一文說(shuō)清美國(guó)Taper：有何威力？持續(xù)多久？如何應(yīng)對(duì)？
作者： 鐘灝
前天，美聯(lián)儲(chǔ)吹風(fēng)已久的taper正式官宣：從11月份開始，印鈔速度將從原本每月“印刷”1200億美元，逐月遞減150億美元。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是靴子落地，美股A股全都以大漲來(lái)回應(yīng)。
開門見山，我的看法有兩點(diǎn)：
一、落地的僅僅是第一只靴子。第二只靴子是什么？自然是——加息。
二、當(dāng)前對(duì)市場(chǎng)影響最大的并不是Taper，而是財(cái)政刺激的退坡。
1
Taper具體指什么？究竟有何威力，竟引得全球矚目？
我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)印鈔的方式，無(wú)非是通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)——主要是購(gòu)買國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS）——來(lái)實(shí)現(xiàn)的。它買的資產(chǎn)越多，資產(chǎn)負(fù)債表越大，對(duì)應(yīng)印出來(lái)的錢就越多。
疫情爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)基本保持著每月購(gòu)買1200億美元資產(chǎn)的規(guī)模。但現(xiàn)在隨著通脹加劇和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，開始把減少購(gòu)債提上日程。
這就是Taper——單詞的本義是“逐步變窄”，在金融領(lǐng)域特指“印鈔量逐步收縮”。
注意，Taper并不是QE的反向操作，而只是QE的減速。
QE本身是超常規(guī)的貨幣寬松操作，現(xiàn)在，仍處于QE之中。
換句話說(shuō)，這輛車盡管開始減速，但目前仍在超速行駛。
按美聯(lián)儲(chǔ)吹風(fēng)的信號(hào)，到明年6月左右結(jié)束QE。到那時(shí)，車才能算是停了下來(lái)。
再然后，開啟加息進(jìn)程，才相當(dāng)于倒車。
2
按理講，Taper本不應(yīng)該對(duì)金融市場(chǎng)造成太大影響。
為什么？我們來(lái)看下面這個(gè)圖：
這是美國(guó)從2005年至今的貨幣指標(biāo)，我們主要看粉紅色的超儲(chǔ)率。
超儲(chǔ)率，即超額準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行存放在央行的資金儲(chǔ)備，以備突然遇到大量取款的不時(shí)之需。從銀行利益角度講，把這部分準(zhǔn)備金存放在央行就不能放貸，直接減少了它的收益，所以準(zhǔn)備金越少越好。
但我們從上圖中看到，自美國(guó)從2009年實(shí)施QE以來(lái)，美國(guó)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金比例一路上揚(yáng)，一度高達(dá)30%以上。
即，盡管美國(guó)央行開動(dòng)了史無(wú)前例的印鈔機(jī)，但平均有近30%的資金沒(méi)有貸出去、沒(méi)有注入市場(chǎng)、更沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而是以超額準(zhǔn)備金的形式回流到了央行。
這種現(xiàn)象也發(fā)生在歐洲和日本。這也是它們無(wú)論怎樣QE，通脹都沒(méi)有如預(yù)期般推高的原因。
上圖是2004年至今美國(guó)的通脹率數(shù)據(jù)，可以看到，2008次貸危機(jī)之后的天量QE，也僅僅是把通脹率維持在2%附近。
這叫“貨幣-信用傳導(dǎo)”不暢，又被比喻為“推繩子”。
深知這一點(diǎn)的美聯(lián)儲(chǔ)，在疫情之后的這一輪寬松中，直接針對(duì)居民進(jìn)行“直升機(jī)撒錢”：
你不是傳導(dǎo)不暢嗎，那就不用你傳導(dǎo)了，通過(guò)各種補(bǔ)貼和救濟(jì)直接把錢發(fā)給居民和企業(yè)。
去年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政通過(guò)個(gè)稅抵免、個(gè)人補(bǔ)貼、失業(yè)救濟(jì)、針對(duì)企業(yè)的貸款補(bǔ)貼等等方式，總共發(fā)放了將近4萬(wàn)億美元的資金！
2020年-2021年美國(guó)財(cái)政刺激措施與金額 /來(lái)源：CBO，申萬(wàn)宏源研究
所以通脹率騰一下就起來(lái)了，升至5%以上。
可以說(shuō)，真正助推通脹的，是這種財(cái)政刺激，而不是QE。
真正改善“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”的，也是這種財(cái)政刺激，而不是QE。
QE只是讓資金以“超額準(zhǔn)備金”的形式淤積在了銀行體系之內(nèi)，并沒(méi)有循環(huán)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。
所以，如今的Taper，也僅僅是減少淤積的資金量，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響微乎其微。
真正影響金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，其實(shí)是財(cái)政刺激政策的退出。
3
財(cái)政刺激的邏輯，和信用擴(kuò)張是完全不同的。
信用擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)上升周期企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)導(dǎo)致貸款需求上升。而疫情期間對(duì)居民發(fā)放的補(bǔ)貼和救濟(jì)，則是“鼓勵(lì)”大家不去工作、不搞生產(chǎn)。
一邊是錢變多，一邊是生產(chǎn)減少，結(jié)果會(huì)怎樣？
兩個(gè)因素交加，使美國(guó)供需撕裂，上演了一幕幕搶購(gòu)潮。這些“需求”外溢到中國(guó)，又使中國(guó)近一年來(lái)出口貿(mào)易量暴增。我們把貨物送到他們港口，他們都因?yàn)榭ㄜ囁緳C(jī)不夠而無(wú)法及時(shí)拉走，導(dǎo)致港口擁堵。
這一波看似熱火朝天的“虛假繁榮”，本質(zhì)上是一個(gè)純粹的貨幣現(xiàn)象，底層驅(qū)動(dòng)力全都來(lái)自于財(cái)政刺激。這不是真正的財(cái)富增長(zhǎng)，更不是生產(chǎn)力的進(jìn)步。
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們更應(yīng)該關(guān)注的是財(cái)政刺激的退出，而不是Taper。
因?yàn)樨?cái)政刺激一旦退出，就會(huì)引發(fā)上述過(guò)程的逆過(guò)程：
一邊是錢變少，一邊是生產(chǎn)增加。
結(jié)果會(huì)怎樣，引發(fā)“通縮螺旋”幾乎是必然的。
不幸的是，美國(guó)財(cái)政刺激退出已經(jīng)先于Taper實(shí)施了：眾多補(bǔ)貼都是有期限的，到期不續(xù)就完了。例如9月6日，美聯(lián)邦兩項(xiàng)關(guān)鍵的疫情失業(yè)補(bǔ)助政策就宣告終止。
4
隨著刺激政策的退出，經(jīng)濟(jì)退潮的跡象也隨之顯現(xiàn)。
茅臺(tái)和航運(yùn)價(jià)格高位回落，煤炭、石油也有筑頂跡象。前期A股受益于通脹邏輯的板塊如白酒和醫(yī)藥，回調(diào)便也在情理之中。
總之，這一輪泡沫盛宴，到此結(jié)束。
展望未來(lái)，有以下幾點(diǎn)要說(shuō)：
一、首次Taper落地之后，金融市場(chǎng)雖有短暫反彈，但中長(zhǎng)期無(wú)法擺脫緊縮陰影。
二、把淤積的超額準(zhǔn)備金Taper到正常水平之后，下一步的緊縮操作——例如縮表、加息——會(huì)真正產(chǎn)生殺傷力。
三、中國(guó)已經(jīng)先行一步去杠桿，換取了對(duì)沖美國(guó)緊縮的空間。中國(guó)的宏觀政策“以我為主”，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力已顯，未來(lái)小幅寬松可期。甚至不排除壓力積累一段時(shí)間之后，全面寬松的可能。
四、歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但押著相同的韻腳，若要在歷史中尋找對(duì)標(biāo)，可參考2011至2015。
天氣涼了，還是要多穿些衣服。
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