模低廉的商品出口持續(xù)支撐了外匯市場。今年下半年，歐美國家疫情嚴(yán)重，生產(chǎn)受阻，供應(yīng)能力被削弱，依賴于向中國進(jìn)口，加上美元相對疲軟，推動(dòng)人民幣持續(xù)升值。最近幾十年，支撐中國人民幣匯率的并不是資本項(xiàng)目，而是商品出口。Leg曹操讀書網(wǎng)

這就相當(dāng)于：出口創(chuàng)匯為高房價(jià)兜底，高房價(jià)為出口創(chuàng)匯創(chuàng)造便利。Leg曹操讀書網(wǎng)

但是，這是一種市場扭曲。市場扭曲程度越大，越是積重難返，越是陷入被動(dòng)。Leg曹操讀書網(wǎng)

假如（只是假如）更多的貨幣進(jìn)入消費(fèi)市場，物價(jià)上漲，制造的出口優(yōu)勢被削弱，結(jié)果可能導(dǎo)致：出口制造減少，工人工資反而下降；通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫雙重沖擊外匯市場。從這個(gè)角度來說，通貨膨脹（物價(jià)上漲）是比房地產(chǎn)泡沫更可怕的存在。Leg曹操讀書網(wǎng)

Leg曹操讀書網(wǎng)

是否有機(jī)會(huì)形成“更多的貨幣進(jìn)入消費(fèi)市場”這種假設(shè)？Leg曹操讀書網(wǎng)

當(dāng)前，中國還有6億人月可支配收入低于1000元，同時(shí)家庭杠桿率高，所以國民不高的收入、不足的消費(fèi)、較高的杠桿、不完善的社保，無以支撐消費(fèi)擴(kuò)張，推動(dòng)物價(jià)上漲。Leg曹操讀書網(wǎng)

房價(jià)全面下跌是否會(huì)擠出大量的貨幣進(jìn)入消費(fèi)市場？中國經(jīng)濟(jì)周期是房地產(chǎn)周期，如果房價(jià)全面下跌，市場預(yù)期趨于悲觀，消費(fèi)與投資更加謹(jǐn)慎，家庭收入減少，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)更可能通縮而非通脹。Leg曹操讀書網(wǎng)

剩下似乎只有一個(gè)條件：超發(fā)貨幣，消費(fèi)信貸擴(kuò)張，引起物價(jià)上漲。但是，以當(dāng)前對螞蟻的監(jiān)管態(tài)勢，消費(fèi)信貸趨于收斂。Leg曹操讀書網(wǎng)

不過，依然存在一種通脹風(fēng)險(xiǎn)，那就是貨幣的“錨”貶值。Leg曹操讀書網(wǎng)

上面我們講到，外匯是中國央行最核心的資產(chǎn)。2013年12月外匯占款達(dá)到了峰值83.29%，之后持續(xù)下降到2019年的58.7%，下降接近25個(gè)百分點(diǎn)。Leg曹操讀書網(wǎng)

下降部分被什么資產(chǎn)替代？答案是“對其他存款性公司債權(quán)”，即央行對商業(yè)銀行的債權(quán)。對其他存款性公司債權(quán)的比重在2014年只有6.4%，到2019年上漲至31.5%，增加了25個(gè)百分點(diǎn)，正好覆蓋了外匯占款的降幅。Leg曹操讀書網(wǎng)

這說明什么？人民幣對應(yīng)的抵押資產(chǎn)正在從美元外匯（制造商品與勞務(wù)）轉(zhuǎn)向缺乏實(shí)體支撐的金融票據(jù)。這是通貨膨脹隱性風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)與國民收入無關(guān)，與消費(fèi)市場膨脹無關(guān)，與資產(chǎn)價(jià)格跌落無關(guān)，直接由貨幣失錨（貶值）觸發(fā)。如果觸發(fā)，更可能是滯脹。Leg曹操讀書網(wǎng)

03 國際經(jīng)濟(jì)學(xué)Leg曹操讀書網(wǎng)

通常，通脹“掠奪”財(cái)富，通縮“清洗”財(cái)富。Leg曹操讀書網(wǎng)

如何擺脫這種風(fēng)險(xiǎn)？Leg曹操讀書網(wǎng)

中國經(jīng)濟(jì)存在一些二元結(jié)構(gòu)，所有的二元結(jié)構(gòu)都可以追溯到國內(nèi)外二元結(jié)構(gòu)這個(gè)問題上。目前高房價(jià)、低制造的通脹通縮二元結(jié)構(gòu)，是國內(nèi)外市場沒有完全打通的結(jié)果。所以，需要在貨幣、銀行、金融、土地等制度上形成內(nèi)外一體的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。Leg曹操讀書網(wǎng)

國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)三元悖論：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本國貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。Leg曹操讀書網(wǎng)

美國采取的是貨幣政策獨(dú)立、匯率自由浮動(dòng)和資本自由流動(dòng)；中國香港采取的是固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策不完全獨(dú)立；中國內(nèi)地目前不完全符合“三元悖論”。Leg曹操讀書網(wǎng)

假設(shè)貨幣政策獨(dú)立、匯率自由浮動(dòng)和資本自由流動(dòng)這種政策，國際資本對房價(jià)泡沫和通貨膨脹形成抑制。當(dāng)國內(nèi)房價(jià)上漲，風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，資金加速外流，房價(jià)會(huì)自動(dòng)回落。所以，國際市場給國內(nèi)市場帶來外溢性風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)對貨幣政策形成約束，平抑國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)，起到“削峰填谷”的調(diào)節(jié)作用。這也符合蒙代爾-弗萊明模型【3】。但是，國際市場僅僅起到約束作用，根本上還是要內(nèi)部改革。Leg曹操讀書網(wǎng)

國際資本與土地制度。Leg曹操讀書網(wǎng)

中國香港是開放經(jīng)濟(jì)體，國際資金自由流動(dòng)沒能平抑其房價(jià)。為什么？問題在香港土地制度。香港的土地供給被壟斷，供給規(guī)模小，渠道單一，更有助于國際資本爆炒。土地壟斷制度疊加國際資本形成更加扭曲的房地產(chǎn)市場。Leg曹操讀書網(wǎng)

國際資本與匯率制度。Leg曹操讀書網(wǎng)

1988年，中國處于價(jià)格闖關(guān)的關(guān)鍵時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼正好來中國給出的建議是：放開外匯管制，有助于物價(jià)平穩(wěn)。他還指出，外匯管制更削弱了國家的對外競爭力。Leg曹操讀書網(wǎng)

什么樣的匯率制度風(fēng)險(xiǎn)更低？固定匯率還是自由浮動(dòng)匯率？Leg曹操讀書網(wǎng)

匯率制度與資本流動(dòng)是相結(jié)合的。如果是固定匯率與資本自由流動(dòng)的組合，資本流動(dòng)有助于平抑內(nèi)部通脹，但前提是這個(gè)國家具備足夠的外匯與經(jīng)濟(jì)實(shí)力以維持固定匯率。如果是浮動(dòng)匯率與資本自由流動(dòng)的組合，資本流動(dòng)有助于約束貨幣濫發(fā)（“世界貨幣”美元除外）。在這種制度下，個(gè)人持有外匯可以進(jìn)口商品，可以對外投資，國際收支趨于平衡。如此，巨額的外匯不會(huì)轉(zhuǎn)化為本幣形成“外匯占款”的貨幣超發(fā)，可以避免類似于當(dāng)年西班牙的“價(jià)格革命”，抑制通貨膨脹和房地產(chǎn)泡沫。Leg曹操讀書網(wǎng)

國際資本與貨幣制度。Leg曹操讀書網(wǎng)

當(dāng)今世界主要國家都奉行大央行主義，弗里德曼的貨幣主義本質(zhì)上也是大央行主義，只是干預(yù)最少的大央行主義。弗里德曼試圖使用國際資本、浮動(dòng)匯率對貨幣政策形成約束。但是，弗氏忽略了貨幣的外部性（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)）。Leg曹操讀書網(wǎng)

為什么國際資本對美元濫發(fā)的抑制作用非常有限？因?yàn)槊涝鞘浊恢傅摹笆澜缲泿拧保瑢H資本構(gòu)成壟斷。當(dāng)然，對于普通國家來說，國際資本對貨幣政策構(gòu)成約束。但是，這種約束也是扭曲的。普通國家只能跟隨美元周期來實(shí)施寬松或緊縮政策，從而醞釀了周期性的國際外匯風(fēng)險(xiǎn)。Leg曹操讀書網(wǎng)

所以，國際資本自由流動(dòng)與大央行主義的貨幣制度是沖突的，根本問題不在國際市場，而是大央行主義。Leg曹操讀書網(wǎng)

本質(zhì)上，貨幣供應(yīng)，是由個(gè)人（央行）和政策目標(biāo)決定，還是市場（銀行）與自由競爭決定？Leg曹操讀書網(wǎng)

大央行主義支持前者，試圖通過科學(xué)的宏觀指標(biāo)來確定合理的貨幣供應(yīng)及利率。凱恩斯主義試圖根據(jù)貨幣流速的不同而匹配相應(yīng)的貨幣供應(yīng)量，以達(dá)成諸多宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。弗里德曼把問題簡化了，他拉出歷史數(shù)據(jù)證明貨幣流速長期是穩(wěn)定的，貨幣供應(yīng)量起決定性作用。弗里德曼認(rèn)為，通過控制貨幣供應(yīng)量實(shí)現(xiàn)物價(jià)平穩(wěn)，是貨幣政策的唯一目標(biāo)。Leg曹操讀書網(wǎng)

凱氏、弗氏都是大央行主義，都強(qiáng)調(diào)人為控制貨幣供應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。其實(shí)，任何宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如CPI、GDP、PPI等，都不具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，只有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，宏觀指標(biāo)違背了方法論的個(gè)人主義，若用于價(jià)格調(diào)控，則破壞了經(jīng)濟(jì)規(guī)律與競爭規(guī)則。Leg曹操讀書網(wǎng)

大央行主義越是追求穩(wěn)定，市場反而越不穩(wěn)定，更可能爆發(fā)通脹、資產(chǎn)泡沫，亦或陷入低效的穩(wěn)定。如果使用CPI作為目標(biāo)調(diào)控貨幣，物價(jià)穩(wěn)定但資產(chǎn)價(jià)格膨脹；如果一籃子價(jià)格作為目標(biāo)調(diào)控貨幣，經(jīng)濟(jì)陷入長期低效。Leg曹操讀書網(wǎng)

當(dāng)今世界應(yīng)該廢除大央行主義，采取另外一種思維構(gòu)建貨幣框架。Leg曹操讀書網(wǎng)

在之前的《債務(wù)經(jīng)濟(jì)是“巨嬰經(jīng)濟(jì)”》等文章中我講過，重塑貨幣及銀行制度，建立自由競爭的貨幣供給制度：央行作為公共機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)設(shè)定貨幣制度及履行監(jiān)管職責(zé)，商業(yè)銀行負(fù)責(zé)貨幣發(fā)行，讓市場決定貨幣供給和利率。Leg曹操讀書網(wǎng)

首先，需要強(qiáng)調(diào)的是，央行對銀行監(jiān)管極為重要，但監(jiān)管不涉及到貨幣的價(jià)格與供給。正如法與經(jīng)濟(jì)學(xué)家波斯納所強(qiáng)調(diào)的：契約法不干涉交易價(jià)格與供給。央行與商業(yè)銀行是契約關(guān)系，前者不能干涉利率及貨幣供應(yīng)。Leg曹操讀書網(wǎng)

其次，央行重在建立貨幣制度，高價(jià)值的“錨”是貨幣穩(wěn)定的基礎(chǔ)，以此替代無休止的價(jià)格及供應(yīng)干預(yù)。Leg曹操讀書網(wǎng)

什么才是好的“錨”？需要滿足三個(gè)條件：由國際市場定價(jià)、價(jià)格穩(wěn)定、流動(dòng)性好。有些人提出采用國內(nèi)資產(chǎn)，如基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村土地、生態(tài)資源，替代美元成為人民幣的“錨”。不是不行，但必須符合以上三個(gè)條件。國內(nèi)資產(chǎn)必須是證券化的，這樣流動(dòng)性才好，最關(guān)鍵的是經(jīng)由國際市場定價(jià)，受到國際市場的認(rèn)可。Leg曹操讀書網(wǎng)

所以，開放經(jīng)濟(jì)體反而不需要儲(chǔ)備那么多的外匯，這種國家可以使用一些經(jīng)由國家市場定價(jià)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為本幣的“錨”。非開放經(jīng)濟(jì)體需要儲(chǔ)備大量的外匯，構(gòu)建很寬的護(hù)城河。但這個(gè)護(hù)城河還未必保險(xiǎn)。與大海聯(lián)通的內(nèi)陸河反而更平穩(wěn)，而內(nèi)陸湖容易堆積成“堰塞湖”。最近幾年，25%的外匯占款被央行對商業(yè)銀行的債權(quán)替代，是否可行？這其實(shí)是考驗(yàn)中國商業(yè)銀行的實(shí)力。如果中國商業(yè)銀行的實(shí)力在國際市場的自由競爭中受到認(rèn)可，其價(jià)值被確認(rèn)，自然沒有問題。但是，如果商業(yè)銀行的實(shí)力是個(gè)未知數(shù)，則會(huì)增加人民幣的未知風(fēng)險(xiǎn)。Leg曹操讀書網(wǎng)

第三，貨幣的供應(yīng)及價(jià)格交給商業(yè)銀行。Leg曹操讀書網(wǎng)

很多人擔(dān)心，商業(yè)銀行追逐利潤，是否會(huì)盲目性借貸，引發(fā)通脹和資產(chǎn)泡沫。Leg曹操讀書網(wǎng)

貨幣價(jià)格穩(wěn)定等同于貨幣質(zhì)量，避免通脹其實(shí)是為了確保貨幣質(zhì)量穩(wěn)定。在央行監(jiān)管和自由競爭之下，央行不給商業(yè)銀行兜底，商業(yè)銀行要追逐利潤目標(biāo)，就必須控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而必須謹(jǐn)慎放貸，進(jìn)而促使利率和貨幣供給穩(wěn)定，最終維持高質(zhì)量貨幣和低通脹水平。在這一制度中，商業(yè)銀行自由競爭等同于高質(zhì)量貨幣與低通脹水平。Leg曹操讀書網(wǎng)

最后，套用弗朗西斯·福山的一句話來結(jié)尾：大海嘯時(shí)代的每一滴水，落不到個(gè)人身上都是一座大山。
Leg曹操讀書網(wǎng)

參考文獻(xiàn)：Leg曹操讀書網(wǎng)

【1】拓展通貨膨脹的概念與度量，周小川，政策研究；Leg曹操讀書網(wǎng)

【2】完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，郭樹清，輔導(dǎo)讀本；Leg曹操讀書網(wǎng)

【3】全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，杰弗里·薩克斯，費(fèi)利普·拉雷恩，上海三聯(lián)書店。Leg曹操讀書網(wǎng)

Leg曹操讀書網(wǎng)